在大健康板块的驱动下，过去这些年云南白药业绩端取得了惊人的成绩。2003年公司的营业收入、净利润、扣非净利润还分别只有13.45亿、1.14亿、1.15亿，到了2021年上述三项数据上升为363.74亿、28.04亿、33.39亿，年化增速分别达到了20.1%、19.47%、20.58%，相当漫长的时间内实现了快速增长。同时，期间ROE均值为22.09%，高增长下的股权回报率同样十分理想。
甚至如果我们将时间节点放在十年前的2013年，2003-2013年云南白药的ROE均值一度高达25.83%，营业收入、净利润、扣非净利润年化增速更是可以分别达到27.95%、35.17%、32.14%，俨然堪称顶级水准。 然而，与之相对应的现金流状态却并不太好看。2003-2021年公司累计赚取了355.67亿净利润，却仅仅只创造了239.85亿的经营现金流净额，也就意味着每一块钱净利润的现金含量只有0.67元，那么这高达115.82亿的现金流缺口都去哪里了呢。 仔细对照一下2021年资产负债表，一切也就一目了然，公司账面上有75.12亿应收账款及票据、83.79亿存货、5.31亿的预付款，三者相加总额远超现金流与净利润之间的缺口。应收账款及票据数额如此巨大，我理解为公司产品的稀缺性不足，主要渠道无论医院、药店还是商超都有不少先货后款的销售情景，相当部分现金流实际上被下游所挤占用于营运；而存货金额大，主要与云南白药做医药批发有关，必然对原材料及库存商品有较大的囤积要求。
虽然现金流不尽人意，但好在有老配方傍身，一招鲜吃遍天，公司不需要太多资本支出就可以驱动业绩快速增长。2003-2021年，云南白药的累计资本支出只有51.6亿元，分别仅占净利润、经营现金流的14.51%、21.51%，经营现金流扣除资本支出，显然公司创造自由现金流的能力异常强大，非常符合现金奶牛的特质。也正因为如此，公司账面相当有钱，根据2021年年报内容披露，货币资金、交易性金融资产、其他流动资产三项类现金资产合计占资产比高达52.06%，极为可观。
一切看起来似乎很OK，但对数据斟酌一番之后，很容易发现很多耀眼的成绩其实得益于早些年的积累，而近年来的一些数据却显得甚为乏善可陈。 1、从增长速度看，在长达十八年内能够实现20%左右的年化增长确实很牛逼，但具体到最近十年却又闪现出另外一种画风，2011-2021年公司的营业收入、净利润、扣非净利润分别从113.12亿、12.11亿、11.81亿，增长到363.74亿、28.04亿、33.39亿，年化增速分别只有12.39%、8.76%、10.95%，对比近十八年的20%左右，俨然已下降得十分厉害。
如果进一步观察近四年数据，2021年相对于2017年，营业收入累计增长49.59%，折合年化10.59%，尚算过得去；但净利润反而比2017年下降了10.84%，即使算扣非净利润也仅比2017年增长了20.06%，折合年化只有4.68%，显得非常之难看，貌似公司已开始遭遇到廉颇老矣尚能饭否的尴尬境地。 2、再看股权回报率发展趋势，近十年来下滑迹象也同样极为明显，2016年之后ROE即告别了20%的优秀标准线，到2021年更是直接跌破了10%的及格线，下降至可怜的7.58%。
之所以出现这种情况，主要在于总资产周转率的不断下降（当然净利率、资产负债率也有所下降，只是没有总资产周转率下降的这么厉害罢了），说明公司的经营效率正在逐渐降低，并且这种下滑颓势已经突破了临界值。 3、早些年，云南白药的总资产随着净利润的持续走高，一直呈不断地增长态势，到了2018年之后开始发生了显著变化。2018-2019年，云南白药通过向控股股东白药控股的三家股东云南省国资委、新华都及江苏鱼跃发行股份的方式，对白药控股实施吸收合并，造成资产端迅速出现膨胀，但在这之后，总资产与之前的画风出现偏离，一直处于徘徊不前的状态。
我们知道钱越赚越多的情况下，通常资产也会随着逐渐增多，不但个人、家庭如此，企业也大体有着与此相似的逻辑，而近几年来云南白药的总资产没有丝毫增长，不管是出于何种客观原因，但起码算不上一个太好的迹象。 综合上述数据所反映的情况，我想这就是云南白药这些年股价不给力，受市场关注度每况愈下的原因所在。
可能有的朋友立刻会提出，从长期股价趋势图看，云南白药不是走得挺好吗，怎么能说不给力呢。其实这是一个相对概念，跟绝大多数垃圾股相比，云南白药当然不能算差，但与昔日的小弟且同为优等生的片仔癀相比，却有些明显不够看了。从下表的涨幅对比中，我们可以看到近七年来云南白药对标沪深300指数（如果考虑后者股息尚未记入的话），其实占不了什么便宜；如果和片仔癀相比，差距正逐渐被拉大，对于这只曾以中药头牌闻名的历史大牛股来说，自然是不尽人意的。
那么到底是什么原因造成了云南白药会陷入增速趋缓、经营效率下降、股权回报率走低的窘境呢？下一篇我再接着进行剖析，敬请各位继续保持关注。（未完待续） |
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