【原】方法论：如何系统评估一家公司的护城河？

咚宝鱼 2023-01-05 发布于上海

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我们一般可以从定量和定性两个方面来评估一家公司的护城河，具体而言可从下面两个问题入手：

1、定量：一家公司的资本回报率（Return on Invested Capital，ROIC）将来是否可能超过其加权平均资本成本（Weighted Average Cost of Capital，WACC）？

2、 定性：公司是否至少拥有五种可持续竞争优势来源之一（网络效应，无形资产，成本优势，切换成本和有效规模）？

为了回答上述关于公司未来经济利润和可持续竞争优势的两个基本问题需要对公司及其所在行业有一定程度了解。具体流程包括分析公司的财务报表、与行业专家或管理层交谈、在条件允许情况下拜访公司以及阅读行业相关专业资讯。这种基本面分析是理解公司未来盈利能力和竞争力前景的关键组成部分。如果调研发现ROIC在未来可能会超过WACC，并且该公司似乎拥有五种竞争优势来源中的任何一种，那么该公司就大概率拥有一定程度的护城河优势。

但调查并不应该不止于此。接下来，还需要评估该公司在未来10至20年内创造正向经济利润的能力。因为，在自由市场经济中，竞争对手最终会蚕食没有护城河公司赚取的任何超额利润——长期来看，时间和资本壁垒并不能构成有效门槛。一些公司今天和未来几年可能会产生积极的ROIC-WACC利差。但如果它们的竞争优势不可持续，随着时间推移，竞争对手终将蚕食掉它们的超额利润。

因此，对于一家公司来说，要证明其拥有入门级护城河，我们必须找到证据，证明至少存在一个竞争优势来源，并且经济利润至少在10年内都是正向的。如果能有效证明经济利润将持续至少20年，则该公司可以被认为是拥有中等水准的经济护城河。

在评估一家公司护城河大小时，竞争优势的可持续性比经济利润的大小更重要。也就是说，与短期几年内极高的投资回报相比，持续20年较为确定的正向中等规模利润会更有价值，被认为是更深的护城河表现。虽然，10年和20年的基准有点武断，但这个评估方法论的出发点是关注公司的长期正向现金流的潜力，以及超额回报的持续时间。另外，需要注意的是，上述评估的一大前提是基于正常或“经济周期中期”的大环境而言。如果一家公司仅仅只是在行业周期高峰时才会产生稳健可观的ROIC，其他情况却不行，那么这家公司的护城河就要大打折扣。另一方面，如果一家公司正处于行业低谷，或者因为一次性特殊原因而导致没能获得可观（甚至是负的）利润水平，也不能就贸然否定其护城河的等级水平。

总的来说，上述评估方法是在寻找那些1、具有可持续竞争优势，2、在十年或更长时间内有可能创造正向经济利润的公司。

五种可持续的竞争优势

1、 网络效应：

使用这项产品或服务的人越多，那么这项产品或服务对使用它的人来说就更有价值。相反，只有一名用户使用时的网络是毫无价值的，如果网络中只有少数用户时，运营成本也会较高，随着加入的人越来越多，每个用户承担的成本将持续下降。比如：当人们都不用微信沟通时，微信是没有价值的，但下载使用微信的人越多，那么微信的价值就越大。

2、 无形资产：

品牌、专利、特许经营权和监管牌照等其他类别的无形资产可以防止竞争对手复制公司的产品，或者让公司收取高额的价格溢价。如果一个品牌提高了客户的支付意愿或增加了客户的忠诚度，它就会围绕公司的利润创造一条经济护城河。一个有护城河价值的品牌表现为定价能力或业务可复制性，并最终表现为可持续的正向利润能力。像医药行业的护城河往往来源于无形资产，因为这个行业依赖于药品专利。

3、 成本优势：

具有结构性成本优势的公司要么在价格上低于竞争对手，但同时能获得和竞争对手相似的利润；要么价格和市场水平保持一致，但相比竞争对手会获得更高利润空间。比如：美国的联邦快递公司，使用先进技术构建了由飞机、卡车和分拣配送中心构成的运输网络，享受到规模优势，每天以低于同行水平的成本为客户运送包裹。

4、 切换成本：

切换成本属于费用支出，表现形式可以是时间的代价、遇到的麻烦、付出的金钱或承担的风险。这些都是顾客从某一厂家或供应商转到另一厂家或供应商时可能遭遇的费用支出。即使竞争者提供更低的价格或更好性能的产品或服务，面临高转换成本，顾客也不一定愿意做出转换的行动，除非这种性能或价格上的改善大到足以弥补其转换成本。比如：对客户来说，在不同软件商之间来回切换，成本代价是很高的，假如软件在公司业务运营上发挥着关键作用，这一点就更加明显。但现在，随着云计算和软件即服务（SaaS）应用模式的兴起，软件行业的切换成本正在衰减。

5、 有效规模：

当一家或少数几家公司能高效率满足某个利基市场（小众市场）的需求时，潜在竞争对手就没有进入该市场的空间或动力。因为如果它们进入市场，行业收益率就会被拉低到资本成本以下的水平。有效规模不同于成本优势。现有厂家的成本优势再强，也不能阻止潜在的对手进入市场，或复制其生产模式。但在有效规模效应下，即使潜在的厂家可以取得与现有厂家同样的成本优势，他们也没有进入市场的利益驱动。通常，一家有效规模的企业会拥有很强的短期或中期定价能力。然而，基于有效规模而建立起来的护城河优势是否会遭受侵蚀？对于那些曾经由一家或几家提供有效服务的利基市场，一旦发现有多家公司进入，这时候就需要警惕了。