霍华德·马克斯 《周期》

霍华德·马克斯《周期》

01

楔子

《投资最重要的事》《周期》皆是霍华德·马克斯俯视资本市场得出的弥足宝贵的结论。前者因提出钟摆效应、第二思维等二十余条结论而广为人知，后者的知名度则远不能及。但可以肯定的是，《周期》是一本被大众忽略的投资宝典。就连霍华德本人也说：如果一定要挑出投资最重要的事，理解周期一定位列前茅。

我见过无数名人志士讲述周期，但又从未见人讲清楚过周期。资本市场因其不可预测性而臭名昭著，周期也随之摇摆不定。奥斯本将这一现象总结成随机漫步理论。这一理论认为资产的价格变化类似于化学中的分子“布朗运动”，具有“随机漫步”的特点，也就是说，它变动的路径是不可预期的。

但《周期》告诉我们：前途是光明的，道路是曲折的。在混沌中寻找秩序，便是投资者伟大的工作。我衷心希望读到此篇文章并且有意于在资本市场有所作为的人，可以少走一些的弯路。所以，静下心来体会周期吧。

一

周期的定义及形成

汉语大辞典给了“周期”这个词一个近乎完美的解释：

事物在运动、变化的发展过程中，某些特征多次重复出现，其连续两次出现的时间叫周期。

同样，这个定义也适用于资本市场。只不过作者在极力弱化“时间”这个概念，我们也同样不喜欢被宿命感支配。如果要你在脑海里为“周期”这个词配一张的图片。它可能是这样的：

或这样的：

事实上，一个上升趋势的周期图可能是这样的：

有了这样一个周期的粗略印象，我们可以来讨论周期的形成了。作者在这儿进行了十分生动、精彩的描述，建议阅读原著：

作为投资人，我们的工作很简单，就是和资产价格打交道。一是评估现在资产价格处于什么估值水平，二是判断未来资产价格会如何变化。而资产价格主要受两方面影响：基本面和心理面。

基本面因素：宏观上表现为市场的流动性、货币的宽松政策等；微观上则代表公司的财务指标、经营范围、业务水平等以及对公司未来的预期。

心理面因素：投资人对基本面因素的态度，以及他们如何评估这些东西，特别是投资人的乐观程度和对待风险的态度。

如果市场是一台计算器，在计算资产价格时，其依据仅限于公司的基本面，那资产价格的波动幅度就不会太大，和公司现在的盈利以及未来的盈利预期基本一致。

但问题来了，这市场的底层逻辑——人。市场是人的市场。推动资产价格节节攀升的，是人；推着价格一落千丈的，还是人。

人人手握钞票，带着性格里的贪婪和恐惧来到这个市场，为的仅仅是利益。

读罢这段文字，大概可以阐述周期的形成了：

a. 经济面和盈利面发生的事件更加利好

b. 利好事件助长投资人产生乐观的心理，投资人对风险的容忍度增加。

c. 心理的积极乐观导致投资人不再要求高风险保护和高风险溢价。

投资人的以上投资行为促使资产价格大幅偏离基本预期，泡沫形成。

如果你认为经济周期、政府调节逆周期的运行是机械性的，可以完全控制结果的，那么你完全低估了心理或情绪的角色。

以上，本文第一个方法论形成了。

要研究周期，先研究人。要研究人，先研究人性。

我相信这也是各大证券交易所招募心理学专家的直接原因。

如果把周期震荡的基本趋势定义为中心线，经济周期、企业周期、信贷周期、市场周期通常会向上或向下走过头，主要因为投资人的心理和情绪过头了。

大多数人都知道，大涨之后必有大跌。不过只有极少数人能看明白：真相是大涨引发大跌。

二

 周期的特征

人生活的这个世界，周期上下震荡，钟摆来回摆动。周期震荡，钟摆摆动，有很多形式。但是它们背后的根本原因及产生的模式有很多共同点，而且在一定程度上保持不变。马克·吐温有一句话很有名：“历史不会重演细节，过程却会重复相似。”

我画的周期图都有中轴线，它构成了周期震荡的中心点。这个中轴线，有时也会有一个基本方向，或者长期趋势，即通常是向上不断增长。也就是说，随着时间推移，从长期来看，经济增长，企业盈利增长，基于此，股市上涨。

周期性现象的运动过程，其实不难理解。只要把它分成几个可以被识别的阶段就明白了：

复苏阶段（a）：混沌。从一个受到过度压制形成的底部极端点向均值回归。

上涨阶段（b）：主升。经过中心点，继续冲向顶端。

筑顶阶段（c）：高潮。形成一个顶峰。

反转阶段（d）：分歧与分化。从顶端向下修正。

下跌阶段（e）：退潮。向下跨过中心点。

筑底阶段（f）：冰点。形成一个底部。

再次复苏阶段（g）：混沌。又一次开始复苏

再次上涨阶段（h）：主升2。又一次震荡上行。

在每一个阶段，均给出了专属我国股市题材炒作周期的特殊定义。A股情况复杂，但周期毫无疑问还是最重要的。与此对应的周期机会，便是我尽力想要完成的系统设计。

虽不能至，然心向往之。

三

钟摆效应

特意把钟摆效应单独写成一部分，它的重要性不言而喻。这也是带给我冲击极大的一部分。只有徜徉于市场多年才能总结出如此惊人而简洁的说法，而就是这种说法，令我无地自容。

作者在《投资最重要的事》中第一次提到这个说法。钟摆效应的具体表达为，证券市场中的情绪波动，就像一个钟摆的运动一样。这个钟摆来回摆动，形成一道弧线，弧线的中心点完美地描述了这个钟摆的“平均”位置。但是事实上，钟摆呆在这个弧线中心点位置的时间极短，一晃而过。相反，钟摆几乎大部分时间都在走极端。

投资市场也形成了类似钟摆一样的摆动：

a.      从兴奋到沮丧。          

b.      从价格过高到价格过低。

c.      从急于买入到急于卖出。

未踏入市场的人可能不会想象，但投资人的态度转变大抵如此。特别是在我国独有的涨跌停制度下，这种心态更是表现的淋漓尽致。不论是涨停还是跌停，都有过度释放趋势之嫌。两市今天涨停明天就跌停的股票比比皆是。

另外，钟摆效应在心理学中也是很好解释的。总之，这是一种极为普遍的现象。优秀的投资者总是可以看透欲望的本质，从而坐怀不乱。

听过一句话：股票从来都不是股票，而是你的贪嗔痴疑慢；没有任何的失败相关于股票，而只关于你的贪嗔痴疑慢，股票只不过是一个幌子，一个道具。

四

周期内外的辩证关系

上文描述的都是独立的市场周期，真正的市场可不仅于此。周期性波动的事件，即受到内生因素（此前发生的周期性事件）变化的影响，又受到外生因素（发生在其他领域的事件）变化的影响。

周期是脆弱的。各种各样的因素会影响最终结果，而且在所有领域都是如此，其中很多因素是随机性的。根本不可预测。比如，天气、战争、假期等。

前面还讲过，周期包括复苏、上涨、筑顶、反转、下跌、筑底、再复苏、再上升这些阶段。很多人都把这些阶段看作一系列事件。大多数人都认为，这些事件是一个接一个地按照固定不变的顺序发生的：先是一波上涨阶段，后面跟着一波下跌阶段，后面又是一波新的上涨阶段。

但是要完整理解周期，这还远远不够。在周期存续期间发生的这些事件，不应该只能被看作一个事件接着一个事件地发生，而应该被看作一个事件引发下一个事件，因果关系远远重于先后顺序。这在实操中十分重要。

一定要明白的是，尽管我描述的周期是各自分开的，但这远远不符合周期的真实情况。

不同周期之间会相互交叉影响，这些周期都是混乱交织在一起的。但我们要思考这些周期，就必须条理清晰，只有这样才能明白这些周期以及它们之间的相互影响。

经济只是波动了一点儿，企业盈利波动只是比经济波动稍大了一些，可是信贷的波动大幅超过了经济波动和企业盈利波动，信贷窗口就会从打开很宽到猛然关闭……

五

以风险态度周期举例说明周期的性质

在理性的世界中，投资过程应该如下：

·看起来风险程度更高的投资，其定价水平要调低到看起来能够提供更高的收益率。

·每单位额外增加的风险，能创造出的额外收益水平要合理适当。

·预期收益的增长一般要和风险的递增持续保持一定的比例关系(也就是说，在连续统一体的某点上，多承担一单位额外风险，看起来可能带来的收益增长，必须等于在连续统一体上其他点多承担一个单位的类似风险而带来的收益增长)。

·因此，在连续体上不会存在这样的点，在这一点上多承受一单位的风险能够因此多得到的收益比在其他地方更多或者更少

如果投资人总是按照这种方式行事，他们的行动就会导致整个市场成为“有效市场”。这意味着没有一项投资提供的风险经调整后的收益，能够高于其他任何一项投资。

现在，利好事件发生了。

投资人对环境感觉更好，对未来可能出现的结果更加乐观。投资的安全边际降低，面对收益背后的风险更宽容。这些都导致资本市场线的斜率变小，更加平坦。

我们会在现实中看到如下过程：

·利好事件导致乐观主义程度提高；

·乐观程度提高，导致人们提高风险容忍度；

·风险容忍度提高，导致投资人降低风险溢价要求；

·要求的风险溢价降低，相当于对风险资产要求的收益率降低；

·对风险资产的收益率要求降低，导致其价格上涨；

·资产价格更高，导致资产风险水平更高（但是这也吸引了那些追涨杀跌的“动能交易者”追涨买入更多股票)。

基于以上分析，你会明白投资人都觉得风险低的时候，风险其实是高的。风险最大的时候，风险补偿恰恰是最低的（这意味着此时是最需要风险补偿的时候)。经济学所谓的理性投资人竟然是这个样子！

我认为，以上所有这些关于风险讨论的关键在于，投资风险的最大来源是相信根本没有风险。普遍的风险容忍是后来市场下跌最明显的征兆。但是因为大多数投资人都遵循着前面所描述的这种过程，一步一步地提高风险容忍度，所以他们就像温水煮青蛙一样，本来应该因察觉到风险而变得谨慎小心，却很少有人能察觉到，这是最重要的一点。

六

          如何进行周期定位

进行周期定位，是为了利用周期。正如《投资最重要的事》中所说：我们可以不知道将要去哪，但必须知道身处何地。本章意为承上启下，描述如何在周期中认清所处的位置。同时，为后续利用周期做好铺垫。

有时候，投资人会拒绝买入，甚至还要卖出，因为这个时候，大多数投资人的心理过于积极，给予股票过高的估值水平，导致股价飙升到顶点。有时候，投资人应该买入，因为这个时候大多数投资人看到市场一直下跌，心理和情绪低落，甚至垂头丧气，结果陷入恐慌情绪，抛弃估值标准，急于低价抛售，不管价格多便宜都要卖，从而导致市场上出现很多物美价廉的便宜货。正如约翰·邓普顿爵士所说的：“在别人都沮丧地卖出的时候买入，在别人都贪婪地买入的时候卖出，这要求你有极大的勇气，也会给予你极大的回报。”

周期上行阶段，市场价格从公允估值水平上升到过高估值水平，并通常和某些重要因素一起出现：

·基本面普遍都是好消息；

·投资人基本面事件进展感觉很满意；

·媒体一致采取乐观的态度解读事件；

·授资人对媒体乐观的看法毫不怀疑地接受：

·授资怀疑程度下降；

·投资人风险规避罕见；

·信市场窗口大开；

·投资人情绪普遍都是积极乐观的。

此外，有一点可以大大帮助我们理解周期的定位，就是仔细留意投资人现在的行为。我们要理解市场周期传递的信息，并对市场周期做出反应，认识下面这点的重要性超过其他所有东西：投资风险并非主要来自经济、企业、证券、股权证明和交易所大楼，而是主要来自市场参与者的行为。大多数能获得高回报的投资机会，也源于此。

七

         如何利用周期进行资产配置？

说点轻松的。股票这个玩意儿，说玄乎，它是真的玄乎。普通的人都知道股票是一门玄学，优秀的人已经开始用玄学实践股票了。前段时间，国盛证券出了一份研报，叫做《天干地支在择时中的应用初探》，大概是这个样子的。

研报中写道，“股市也有阴阳五行，股市像水一样流动，涨跌起伏，因此应该属水。”

这可是正儿八经券商公司出的研报，这个报告将风水算命、阴阳五行等知识与股市波动联系在了一起。并在最后用统计学的手段，在各种要素进行了一次回归。最后甚至动用了机器学习算法跑了一次回归模型。竟然还得出了显著性结论。

90岁的巴菲特看到这个都得直呼自己太年轻了。我为什么对玄学预测股市这么熟悉？我身边有人就是干这个的，见怪不怪了。以前人们总嘲讽研报写的跟TM玄幻小说一样，这倒好，直接把玄幻小说写成研报了。

实际历史上还有大猩猩丢飞镖来对抗券商分析师的，最后大猩猩还赢了。市场就是这么神奇。如果你觉得这就太浮夸了，赶紧去把陈奕迅的浮夸再听100遍。

看什么股市蜡烛图，赶紧把推背图拿出来。袁天罡和李淳风放到今天就是巴菲特和查理芒格。不管你信不信，我已经开始扔鞋预测了。

言归正传。我们不妨假设没有人可以获得超越市场的收益，那股市还能赚钱吗？答案是能。方法就是周期。

市场上升阶段，大多数人都能赚钱。问题就在于市场的下降阶段投资人把赚的钱赔回去了。熊市如此，牛市亦如此。觉得牛市不会亏钱的都是书呆子语言。实际上，牛市的下跌是用空间换时间，短时间内下跌幅度巨大。

上面讲的段子就是为了说明——择时才是盈利的有效途径。

暂且将投资人划分为进攻型投资人和防守型投资人。前者在市场上涨时获得超越市场的收益，后者在市场下跌时损失更小的收益。两者均做到了超越市场的表现。

一个能够做出卓越资产选择的投资人，在市场上涨的时候，他们的持仓会比市场涨的更多，而在市场下跌时比市场跌的更少。

周期是结论，也是方法论。

八

          结尾

难道没有疑问吗？周期为什么会一直延续呢。

抛开经济人在不断更新换代的浅显的原因，答案也很简单，并且通篇都在强调——人性使然。

一、    人容易走极端的倾向，永远不会改变。经济和市场从来不是走一条直线，过去不走直线，未来也肯定不走直线。

二、    经济人没有记忆。《非理性繁荣》《金融市场狂热简史》都记载了这样一种现象，市场很少从过去的失败总结经验，人人都相信“这次不一样”。

又或许呢，奥斯本是对的。只有当周期过去，身在下个周期中的我们才能“拨云见日”，一睹周期的真容罢。

完。