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在通信行业里看了一圈又一圈，发现估值最低的方向还是光模块，虽然前面已经写了：隐形冠军054：光模块黑马，但是今天还是跟大家对比一下光模块六家企业，看看各家究竟如何。 注意，这是一篇很长很长的文章，字数接近一万字，为了把文章放进公众号，我还花钱充了编辑器的会员。我把结论和目录放在前面，想细看的话可以再找时间慢慢看。当然，不论你看不看完，这篇文章值得你拉到篇末点赞和点再看吧。  结论一：整体来看，因此无论是国内市场还是全球市场，未来几年光模块市场可以保持不错的复合增长率，同时考虑国内企业对国外企业的替代，国内几家光模块企业增速可能会在15%甚至更高。 结论二：整体来看，武汉的光迅科技、华工科技是国企，分别属于中国信科和武汉国资委，而中际旭创、新易盛、剑桥科技、联特科技都是民企，其中中际旭创因为收购导致管理层与股东利益稍微不一致。 结论三：从收入构成来看，中际旭创、新易盛、联特科技收入来源全部是光模块，光迅科技、剑桥科技光模块是核心业务，也包括产业链上游的光器件业务，而华工科技则更复杂一些，还有激光加工装备业务。 结论四：中际旭创、新易盛、联特科技、剑桥科技海外收入占比更高，光迅科技则以国内为主要市场。国外收入毛利率明显高于国内收入的毛利率。 结论五：光模块企业的研发投入占营业收入的比例在3%-10%左右，中际旭创、光迅科技、剑桥科技、华工科技研发投入更多，只有剑桥科技因为业绩压力资本化比例较高，其他企业基本都是全部费用化。 结论六：光模块企业由于下游客户的挤压和过去几年企业快速成长带来存货的增加，经营现金流相对一般。同时各家公司都在积极募资，2019年以来都有融资，所以资产负债表质量都不错。 结论七：2017年以来旭创、新易盛成长性最优秀，联特科技表现也不错，光迅科技一般，剑桥科技波动较大。 结论八：未来成长性来看，在800G和CPO业务布局上，各家都准备好了，差距可能都不太大，至于市场真爆发了谁能爆发，我们这些外行估计很难看出来，单纯的从业务弹性来看，收入规模小的公司肯定弹性更好一点。 结论九：估值。。。请看拉到最后。 一、光模块行业整理 1、光模块是什么？ 光模块是光通信系统中完成光电转换的核心部件，由光器件、功能电路和光接口等构成，其中光器件是光模块的关键元件，包括激光器（TOSA）和探测器（ROSA），分别实现光模块在发射端将电信号转换成光信号，以及在接收端将光信号转换成电信号的功能。  光模块是光通信产业链上游的核心环节。光通信产业链具体可分为上游的光芯片、集成电路芯片、光器件、光模块和光纤光缆，中游的光通信设备，以及下游的电信市场、数通市场和新兴市场。  光模块中，光器件成本占比73%，电路芯片达18%。光器件中，以激光器为主的光发射组件成本占比达48%，以探测器为主的接收组件成本占比达32%。  2、光模块市场 光模块作为构建现代高速信息网络的基础元器件，具有广阔的发展前景。根据FROST&SULLIVAN数据，全球光模块市场规模从2015年的75.1亿美元大幅增长到2020年的105.4亿美元，年复合增长率约为7.0%。 展望未来的话，下游5G网络和数据中心的建设需求将持续增加，电信市场和数通市场的光模块都将持续增长。据FROST&SULLIVAN预测，全球光模块市场规模预计将保持7.0%的年复合增长率，从2020年的105.4亿美元增长到2024年的138.2亿美元。这里的核心增量就是数通市场12%的复合增长率。  再看中国市场的话，据FROST&SULLIVAN预计，中国的光模块市场规模预计将保持11.2%的年复合增长率，由2020年的392.3亿人民币增长到2024年的599.3亿人民币。 因此无论是国内市场还是全球市场，未来几年光模块市场可以保持不错的复合增长率，考虑到目前AIGC的爆发，未来这个复合增长率更高。 3、市场竞争 我们的光模块企业大多都是这十年成立并且发展起来的，而且发展的非常好。据Yole统计，2020年全球光模块市场中，美国、中国和日本的市场份额分别为45%、40%和8%。要知道十年前中国光模块企业还没多少份额，2020年就到了40%的份额，且逼得日本的企业正在逐步退出光模块市场。 从企业来说，2020年中际旭创、光迅科技、华工正源、新易盛市场份额分别为10%、8%、4%和3%。考虑到2021年、2022年各家公司光模块收入的快速增长，这个份额提升会很明显。  除了上面四家上市公司，A股上市的剑桥科技、联特科技也是光模块企业：2020年剑桥科技、联特科技光模块收入分别为5.16亿元、4.89亿元，国内规模排进前十。 光模块行业有个典型特点，就是技术进步很快，这导致如果跟不上技术，可能收入就会被大幅影响。根据联特科技的招股书，光模块产品逐渐向可热插拨、小型化、高速率、智能化、集成化方向发展，其技术升级路线可大致按照主流封装形式划分为三代，具体如下。  目前主要是二代产品，由10G-40G升级到100G/200G/400G高速光模块领域，400G产品2022年才刚刚放量，现在800G马上就要量产，还是很卷。同时第三代（2024年后）以光电共封装（CPO）形式为代表，主要采用硅光集成技术。预计到2024年，800G高速光模块会进入规模化生产阶段，光电共封装、硅光集成技术会在速率、能耗、成本方面逐渐超越传统光模块。 整体来看，因此无论是国内市场还是全球市场，未来几年光模块市场可以保持不错的复合增长率，同时考虑国内企业对国外企业的替代，国内几家光模块企业增速可能会在15%甚至更高。 二、六家光模块上市公司发展史 了解了光模块市场后，我们简单梳理一下各家公司的发展历史、管理层和企业性质，这可以帮助我们更好的了解市场与企业。 1、中际旭创 中际旭创其实算是借壳上市的，准确的说是中际装备2017年花了28亿收购苏州旭创，苏州旭创是盈利的核心子公司。2021年又花了3.8亿收购成都储翰科技，整合光模块上游光组件等业务。所以我们在中际旭创的报表上可以看到20亿的商誉余额，其中苏州旭创17.2亿，储翰科技2亿。考虑到苏州旭创年利润高达10亿，这个17亿的商誉倒是没有减值风险，储翰科技21年收入7.5亿，净利润4349万，减值风险也比较低。 之所以说算借壳上市，因为还不是借壳。上市前后公司实际控制人没有变，公司董事长王伟修先生为公司实际控制人，直接持有公司股份8.01%。山东中际投资控股有限公司与王伟修先生为一致行动人，持股比例为11.73%。而创建苏州旭创的原始股东们也是前十大股东。  这一点还是比较奇怪的，苏州旭创如果自己上市，股东和管理层可以获得的远比被收购获得的多得多，尤其是这些技术型创始人。管理层与实际控制人之间没有爆发矛盾，这说明实际控制人还是有魅力的：2019年中际旭创向超额完成业绩承诺的原股东发放了4.9亿的奖励奖金。  从本质上来讲，苏州旭创是科技型人才变现之路：创始人刘圣博士2008年归国创业，十年内把苏州旭创做到全球第二。 技术型人才创立的公司，往往研发投入多。中际旭创2021年研发投入5.66亿元，比新易盛、华工科技多，比光迅科技略少。  整体来看，这是一家优秀的技术型驱动公司，唯一的缺点就是管理层与上市公司的利益稍微不一致。 2、光迅科技 光迅科技应该是国内最早的光模块及上游光器件企业，前身是武汉邮电部固体器件研究所，2009年IPO上市，目前光迅科技控股股东是烽火集团，实际控制人是中国信科。烽火通信不仅是光迅科技的兄弟公司，更是光迅科技的重要客户，2021年销售额为2.4亿。 另一个有意思的现象是中天科技子公司中天金投一直是光迅科技的第二大股东，2009年时持股高达18%，目前持股3.72%。 作为一家国企，管理层薪资和持股（股权激励）都比较少，高管们年薪普遍在100万左右，持股也集中在30万股左右。  我们看光迅科技的营业收入增速，2017年至2021年都没有超过15%，从45.4亿增长至65亿，增长43%，而同期新易盛增长230%，中际旭创增长188%。所以只看成长性，光迅科技是不如新易盛和中际旭创。但是也不否认，光迅科技的营业收入也在持续增长，利润也在稳定增长。 整体看，光迅科技是国企，是光模块领域布局最早业务能力也很突出的企业，但是从成长性来看，这几年成长性远远不如中际旭创和新易盛，背后可能是国企激励的问题。 3、新易盛 新易盛也是2008年成立的，位于四川成都，2016年完成IPO。实际控制人为董事长高光荣、董事黄晓雷，二人合计持股比例16.9%，公司前六大股东均为个人股东，合计持股比例30%。 相比较中际旭创、光迅科技，新易盛属于后起之秀，2018年的时候还受到中兴的营业业绩大幅下滑，2019年开始抓住数据中心、5G建设机遇，突破海外云客户，实现高速光模块放量，业绩增长特别迅猛。 整体看，新易盛属于后起之秀，把握住了400G的放量机会，收入、利润快速增长，跻身第一梯队。 4、华工科技 华工科技下面的华工正源是我国光模块规模第三大企业。华工正源2022年实现营业收入46.6亿元，净利润2.3亿元。 华工科技是校企，脱胎于中国知名学府——华中科技大学，主营业务分为三大块：以激光加工技术为重要支撑的智能制造装备业务、以信息通信技术为重要支撑的光联接、无线联接业务，以敏感电子技术为重要支撑的传感器业务。2021年3月，实际控制人华中科大把华工科技卖给了武汉市国资委，价格42.9亿元。 华工科技光电器件业务增速不错，但是毛利率偏低，2022年只有9%，可能是收入构成的原因。 华工科技这四年收入利润增长非常好看，收入从54.6亿元增长至2022年的120亿，净利润从2.39亿增长至2022年的7.21亿，同时公司股价却连续调整，导致目前估值不高，可以关注看看。 整体看，华工科技也是一家还不错的国企，跟光迅科技估计还好一点。 5、剑桥科技 剑桥科技是这轮光模块行情的龙头，原因我们等下再说。 剑桥科技2006年成立，2017年上市，原有的业务是光接入终端，2018年和2019年通过并购MACOM、Oclaro日本子公司进入光模块行业，目前收入来源主要是光接入终端、无线网络设备、光模块等。 业绩上，根据业绩快报，公司2022年Q4反转明显，Q4营业收入9.5亿元，同比增长10%，Q4归母净利润0.97亿元，所以年化来看公司年度利润有可能到4亿，而公司年初市值仅30亿，年化PE不到10倍。所以这次光模块行情里，公司成为龙头，目前市值不到60亿。 剑桥科技也是民企，实际控制人是黄钢。 整体看，剑桥科技的光模块业务发展企业还是值得期待的，有困境反转的趋势。 6、联特科技 联特科技业务主要是光模块。从收入利润来看，这几年增速很不错，年化30%左右。2022年前三季度收入6.18亿元，同比增长27%；扣非归母净利润0.85亿元，同比增长26%。 联特科技由张健、杨现文、吴天书、李林科于2011年在光谷共同创立。创业前，4人是同事关系，均在湖北上市公司光迅科技旗下全资子公司工作。 作为一家小而美企业，这几年业绩非常不错，业绩弹性比较好。 整体来看，武汉的光迅科技、华工科技是国企，分别属于中国信科和武汉国资委，而中际旭创、新易盛、剑桥科技、联特科技都是民企，其中中际旭创因为收购导致管理层与股东利益稍微不一致。 三、六家光模块对比 1、收入构成 我们简单看一下收入构成，只有收入构成类似，才有比较的价值和意义。目前看，中际旭创、新易盛、联特科技光模块收入占比都在95%以上，光迅科技、华工科技、剑桥科技占比则不同。 中际旭创2021年光模块收入75.6亿元，收入占比98%。 新易盛有1%左右的组件收入，基本上全部是光模块收入。 联特科技2021年光模块收入6.8亿元，收入占比97%。 光迅科技2021年年报显示传输、接入和数据收入分别为38亿和26亿，占比分别为59%和40%。根据年报，传输类产品包括光传输收发模块、光纤放大器、各类无源光器件、智能光网络应用的光器件等，接入类产品包括固网接入和无线接入类产品。因此传输业务不仅包括光模块也包括光模块上游光器件。2017年光迅科技这么收入28.5亿元，远超新易盛的8.27亿元，也超越中际旭创的22亿元。但是光迅科技2021年的38亿元已经大幅低于中际旭创的75.6亿元。 剑桥科技是2018年通过并购日本企业进入光模块行业的，所以公司的光模块收入占比并不高。2021年收入4.6亿元，占比为16%。但是整体看，剑桥科技是光模块上游，全部收入基本都是光通信行业。 华工科技中光电器件收入57亿元，占比48%，算是第一大收入来源。这个57亿不仅包括光模块，也包括光器件。其他收入则与此业务关系不大，主要是激光设备。 从收入构成我们可以得出以下结论：从收入构成来看，中际旭创、新易盛、联特科技收入来源全部是光模块，光迅科技、剑桥科技光模块是核心业务，也包括产业链上游的光器件业务，而华工科技则更复杂一些，还有激光加工装备业务。因此我们在做分析时，华工科技不是重点了，因为你很难把这块业务的数据区分出来。 2、海外收入 上面市场竞争里说了，光模块已然是全球竞争了，那么对于各家光模块企业来说，海外收入规模与占比也是竞争力的体现，更重要的是，海外收入的毛利率往往比国内收入的毛利率更高。 中际旭创年报显示，2021年国外收入57.78亿元，占比75%，毛利率为30.64%，且可以看到2017年以来毛利率依然在30%左右。同期国内业务毛利率仅为10.32%，且波动较大，但是都低于国外毛利率。当然，中际旭创2017年以来国外、国内收入均稳定增长。 新易盛年报显示，2021年公司国外收入22.73亿元，收入占比78%。但是公司并没有披露毛利率数据，根据2017年的数据，国外毛利率37%，国内毛利率18%，可以猜测，新易盛国外毛利率比国内毛利率高不少，与中际旭创类似。同时可以看到，新易盛主要的增长点是国外，从2017年的3.03亿增长至2021年的22.73亿元，同期国内收入规模仅从5.24亿增长至6.35亿，国内收入占比从60%下降至22%。 联特科技跟新易盛比较像，2021年国外收入6.27亿元，占比90%，国内收入仅占比10%。而且国外收入毛利率高达40%，远高于大陆地区的8%。同时公司的收入增长主要是国外收入增长贡献，国内收入贡献增量较少。 剑桥科技数据显示，2021年国外收入20.81亿元，占比71%，国内收入仅占28%；从毛利率来看，国外收入毛利率22%，也远高于国内的13.5%，而且是长期高于国外收入；从收入驱动来看，也是国外收入增长更多些，国内业务甚至是下滑的。 华工科技已经披露了2022年年报，2022年海外收入为11亿元，占比为9%，大头主要是国内业务收入，占比约91%。可以猜测，华工科技的海外收入主要也是光模块。从毛利率来看，海外收入24%对比国内收入19%稍微领先。 光迅科技年报显示，2021年大陆收入43.68亿元，占比67%，海外收入21亿元，占比33%；从毛利率来看，国外毛利率26.6%，也高于国内的23%，而且国外毛利率长期高于国内；从收入增长驱动来看，国内国外都在稳定增长，国外增长略快。 从收入构成我们可以得出以下结论：一是中际旭创、新易盛、联特科技、剑桥科技海外收入占比更高，光迅科技则以国内为主要市场；二是国外收入毛利率明显高于国内收入的毛利率。 3、研发投入 中际旭创2021年研发支出5.66亿元，占营业收入的比例为7.35%，基本上全部费用化，研发人数1124人，占比20%。不论是研发支出金额还是研发人员数量，都在持续增长。 新易盛2021年研发投入仅为1.08亿元，占营业收入的比例仅为3.73%，研发人员数量仅为297人，占比15%。无论是研发投入还是研发人员数量，新易盛仅只有中际旭创的四分之一到五分之一。 联特科技2021年研发投入4761万元，占营业收入的比例为6.82%，研发人数为127人，占比16%。 2021年光迅科技研发投入7.5亿元，占营业收入的比例为11.5%，研发人员数量为993人，占比23%。资本化比例稍微高一点，也不算高，12%。 剑桥科技2021年研发支出3.3亿元，占营业收入的比例为11%，研发人数为536人，占比高达45%。但是其他家研发人数都是增长为主，剑桥科技是下降的。同时剑桥科技资本化比例比较高，2021年达到了35%。 华工科技2022年研发支出6.08亿元，占营业收入的比例为5%，研发人员数量为2032人，占比24.5%，同时资本化比例比较低。 从研发支出对比来看，我们可以得出以下结论：光模块企业的研发投入占营业收入的比例在3%-10%左右，中际旭创、光迅科技、剑桥科技、华工科技研发投入更多，只有剑桥科技因为业绩压力资本化比例较高，其他企业基本都是全部费用化。 同时这个数据为我们提出了一个问题：为啥研发投入最少的新易盛过去几年的成长性最好，而研发投入最多的光迅反而成长性最差？ 这个问题我之前猜测可能因为销售费用不同，比如新易盛是不是销售费用投入更多？我查了各家的销售费用率，基本都在1%左右，很低很低，只有业务模式不同的华工科技销售费用率约5%。因此这个问题从财务数据解释不了。 4、盈利质量与报表质量 光模块下游主要是通信设备、运营商等大客户，因此净现比都不会太好，估计在0.6至0.8左右。 中际旭创过去几年经营现金流还不错，2021年、2022年前三季度净额分别为8.13亿元和14.68亿元。 看资产负债表，截止22年Q3，应收账款余额16.64亿元，占总资产的比例为10%。此外，存货、固定资产余额分别为43亿和33亿，占总资产的比例为26%和20%。有息负债上，中际旭创差不多是20亿，同时账面货币资金34亿元。此外，公司商誉余额为20亿，这一点前面说过。整体来看，报表质量还不错。 现金流一般报表质量不错的主要原因是募资：2017年、2019年和2021年三次增发，分别募资4.5亿、15.2亿和26.65亿。 新易盛经营现金流净额相对一般，2020年、2021年、2022年前三季度经营现金流净额分别为1.54亿、2.19亿和4.09亿元。 新易盛经营现金流一般的主要原因是企业快速发展，存货持续增加，截止2022年Q3，公司存货余额16.29亿元，占总资产的比例为29%，同时货币资金余额为18亿元（主要是2020年募资16亿，不然没有现金流哪有那么多现金），占比约31%。同时公司几乎没有有息负债。所以整体来看，新易盛报表质量非常高。 新易盛于2020年增发募资一次，金额16.32亿元。 光迅科技经营现金流净额相对不错，2020年、2021年和2022年前三季度分别为9.2亿、6.7亿和5.3亿。 但是光迅科技业务收入规模更大一些，截止2022年Q3，应收账款余额24亿元，占比23%。此外，存货、余额26.58亿元，占比26%。在手货币资金余额为28亿元，同时有息负债仅为长期借款5亿元，报表质量也很不错。 同时光迅科技2019年、2023年完成增发，分别募资7.96亿元和15.43亿元，更不缺钱了。 剑桥科技经营现金流就更差一些，过去三年均为负的。 主要原因是剑桥科技应收账款、存货过去三年均大幅增加。截止2022年Q3，应收账款余额为14.47亿元，存货余额为16.28亿元，资产占比分别为28%和32%。同时货币资金余额为3.42亿元，有息负债超过10亿元，资金压力很大，后续大概率要增发募资。 联特科技规模太小，华工科技相对复杂，就不深入分析了。 整体来看，光模块企业由于下游客户的挤压和过去几年企业快速成长带来存货的增加，经营现金流相对一般。同时各家公司都在积极募资，2019年以来都有融资，所以资产负债表质量都不错。对于现金流要求比较高的人看来，这确实不是好生意模，但是大部分制造业都是这种情况。 5、成长性 我们来看看各家的成长性，是不是过去几年都在快速增长。 中际旭创刚刚披露业绩快报，2022年实现收入96亿元，较2017年增长3.09倍；实现归母净利润12.36亿元，较2017年增长6.6倍。 新易盛暂未披露2022年数据，按照预测数据来看，2022年预计实现营业收入35亿元，较2017年增长2.9倍；实现归母净利润9.5亿元，较2017年增长7.6倍。 联特科技2022年收入利润没披露。目前看，2022年前三季度实现收入6.18亿元，实现归母净利润0.89亿元，过去几年成长性也不错。 光迅科技2022年年报没披露，2022年前三季度实现营业收入53亿元，归母净利润为4.92亿元，很明显光迅科技的增速比旭创、新易盛差不少，但是依然稳定增长。 剑桥科技成长性明显有问题，跟其他企业相比疫情那两年遇到了问题，收入下滑，利润亏损。但是很明显以前亏得越惨，现在弹性也就越强：2022年Q4归母利润接近1亿，历史新高。考虑到光模块业绩没有明显的季节性，那么剑桥科技2023年归母净利润超过4亿了。 华工科技这里按下不说了。 整体来看，2017年以来，旭创、新易盛成长性最优秀，联特科技表现也不错，光迅科技一般，剑桥科技则波动较大。 6、800G和CPO 当然，上面都是过去几年的成长性，我们的核心还是未来的成长性。对于光模块来说，未来的成长性核心就是800G产品和CPO的业务布局。我们看看各家企业的800G和CPO布局情况。 先看披露2022年年报的华工科技，华工科技年报表示应用于超大规模云数据中心800G硅光模块已于2022年第三季度正式推向市场，并且积极布局薄膜铌酸锂技术及下一代光电合封技术。 中际旭创在800G产品里肯定是第一梯队，公司表示800G产品预计将在四季度量产并逐渐上量，并且表示已经接到订单，且预测2023年客户会批量部署800G。 中际旭创在2022年半年报表示，CPO出货量预计将从800G和1.6T端口开始，于2024至2025年开始商用，2026至2027年开始规模上量，主要应用于超大型云服务商的数通短距场景。公司表示已在CPO领域进行多年的研发和布局。 新易盛2022年半年报表示，成功推出800G光模块产品系列组合、基于硅光解决方案的400G光模块产品及400GZR/ZR+相干光模块产品，所以新易盛已经推出CPO产品了？ 光迅科技表示，公司800G光模块已具备批量生产的能量，针对特定客户已进行小批量的交付。 剑桥科技表示，公司已完成800G2×FR4光模块（2km）和800G8×FR1光模块（2km）的研发和认证并在上海工厂启动新产品导入工作，800G产品已向客户小批量发货。感谢您对公司的关注。 联特科技表示，公司的800G光模块有三种技术方案，包括基于EML、SiP、TFLN调制技术。2022年我们已经推出了基于EML方案全系列的800G产品，包括OSFPXDR8/PLR8，OSFP2FR4/2LR4,QSFP-DDXDR8/PLR8，QSFP-DD2FR4/2LR4等,预计2023年在客户端完成全面的认证。基于SiP、TFLN调制技术方案的预计在2023年能提供样品。 结论是：各家都准备好了，差距可能都不太大，至于市场真爆发了谁能爆发，我们这些外行估计很难看出来。但是单纯的从业务弹性来看，收入规模小的公司肯定弹性更好一点。 五、估值与结论 按照2022年归母净利润来看，中际旭创、新易盛、光迅科技、华工科技、剑桥科技、联特科技归母净利润分别为12.36亿（业绩快报）、9.5亿（业绩预告）、6.35亿（券商一致预期）、7.21亿（年报）、1.71亿（业绩快报）、1.37亿（券商一致预期），各家市值分别为278亿、160亿、162亿、213亿、59亿、45亿，PE分别为22.5倍、16.8倍、25.5倍、30倍、34.5倍和33倍。 很明显从上面的分析来看，企业质量还是中际旭创、新易盛更为优秀，但是从业务弹性来看，剑桥科技、联特科技弹性更大，尤其是剑桥科技，按照23年年化4亿归母净利润，目前PE仅为15倍。稳健的选新易盛，期待高的选剑桥科技。 当然市场永远不可预测，保持敬畏，别忘了点赞点在看，谢谢。 |
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