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作者：招商银行研究院 信息技术部人工智能实验室 ■ 本文是A股结构研究系列报告的第二篇，聚焦于A股的行业结构研究。主要探讨如何以盈利预测为基础构建行业景气度，并建立A股的行业结构比较框架。 ■ 行业结构比较的意义：行业结构比较是对不同的行业板块进行比较，以发现哪些行业存在获取超额收益的机会。近些年来，随着中国经济增速放缓，A股市场整体收益空间有限，而行业分化愈发严重。A股行业如何配置、结构性机会如何把握，已成为A股投资中的关键问题。要有效进行行业配置，就需要建立一套统一的行业投资分析框架，能够对不同行业进行统一的评判。 ■ 行业景气度：行业景气度是建立行业比较框架的核心。行业景气度，顾名思义，表示某个行业的景气程度，即行业的兴盛和繁荣程度。我们可以用行业经营指标来衡量行业景气度，例如行业营收增速、利润增速、盈利能力等。 ■ 行业结构比较的历史经验：A股行业长期以来的收益主要是由行业景气度驱动。一年时间维度下，行业的收益与当年的行业景气指标基本是正相关的。以一年为维度，不论市场牛熊、板块轮动、或者产业变迁，均没有改变A股行业收益由景气驱动这一本质。 ■ 行业景气度分析：如何预判行业景气度是行业比较的关键，可以从宏观、中观、微观3个层面对行业景气度进行预判，本文以盈利预测为基础构建行业景气度。尽管每一个分析师的评价都不完全准确，但大量分析师收集的信息汇总起来，结果是相当丰富和深入的，可能是上市公司角度信息源的“天花板”。而分析师盈利预测数据，是其研究成果的浓缩和精华。 ■ 行业景气度因子：选择净利润增速和净资产收益率（ROE），作为衡量行业景气度的关键指标。并构建了2类行业景气度关键因子：行业景气度水平因子，代表行业景气度的水平是在高位还是低位；行业景气度变化因子，代表景气度在上行还是下行。总体来看，行业景气度关键因子对于多数申万一级行业是有效的。 ■ 行业比较框架：综合行业景气度、行业估值、行业拥挤度，建立行业比较框架。从2-3年的长期投资角度看，排除掉衰退期的行业，投资低估值的行业更适合。而拥挤度能够反映高景气行业的过热风险，更合适中期维度。 ■ 策略实证：根据行业比较框架，我们构造了5个行业策略，其中以行业景气度为核心，结合行业拥挤的策略表现最优，年化超额收益率接近12%，月度胜率超过60%。根据本文策略，2023年1月3日推荐配置行业为：电力设备、汽车、农林牧渔。 《A股结构研究系列（一）——如何选择大小盘风格》 正文 在A股结构研究系列报告的第一篇中，我们将A股结构划分为风格结构与行业结构两类，并探讨了A股的市值风格结构。本文是该系列的第二篇，主要探讨如何以盈利预测为基础构建行业景气度，并建立A股的行业结构比较框架。大部分投资者最关心股票半年到一年期的投资收益，因此，本文主要关注从半年到一年维度的中期投资视角，未来将逐步拓展至短期和长期视角。 本文主要分为三部分：第一部分阐述行业结构比较的意义和历史经验，发现行业景气度是影响A股行业收益的关键；第二部分将通过盈利预测分析行业景气度；第三部分以行业景气度为基础，结合行业估值与行业拥挤度，建立行业比较框架，构建投资策略，并进行实证研究。  行业结构比较的意义与经验 （一）行业结构比较的意义 行业结构指的是各个不同行业板块。同一行业板块的股票，由于公司的主营业务类似，公司间的基本面也天然具有相似性，因此其股价表现存在较强的相关性。行业结构比较是对不同的行业板块进行比较，以发现哪些行业存在获取超额收益的机会。近些年来，随着中国经济增速放缓，A股市场整体收益空间有限，而行业分化愈发严重，例如最近一年，申万一级行业中，收益最高和最低的行业收益差距接近50%。A股行业如何配置、结构性机会如何把握，已成为A股投资中的关键问题。 我们经常会看到各种各样的行业推荐，从消费到新能源、从金融地产到TMT，各自都有看好的理由，但是互相之间难以比较，哪个行业更好，缺乏评判的框架体系。因此，要有效进行行业配置，就需要建立一套统一的行业投资分析框架，能够对不同行业进行统一的评判。 （二）行业景气度 行业景气度是建立行业比较框架的核心。行业景气度，顾名思义，表示某个行业的景气程度，即行业的兴盛和繁荣程度。我们可以用行业经营指标来衡量行业景气度，例如行业营收增速、利润增速、盈利能力等。 从直观逻辑上而言，企业盈利对股票收益至关重要，因为企业盈利能直接或通过估值变化间接影响股票的价格。盈利能力强、成长性好的公司，往往能够跑赢市场。行业板块其实就是同一行业的公司的组合，因此，如果某个行业内的公司的盈利能力强、成长性好，也就是行业景气度高，这样的行业往往能够跑赢市场。 （三）行业结构比较的历史经验 复盘A股的历史经验，我们也可以发现：A股行业长期以来的收益主要是由行业景气度驱动。我们复盘了反映行业景气的指标与股价的关系，这些指标包括：盈利增速及其变化率、营收增速及其变化率、ROE及其变化率。可以看到：一年时间维度下，行业的收益与当年的行业景气指标基本是正相关的，景气指标越高的行业，收益也越高。也就是说，以一年为维度，不论市场牛熊、板块轮动、或者产业变迁，均没有改变A股行业收益由景气驱动这一本质。选择一年维度进行考察，主要考虑2个方面：一方面，企业通常以一个自然年度作为经营周期和财务周期；另一方面，一年时间接近本文的中期投资视角。 图1：全市场当年盈利增速分组与当年涨幅 资料来源：WIND，招商银行研究院 图2：全市场当年营收增速分组与当年涨幅 资料来源：WIND，招商银行研究院 图3：全市场当年ROE分组与当年涨幅 资料来源：WIND，招商银行研究院 图4：全市场当年ROE变化率分组与当年涨幅 资料来源：WIND，招商银行研究院 以上考察了每个单独年份行业景气指标与行业收益的关系，进一步地，我们考察各年度平均的行业景气度与行业收益率的关系。具体而言，以盈利增速作为行业景气度的代表，统计从2015年以来，申万一级行业年度盈利增速排名均值与年度涨跌幅排名均值的关系，可以发现：历年盈利增速均值排名靠前的行业，涨跌幅排名往往更为靠前；而历年盈利增速均值靠后的行业，涨跌幅往往更为落后。因此从行业视角看，如果能够持续投资高景气的行业，长期来看投资收益将领先市场。 图5：年度盈利增速排名与对应年度的涨跌幅排名关系图 资料来源：WIND，招商银行研究院 可见，不管是从直观逻辑出发，还是考察历史经验数据都表明：中期维度下，刻画行业景气度是进行行业结构比较的首要问题，也就是如何寻找并配置景气度高的行业。当然，以上逻辑和经验有个前提：如果我们要投资于未来景气度高的行业，就需要预判行业的景气度。 如何分析行业景气度 （一）预判行业景气度的方法 既然如何预判行业景气度是行业比较的关键，那么接下来我们将聚焦如何预判行业的景气度。通常，可以从3个层面出发对行业景气度进行预判，本文以盈利预测为基础构建行业景气度： 1、宏观层面，类似于美林时钟，在不同的宏观经济环境下，各行业景气度是不同的，因此可以通过预测宏观经济环境来判断行业景气度。 2、行业中观层面，每个行业都有自己的特征、产业链、上下游等，因此可以通过分析行业的供需和竞争格局来判断行业景气度。例如，消费者购房之后，会增加对家电的购买需求，因此房地产销量就成为家电销量的前瞻指标，而家电销量提升就意味着家电行业景气度提升。 3、分析师盈利预测的微观层面。过去几年，A股经历了快速的机构化和国际化进程，价值投资理念深入人心，行业和上市公司基本面的重要性愈发凸显。行业分析师长期对上市公司进行跟踪、调研、分析，聚焦在某一个行业，对行业及上市公司进行深入研究。行业分析师可能是市场上对行业和公司基本面最为了解的群体之一。尽管每一个分析师的评价都不完全准确，但大量分析师收集的信息汇总起来，结果是相当丰富和深入的，可能是上市公司角度信息源的“天花板”。 行业分析师对上市公司的研究结论，既包括主观判断，也包括相对客观的盈利预测、投资评级和目标价等。其中，盈利预测数据是对上市公司未来的营业收入、净利润等财务指标进行预测。因为上市公司财务报告有一套规范的标准，所以财务指标是相对最为客观的。因此，盈利预测数据是最适合进行跨行业比较的。其他的结论，包括主观判断、投资评级、目标价等，每个机构和分析师的标准都不尽相同，也容易受到个人偏好的影响，不太适合进行跨行业比较。可以说，分析师盈利预测数据，是其研究成果的浓缩和精华。 市场上提供盈利预测数据的机构中，朝阳永续是最具代表性的机构之一，是覆盖范围最广、覆盖质量最高的数据供应商之一。本文将使用朝阳永续数据库作为盈利预测的数据源。以2022年11月为例，据朝阳永续统计，在2022年11月1日到2022年11月30日期间，全市场共有 128家机构发布了18108份研究报告，报告涉及1917家A股上市公司。 （二）构建行业景气度关键因子 将分析师对每个公司的盈利预测加权，就可以汇总成行业经营指标预测，例如行业营收增速、利润增速、盈利能力等。这些指标可以反映行业景气度，但为了更细致的刻画行业景气度，需要回答3个问题： （1） 行业的景气度用哪些指标衡量？ （2） 行业的景气度是在高位还是低位？ （3） 行业的景气度在上行还是下行？ 首先，选择净利润增速和净资产收益率（ROE）代表行业景气度。行业财务指标有很多，例如，衡量行业成长性的指标，主要包括营业收入增速和净利润增速；衡量盈利能力的指标，包括净资产收益率（ROE）、总资产收益率（ROA）、毛利率、净利率等。从投资的角度来说，最终的目标是获取利润，企业的净利润增长率是直接反映盈利增长的指标；获取利润的同时，还要考虑投入的资本，净资产收益率（ROE）是直接衡量投入资本回报水平的指标。因此，在上述诸多指标中，我们最终选择净利润增速和净资产收益率（ROE），作为衡量行业景气度的关键指标。 其次，为了回答第2和第3个问题，我们基于分析师盈利预期数据，构建了2类行业景气度关键因子，包括： 第1类因子：行业景气度水平因子，包括预测净利润增速与预测ROE 指标，代表行业景气度的水平是在高位还是低位； 第2类因子：行业景气度变化因子，是第1类因子的短期变化，代表景气度在上行还是下行。相比于行业景气度在高位还是低位，行业景气度在上行还是下行也是值得关注的。因为分析师普遍具有乐观倾向，分析师盈利预测的绝对水平往往是高估的、不准确的。而景气度上行/下行是一个动态的过程，当分析师上调或者下调盈利预测，说明分析师发现了影响公司业绩的新信息，能更准确、及时地反映分析师对行业景气的预期。 总体来看，行业景气度关键因子对于多数申万一级行业是有效的，预测的行业景气度与行业走势之间是高度相关的。以下列举了一些行业的预测景气度与走势之间的关系，如电力设备、电子、医药、汽车、有色金属等行业，这些行业都是有代表性的主流大权重行业，且属于不同板块。 图6：电力设备行业盈利预测增速与股价绝对走势 资料来源：朝阳永续，招商银行研究院 图7：电子行业盈利预测增速与股价绝对走势 资料来源：朝阳永续，招商银行研究院 图8：医药生物行业预测ROE与股价绝对走势 资料来源：朝阳永续，招商银行研究院 图9：汽车行业盈利预测增速与股价绝对走势 资料来源：朝阳永续，招商银行研究院 图10：有色金属行业预测ROE与股价绝对走势 资料来源：朝阳永续，招商银行研究院 以上是构造行业景气度关键因子的逻辑，实际在构造具体因子时，要复杂一些。分析师盈利预测最长到未来3年，也就是说，分析师会对未来1年、2年、3年分别进行盈利预测。因此，对每一种因子来说，对应未来不同的预测年度，可以相应构造出多个因子，例如预测ROE因子，包括未来第1年ROE、未来第2年ROE、未来第3年ROE，具体见下表。 表1：因子构造表 资料来源：招商银行研究院 在选择因子时，我们尽量选择未来第2、3年预测数据，而不是第1年，因为第1年预测数据容易受短期波动或者情绪影响，而第2、3年预测数据，更多的反映了分析师对上市公司长期基本面的看法。根据这个原则，在每一类因子中选择一个最具有代表性的。最终选择的景气度水平因子包括：第3年ROE、第1-3年净利润增速、第3年净利润相比去年同期增速；景气度变化因子：第3年ROE相比1个月前变化、2年净利润增速相比1个月前变化、第2年净利润相比3个月前变化。 行业比较框架与策略实证 （一）行业比较框架 构建了行业景气度关键因子后，我们就可以以行业景气度为核心，结合行业估值以及行业拥挤度，建立行业比较框架。行业景气度是行业比较的关键问题，但是只依靠行业景气度是不够的。如果某个行业景气度很高，但是估值或者拥挤度也很高，说明市场可能已经对这个行业的高景气进行了充分定价，价格已经完全反映了行业景气，甚至价格已经透支了未来。这种情况下，这个行业未来的收益可能不高。因此，进行行业投资时，除了行业景气度外，还需要结合行业估值和行业拥挤度，对行业进行综合判断。 图11：行业投资框架图 资料来源：招商银行研究院 首先，我们使用上述行业景气度关键因子，等权加权构建行业综合景气度，用来代表分析师对行业景气的集体判断。 其次，结合行业的估值水平，根据一般股票投资的规律，盈利和估值共同决定了股价（P=EPS*PE）。在行业比较中，我们发现，行业的估值水平高低，对于行业未来的收益，指引作用有限。 原因在于： 第一，经济发展过程中，产业结构在不断发生变化。行业都有生命发展周期，包括幼稚期，成长期，成熟期，衰退期。有些行业在蓬勃发展欣欣向荣，而有些行业则在衰落。因此，行业的估值低，未来可能更低；行业估值高，未来可能更高。例如，银行行业的估值，从07年顶峰一路向下。 第二，部分行业能够保持长期持续发展，这些行业的估值有均值回归的特征，但是回归的时间往往长达数年。因此，从2-3年的长期投资角度看，排除掉衰退期的行业，投资低估值的行业是适合的。但是，在半年到一年的中期角度，投资低估值行业不是明智的选择，因为行业可能正在走下坡路；而估值较高的行业，可能在未来一段时间景气度持续向上，估值保持在高位甚至更高，未来仍可能有超额收益，例如2020年的食品饮料和2021年的新能源行业。 图12：银行行业指数与估值 资料来源：WIND，招商银行研究院 图13：食品饮料行业指数与估值 资料来源：WIND,招商银行研究院 注：虚线框中为2020年下半年，行业估值处于高位但指数持续上涨的过程 图14：电力设备行业指数与估值 资料来源：WIND,招商银行研究院 注：虚线框中为2022年下半年至2021年，行业估值处于高位但指数持续上涨的过程 最后，结合行业的拥挤度，拥挤度能够反映高景气行业的过热风险，更合适中期维度。当一个行业进入极高拥挤时，市场一致乐观预期，大量非理性交易使股价偏离正常状态，未来的超额收益将是有限的。这种交易和情绪层面的起落，往往在数个月内发生，更加契合中期投资。 拥挤度指标主要是用于提示市场交易层面的下行风险。直观上看，股价大幅上涨且成交量剧烈放大、或者价涨量缩等都预示可能存在交易拥挤。股价大幅上涨伴随成交量剧烈放大，说明短期大量投资者涌入做多；而价涨量缩，也就是在股价上涨的过程中，成交量逐渐下降，代表市场分歧逐渐减小，市场形成一致看多预期。因此，判断一个行业是否高拥挤，可以采用以下判断标准：过去1个月换手率极高且股价上涨（表示短期大量投资者涌入做多），或者过去2个月成交额收盘价相关系数极低且股价上涨（表示价涨量缩，市场形成一致看多预期）。使用1个月和2个月的原因，是因为我们的策略是月频策略，这样在时间频率上与策略保持一致，而价涨量缩考察的时间要略长，因此用2个月。 （二）行业配置策略 为了实际应用行业比较框架，并对行业比较框架进行实证回测，我们根据框架构造了5个行业策略，具体如下： 策略1，仅使用行业综合景气度排名，每月初选取排名最高的5个行业。 策略2，在策略1的基础上，增加了行业拥挤度。使用行业综合景气度排名，每月初选取排名最高的5个行业，再剔除其中的高拥挤行业。如果剔除高拥挤行业后，行业数量过少（小于3个），则在不拥挤的行业中重新选择景气度最高的5个行业。 策略3，与策略2类似，同时考虑行业景气度和拥挤度。使用行业综合景气度排名，每月初选取排名最高的5个行业，再剔除其中的高拥挤行业。如果剔除高拥挤行业后，行业数量过少（小于3个），说明高景气行业大部分都拥挤，则不剔除高拥挤行业，仍然选择行业景气度最高的5个行业。 策略4，兼顾行业景气度和估值，将行业综合景气度排名和估值排名等权加权，每月初选取最终排名最高的5个行业。估值排名的计算方式是：先计算每个行业过去5年pb分位数，再对所有行业排名，估值分位数越低，排名越高。 策略5，仅使用估值，每月初选取估值排名最高的5个行业，估值排名计算方式与策略4一致。 （三）策略实证及最新配置建议 我们对策略进行了历史回测，回测时间区间为2015年1月至2022年11月，配置标的为申万一级行业指数，对比基准为全部申万一级行业指数等权平均。 从结果看，仅使用行业景气度的策略1，相对基准，年化超额收益率超过9%，效果较好。 表2：2015年至2022年策略回测结果 资料来源：招商银行研究院 策略2和策略3，以行业景气度为核心构建，拥挤度作为辅助指标。在景气度的基础上，考虑剔除高拥挤行业，这样兼顾了高景气和防风险。策略2和策略3，结果非常接近，都要好于策略1，年化超额收益率接近12%，月度胜率超过60%。策略2和3的区别在于，策略2不管什么情况下，都不配置高拥挤行业，更加注重控制风险，而策略3在高景气行业大部分拥挤时，仍然配置高景气行业，更加注重景气。从结果来看，策略3的收益率略高于策略2，而收益风险比略低于策略2，结果与策略构建逻辑是一致的。 策略4和策略5，使用了估值指标，从结果来看都不好，只用估值的策略5甚至跑输了基准。 图15：2015年至2022年策略3净值图 资料来源：招商银行研究院 图16：2022年策略3净值图 资料来源：招商银行研究院 策略3在2022年的行业配置情况可以参见下表。 表3：2022年策略3历史行业配置表 资料来源：招商银行研究院 根据最优策略3，2023年1月3日推荐配置行业为：电力设备、汽车、农林牧渔。 -END- 作者：招商银行研究院 信息技术部人工智能实验室 赵宇 招商银行研究院 资本市场研究员 zhyu@cmbchina.com 李秋霞 智能科学研发 信息技术部人工智能实验室 annielqx@cmbchina.com 余若潇 系统研发 信息技术部人工智能实验室 ry796@cmbchina.com 徐洁馨 智能科学研发 信息技术部人工智能实验室 jiexinx@cmbchina.com 刘东亮 招商银行研究院 资本市场研究所所长 liudongliang@cmbchina.com 感谢实习生吴晓青对本文的贡献 责任编辑|余然 |
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