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基小律说： 自2018年资管新规出台以来，信托公司的投资类信托业务发展明显加快，规模持续快速增长。与此同时，信托资金也已成为私募基金愈发重要的资金来源之一。本文将从信托资金投资私募基金的主要模式以及法律合规关注要点角度，对私募基金引入信托资金进行简要分析和梳理，以供参考和讨论。 快来和基小律一起看看吧~ 邹菁 杨子楠 | 作者 目录 信托资金投资于私募资金主要有以下四种模式： （1）信托计划作为LP投资于私募基金 由信托公司所设立的信托计划作为私募基金的投资人投资于私募基金，是目前信托资金参与私募基金投资较具代表性的模式，该模式也是信托计划尝试规避“三类股东”直接作为拟IPO企业的股东存在的障碍所进行的探索。但在该模式项下，需遵守资管新规要求资管产品不得“多层嵌套”等规定的限制。 （2）信托公司作为LP投资于私募基金 信托公司作为投资人投资于私募基金有两种方式：一是信托公司直接作为私募基金的投资人；二是信托公司通过投资信托计划，由信托计划作为基金的直接投资人投资于私募基金。但受限于银保监会发布的《关于支持信托公司创新发展有关问题的通知》及《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》的规定，不管是信托公司直接以自有资金还是以自有资金通过信托计划间接投资于私募基金，均需遵守信托公司净资本管理的规定，投资总额不得超过其上年末净资产的20%。鉴于此，信托公司作为私募基金的投资人投资于私募基金的规模受到限制，难以大规模发展。 （3）信托公司子公司作为LP投资于私募基金 根据原银监会于2014年发布的《关于信托公司风险监管的指导意见》，该意见鼓励信托公司大力发展真正的股权投资，倡导符合条件的信托公司设立直接投资专业子公司。在实践中，我们也注意到，近年来，建信信托、兴业信托、中信信托、上海信托等信托公司纷纷成立子公司开展股权投资。上海信托的全资子公司上信资产管理有限公司，已作为私募基金的直接投资人投资了5只已备案私募基金。 （4）信托资金通过私募基金管理人开展私募基金业务 信托资金通过私募基金管理人开展私募基金业务有以下三种形式： （a）信托公司直接登记为私募基金管理人 2014年10月23日，万向信托成为首家成功登记为私募基金管理人的信托公司，此后大量信托公司陆续登记成为私募基金管理人。但截至2022年12月12日，已有26家信托公司陆续主动注销或依公告注销私募基金管理人资格，目前仅剩18家信托公司还保留有私募基金管理人资格，信托公司直接登记为私募基金管理人的数量在逐渐减少。 （b）信托公司入股私募基金管理人 还有部分信托公司通过参股或控股私募基金管理人，成为基金管理人的股东开展私募基金业务。但对于信托公司直接出资至基金管理人作为基金管理人的股东，监管政策逐渐趋严。在申请基金管理人登记中，就前述情形，基金业协会曾反馈要求申请机构进一步说明信托股东参股管理人的意图及合理性，并要求说明是否违反主管单位相关要求以及是否需要主管单位批准。对于信托计划入股私募基金管理人，根据《私募基金管理人登记须知》(2018年12月更新)更是已被直接禁止。 （c）信托公司的子公司登记为私募基金管理人 2021年7月，银保监会发布《关于清理规范信托公司非金融子公司业务的通知》，在该通知中银保监会明确要求：信托公司可选择保留一家目前经营范围涵盖投资管理或资产管理类业务的境内一级非金融子公司，该公司仅可作为私募基金管理人受托管理私募基金。信托公司通过设立全资或控股的子公司并通过将子公司登记为私募基金管理人开展私募基金业务，系受目前政策大力鼓励。相较于信托公司直接作为基金管理人开展业务，通过信托公司子公司开展私募基金业务可以起到风险隔离的作用。信托公司子公司通过作为基金管理人收取基金管理费也可以覆盖一定的运营成本。 在实践中，私募基金引入信托资金存在一些合规要求及需注意的风险事项，包括： （1）信托计划投资私募基金的限制性要求 （a）嵌套层数的限制 根据资管新规的规定，资管产品可以再投资一层资管产品，但其所投资的资产管产品不得再投资公募证券投资基金以外的资管产品。基于此，如通过信托计划投资于私募基金，则信托计划的委托人原则上不得为资管产品，信托计划所投资的私募基金原则上也不得再投资其他资管产品。 但上述嵌套层数的限制存在如下例外：根据国家发改委、中国人民银行、财政部等六部门于2019年发布的《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》的规定，符合该通知中规定要求的创业投资基金和政府出资产业投资基金在接受资管产品及其他私募基金投资时，该两类基金不视为一层资管产品。鉴于此，如信托计划所投资的私募基金为创业投资基金或政府出资产业投资基金，则该私募基金还可以再投资其他资管产品，不受最多一层嵌套的要求限制。 （b）久期管理要求 根据资管新规的规定，信托计划通过私募基金间接投资于未上市企业股权及其受（收）益权的，该私募基金的到期日以及未上市企业股权及其受（收）益权的退出日不得晚于信托计划的到期日。如信托计划通过私募基金间接投资于非标准化债权类资产的，该私募基金的到期日以及非标准化债权类资产的终止日不得晚于信托计划的到期日。 （c）出资进度匹配要求 如通过信托计划投资于私募基金，信托计划的委托人向信托计划缴付委托资金的进度，应与基金管理人要求信托计划缴付的出资进度予以匹配，以避免届时出现不能向基金层面足额或及时出资的风险。 （d）结构化要求 根据资管新规的规定，分级资管产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。亦即，如通过信托计划投资私募基金，存在分级安排的信托计划不得再作为结构化私募基金的劣后方投资人。 （e）股东穿透披露的要求 根据上交所科创板上市审核中心和深交所上市审核中心分别发布的《关于进一步规范股东穿透核查的通知》，对于IPO企业的股东，除了“持股较少、不涉及违法违规'造富’等情形”之外，应查尽查、应穿尽穿。根据证监会发布的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号––上市公司重大资产重组》（2022年修订）的规定，上市公司在进行重大资产重组时，应全面披露交易对方情况，如为合伙企业，应当穿透披露至最终出资人，如为信托计划的，应当比照对合伙企业的要求进行披露。 如私募基金的投资人中存在信托计划，在该私募基金投资的企业IPO上市或者上市公司进行重大资产重组时，尽管可能不构成实质性障碍，但仍可能面临严格的穿透披露要求和人数合并计算的要求。 （f）实缴出资能力要求 在基金业协会于2022年4月发布的私募基金备案案例公示（2022年第2期）中，基金业协会明确表明，私募基金投资者对私募基金的认缴金额应与其实际出资能力相匹配，如信托计划为拟备案的基金的投资者，在基金提交备案时该信托计划未募集完毕不具备实缴出资能力，计划在私募基金备案通过后再继续募集资金的，此类行为涉嫌“先备后募”，不符合基金备案要求。因此，如私募基金的投资者中存在信托计划，则需要在信托计划募集完毕且具备实缴出资能力后，该基金方能提交备案申请。 （g）特殊风险揭示 如通过信托计划投资私募基金，在信托计划向委托人进行风险揭示时，信托计划还应向委托人全面、客观地揭示信托计划在基金层面的法律风险，包括但不限于基金管理人的管理风险、无法从基金退出或延期退出的风险、基金备案失败的风险、信托计划未能向基金及时缴付出资的违约风险，以及信托公司在基金的工商登记中将代为信托计划登记为基金的合伙人或股东并代持相应的基金份额等风险。 （h）底层资产为房地产的特殊合规性要求 如信托资金最终投向的底层资产为房地产类项目：（a）所涉底层房地产开发项目应满足“四证”齐全、开发商或其控股股东具备二级资质、项目资本金比例达到国家最低要求等条件。严禁通过股权投资+股东借款、股权投资+债权认购劣后、应收账款、特定资产收益权等方式变相提供融资；（b）不得以信托资金发放土地储备贷款（即用于土地收购及土地前期开发、整理的贷款）；（c）严禁直接或变相使用信托资金为房地产企业缴交土地出让价款，以及直接或变相为房地产企业发放流动资金贷款。 （i）其他 此外，我们注意到《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》（“《征求意见稿》”）中还规定，如信托计划投资其他资管产品的，信托公司应当穿透识别底层资产。按照穿透原则合并计算的投资同一或者同类资产的比例，应当符合国务院银行业监督管理机构相关规定，信托公司管理的全部集合资金信托计划投资于同一融资人及其关联方的非标准化债权类资产的，合计金额不得超过信托公司净资产的30%。《征求意见稿》还规定，结构化资金信托不得再投资其他分级资管产品。但该《征求意见稿》目前尚未正式发布，仍有待讨论。 （2）信托公司自有资金投资私募基金存在限制性要求 （a）在门槛条件上，根据《中国银监会关于支持信托公司创新发展有关问题的通知》，信托公司以自有资金开展股权投资业务需要满足一些基础条件，包括：（一）具有良好的公司治理、内部控制及审计、合规和风险管理机制；（二）具有良好的社会信誉、业绩和及时、规范的信息披露；（三）最近三年内没有重大违法、违规行为；（四）最近一年监管评级3C级（含）以上；（五）货币性资产充足，能够承担潜在的赔偿责任；（六）具有从事股权投资业务所需的专业团队和相应的约束与激励机制。负责股权投资业务的人员应达到3人以上，其中至少2名具备2年以上股权投资或相关业务经验；（七）具有能支持股权投资业务的业务处理系统、会计核算系统、风险管理系统及管理信息系统，及中国银监会规定的其他审慎性条件。 （b）在前置审批上，信托公司需向银监会申请并取得从事股权投资业务的资格后，方能按照有关法规开展股权投资业务。 （c）在投资金额上，除经银保监会特别批准外，信托公司以固有资金从事股权投资业务和以固有资产参与私人股权投资信托等的投资总额不得超过其上年末净资产的20%，信托公司以固有资金参与设立私人股权投资信托的，所占份额不得超过该信托计划财产的20%。 （d）在底层项目上，信托公司不得以自有资产进行实业投资；信托公司以自有资产投资时，不得控制、共同控制或重大影响被投资企业，不得参与被投资企业的日常经营，持有被投资企业股权不得超过5年；除事前报告并予以信息披露外，不得投资于关联人。此外，如果以自有资金参与私人股权投资信托计划的，在信托存续期间不得转让受益权，也不得直接或间接以该受益权为标的进行融资。 基小律法律服务团队
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