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分析完中免的基本面后，我们将分析中免的增长动力及未来发展趋势。在研究开始前，我们须先理清思路，避免被市场共识误导。 市场上常见研报对中免发展空间的预测通常以“消费回流”为基础。其逻辑为：中国人每年在海外消费大量奢侈品，原因在于国内奢侈品进口关税、消费税及增值税率较高，导致国内正规渠道销售的奢侈品价格远高于国外，因此国内消费者喜欢到国外疯狂购物。如果在国内能够购买免税商品，这些消费就可流回国内。因中国人在海外消费奢侈品的金额极为巨大，中免在“消费回流”大趋势中成长空间也极为巨大。 然而这个逻辑是有问题的，问题主要有以下几点： （1）出行是目的，购物不是。 人们出行的原因通常有：旅游、商务出差、探亲、学习等，其中旅游和商务是最主要的出行原因。商务出差是工作安排所致，不由旅行者自行决定；而当我们有了闲暇时光，有了旅行的计划时，我们首先会思考旅行目的地，参考因素通常包括当地的美景、美食、特色游乐项目等，购物可能是计划之一，但通常不是决定性因素。出行经验告诉我们，对绝大多数人而言，购物不是出行的目的，只是出行后伴生的行为而已。 由此理解中国人海外消费高，原因在于因旅游和商务出国的人数多，加上购买力较强，所以凸显出高额的海外消费。 因此，只要中国人依然要出国，海外消费就不会减少，因为海外消费是出国的附属品。国内免税渠道奢侈品价格降低，只是给了消费者更多渠道选择，让消费者不用走出国门也能买到高性价比的优质商品，这只会影响少部分以购物为旅行目的的人群，因为绝大多数人并不如此。“消费回流”的大逻辑与生活常识严重相悖。 （2）除离岛免税外，其余免税渠道均与消费回流无关。 市内免税、口岸免税针对出入境人员。中国人出境时通常在国外购物，不少人并不知道还有入境市内免税店的存在，这两个免税渠道与消费回流几乎无关。 可能与消费回流发生关系的是离岛免税店。过去几年因新冠肺炎疫情影响，出国人群大幅减少，海外消费自然大幅降低，造成了事实性的“消费回流”。但后疫情时代，出行逐步恢复正常后，我们须重新正确审视“消费回流”的逻辑，弄清楚出行与购物的关系，切勿本末倒置。 （3）如果消费回流的逻辑成立，国家为促进消费回流，只须降低进口环节关税、增值税及消费税，零售渠道售价自然会降低，消费自然会流回国内，何须绕个弯通过免税渠道实现呢？更何况通过免税渠道实现消费回流，既限制了消费回流的人数（免税商品购买条件限制），又限制了消费回流的规模（免税商品购买金额限制），并不是此问题的最优解。中免在自身的经营风险中也曾提及，“倘若由于进口关税、消费税及增值税进一步降低而使我们将市场份额转移给传统有税零售商，则我们的收入可能会大幅减少”。 （4）消费回流实现的根本路径应是国货崛起。出国购物的原因，除购买纪念品外，通常是因为海外商品质量好、品牌优、相比国内价格更低。如果某一天国产商品质量更好，品牌更优，性价比更高，出国时购物就不那么重要了，这才是真正的消费回流，而不是在免税渠道低价卖海外商品实现的假的消费回流。免税渠道带动的消费回流仅仅是流通环节的微薄利润，国产品牌崛起带动制造业朝微笑曲线两端升级，由此带来的消费回流才是产业利润的真正回流！ 综上，以消费回流作为中免成长空间的测算依据，是对出行需求的错误理解，是错误的投资逻辑！ |
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