对于一种本应易于估值和分析的资产，现金在过去几个月中经常出现在新闻中，既有现金被返还（尤其是回购），也有在国内或海外积累的现金。由于公司总是返还现金并持有现金余额，你可能想知道为什么这些故事值得新闻报道，但我认为现金受到关注是因为多种因素的融合，包括科技公司在市值排名中的崛起，美国的税法越来越成为全球异常值，而且利率很低。 现金的会计、估值和定价 我从一个简单的练习开始我的估价课。我举起一个装有 20 美元钞票的信封（班上的每个人都看到我把它放进信封里）并问人们他们愿意为这个信封支付多少钱。虽然有些人认为这种做法很荒谬，但它确实揭示了一个非常简单的规则，即对现金进行估值不应需要复杂的估值模型或使用倍数。不幸的是，我每天都看到这条规则被打破，因为投资者在公司的内在估值和定价模型中对现金的处理不当。 DG 的集中投资组合在艰难的一年中下滑 -36.4%
为了说明风险资产和现金之间的区别，假设您正在尝试对一家软件公司进行估值，其现金余额（投资于流动性、无风险或接近无风险的投资）为 2 亿美元。假设公司的会计损益表和资产负债表如下所示：
[细雨] 如果你相信会计资产负债表，这家公司一半是软件，一半是现金，但这是误导，原因有二。首先是会计资产负债表上的资产没有按市值计价，即使盈利能力提高，也可能保持低值。第二个是会计规则（荒谬地）将科技公司最大的资本支出研发作为运营支出，这导致这些资产永远不会出现在资产负债表上。从我为公司报告的高股本回报率中可以看出低估股权账面价值的连锁反应。 确定账面价值现金比率会因市场构成的变化而发生偏差后，让我们转向对这家公司进行估值的问题。为简单起见，我们假设投资于软件业务的股权成本为 10%，并且软件收入的预期永久增长为 2%。如果我们假设公司可以永久维持其新投资的现有 36% 的股本回报率，则软件业务的价值为：
现金投资于流动性、无风险的投资，收益为 2%（税前）。现金赚取低回报率这一事实并不意味着它是一项糟糕的投资，因为低回报率是您应该期望在短期无风险投资中获得的回报。如果您决定对现金收入进行内在估值，您应该以无风险利率对收入进行贴现：
该公司的内在价值资产负债表如下所示：
请注意，软件业务现在的价值远高于会计资产负债表中的价值，但现金价值保持不变。资产负债表上的股权价值是内在股权价值。 在定价中，比较的工具通常是倍数，最常用的倍数是市盈率。为了为该讨论设置表格，我以软件业务、现金和股权的整体市盈率形式重述了内在价值资产负债表。
软件和现金的市盈率是通过将每一个的内在价值除以每一个产生的后收入来计算的。现金的市盈率可以简化并表示为无风险利率和税率的函数：
现金市盈率远高于软件市盈率 (11.81)，这将公司股权市盈率推高至 14.11。换句话说，如果股票是根据其内在价值定价的，那么它的市盈率应该是 14.11。 现金余额和 PE：决定因素 在市场上，我们观察公司股权的市盈率，这些市盈率将受到公司持有的现金量和现金利率的影响。如果现金余额（占价值的百分比）随时间、跨行业和跨公司而变化，我们从查看市盈率中得出的结论可能会因这些变化而出现偏差。为了观察现金持有量对一家公司观察到的市盈率有多大影响，我将我的软件公司的现金余额从公司内在价值的 0% 到 50% 不等；50% 时，现金余额为 8.5 亿美元，相当于软件业务的价值。公司股权的市盈率如下图所示，现金对市盈率的影响突出：
当现金赚取的利率（应该是短期无风险（或接近无风险）利率）相对于股权成本较低时，持有现金的影响会更加明显。在下表中，我通过将股权成本固定在 8% 并将无风险利率从 1% 变为 5% 来强调利率效应：
因此，相当于公司价值 20% 的现金余额将使市盈率从 15.38（此时短期无风险利率为 1%）推高至仅 14.08（此时为 5%）。 的确，拥有全球业务的公司正在海外积累部分现金以逃避美国税收。将被困现金带入这个过程很容易，并且需要您将现金余额分为国内现金和被困现金；您面临的最大问题是获取该信息，因为大多数公司都没有明确说明该部门。虽然国内现金余额是其标称价值，但被困现金的价值会因现金被汇回时产生的预期纳税义务而减少（这需要假设何时汇回以及支付的差别税率是多少）遣返将相当于。） 美国市场：PE和现金 在本文的这一点上，您可能想知道我们为什么要关心，因为美国的公司一直持有现金，并且必须从这些现金中赚取接近短期无风险的利率。这是事实，但我们生活在一个不寻常的时代，无风险利率下降，企业现金持有量很高，这张图表证明了现金占美国公司公司价值（股权市场价值+总债务）的百分比，总的来说，从 1962 年到 2015 年和一年期国库券利率（作为短期无风险利率的代理）：  由于短期无风险利率徘徊在零附近且现金余额接近历史高位，您会预计现金对 PE 的影响现在比过去更加明显。为了衡量这种影响，我使用以下公式计算了美国公司每年的市盈率和非现金市盈率：
现金利息收入是使用年内平均现金余额和当年平均一年期国库券利率估计的。在下图中，我查看了从 1962 年到 2014 年两种 PE 指标的路径。请注意，虽然这两个系列的方向相同，但自 2008 年以来差异变得更大；2014年，非现金PE比常规PE低近30%。
我知道关于泡沫的讨论每天都在变得越来越响亮，虽然可能有合理的理由担心股价水平，但那些完全根据市盈率（标准化、调整后、当前）来论证泡沫的人可能需要重新审视他们的号码。各个版本的PE都会被美国公司的现金持有量和我们所处的低利率环境“推高”。 现金和私募股权的行业差异 现金余额不仅随时间变化，而且在不同部门、部门内、公司间也不同。因此，在不对现金进行调整的情况下，比较不同行业甚至同一行业内不同公司的市盈率可能是危险的，会让你远离拥有大量现金余额的公司（在未经调整的市盈率上看起来很昂贵），尤其是在利率较低的时期费率。 在分析的第一部分，我估算了 2014 年每个部门的现金占公司价值的百分比、市盈率和非现金市盈率。（我从我的样本中剔除了金融服务公司，因为我不确定我是否可以分类现金作为这些公司的非经营性资产）。虽然所有行业平均值都可以在下面的链接中下载，但现金对 PE 影响最大的行业如下：
在分析的第二部分，我计算了个别公司对 PE 的现金影响，然后查看了这种现金影响在所有公司中的分布：
它传递的信息是，没有简单的经验法则可以适用于所有公司甚至一个行业内的公司。 处理现金的规则 在一个充满复杂性的投资世界中，像 PE 这样的简单衡量指标之所以能继续流行，是因为它们易于计算和使用。然而，我们有时会为这种简单性付出代价，在像这样的时期，利率处于历史低位，我们可能需要重新评估我们如何使用这些措施来比较公司。特别是，我认为我们必须将公司分为现金和运营部分，并将两者分开处理，因为它们在风险和盈利能力方面差异很大。因此，如果我们使用倍数，企业价值倍数将比股权倍数更有效，并且使用股权倍数，非现金版本（现金从市值中剥离，净收入去除现金影响）将更可靠比现金版本。 电子表格
数据集
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根据 ValueWalk 能够查看的最新投资者更新副本，DG Value Partners 的集中基金在 10 月份上涨了 8.4%。继这一表现之后，该基金今年迄今下跌了 -36.4%，而罗素 2000 指数为 -16.9%，HFRI 基准指数为 -7.7%。
