|
设计上的停滞：欧盟单一金融市场的新悖论  作者：Dora Piroska，奥地利中欧大学国际关系助理教授，研究领域为发展问题、经济社会学、欧洲治理、国际政治经济学与地缘政治学；Rachel A. Epstein，美国丹佛大学约夫·科贝尔国际研究院教授，研究领域为经济、安全与国际组织。 来源：Dora Piroska and Rachel A. Epstein, “Stalled by Design: New Paradoxes in the European Union’s Single Financial Market”, Journal of European Integration, Vol. 45, No. 1, 2023, pp. 181-201. 导读 自2008年美国金融危机引发欧元区危机以来，欧盟推出了新的金融市场举措，旨在促进一体化，带来稳定，并为欧盟成员国创造共同繁荣。机制创新包括银行联盟、资本市场联盟和欧洲战略投资基金。但超国家化和保持国家主导制度设计之间存在着紧张关系，这种紧张关系削弱了各行为体，特别是欧盟的中东欧成员国充分参与的动力。东欧和西欧之间外资银行所有权水平的不平衡、资本市场深度的差异以及不同的机构能力，往往导致东欧成员国选择退出。矛盾的是，旨在促进一体化和克服发展不平等的举措反而加剧了国家分裂，限制了一些不太繁荣的欧盟成员国追赶的途径。因此，欧洲金融一体化的停滞是由设计问题导致的。 引言 2013年以来欧盟围绕银行和金融的大量制度性举措可以被解释为对单一金融市场的创新。改革旨在推进市场一体化，提高银行监管质量，增强经济稳定和增长前景。然而，作者认为，欧洲单一金融市场在2022年存在“设计上的停滞”。即使欧盟当局正试图与成员国共同深化一体化并激发新的活力，他们也仍然保持超国家主义与国家控制金融之间的竞争，并将其作为优先事项而制度化。在机制设计上的紧张关系，限制了一些欧盟成员国，特别是中东欧国家充分参与的动力。 为了考察欧洲一体化中出现的新问题程度，文章通过东西欧选择接触，参与或退出的机制诱因来分析三项政策举措——银行联盟（Banking Union, BU）、资本市场联盟（Capital Markets Union, CMU）和欧洲战略投资基金（European Fund for Strategic Investments, EFSI）。在每一节的开头，作者都详细说明了BU、CMU和EFSI中的内在矛盾动因，这些矛盾围绕着是要创造更多的超国家权力，还是保留国家对金融的控制。 在中东欧国家，人们大多对欧盟最新的金融工具持怀疑态度，或者缺乏兴趣。总的来说，东欧和西欧之间的发展差距仍然太大，中东欧国家无法利用银行联盟、资本市场联盟和欧洲战略投资基金所提供的权力和资源。因此，文章所关注的问题是欧洲一体化进程内中东欧国家边缘化的加剧。 银行联盟（Banking Union, BU）的矛盾：超国家权力与国家否决 银行联盟的计划起于2012年的金融危机，于2014年开始正式运作，通过引入位于欧洲央行（The European Central Bank, ECB）内部的单一监管机制（The Single Supervisory Mechanism, SSM）将银行监管超国家化。银行联盟的支持者都希望能够促进金融服务提供商之间的竞争，并通过银行合并来提高效率。大型跨国银行也将受益于集中监管，而不是分别与每个成员国的监管机构谈判。 然而，到2022年，银行联盟没有实现这些目标。2019由新冠病毒引发的持续经济不确定、旷日持久的银行资本重组、俄乌冲突导致的经济恶化、银行主权债务的持续巨额赤字、国家政策推动以及单一规则手册（Single Rulebook）保留了各国对资本定义的优先权并允许“圈护”，都使市场一体化陷入了停滞。鉴于上述矛盾，中东欧国家没有充分的动机参加银行联盟。 东欧和西欧之间的主要结构差异，即不同程度的外资银行所有权，是推动东欧成员国在可选择的情况下选择退出的重要原因之一（如果它们不是欧元区成员国或者欧洲汇率机制体系（The European Exchange Rate Mechanism, ERM-II）的成员国）。大多数西欧国家，尤其是欧元区四大经济体（德国、法国、意大利和西班牙），外资银行的持股比例一直很低。与东欧不同，西欧国家实现了对内投资和对外投资的平衡，而大多数东中欧国家则更加依赖外国投资。 另外，银行联盟的三个特征引起了中东欧国家的警惕，即“小东道国（small host）”问题，跨国银行和欧洲央行促进内部资本自由流动的愿望，以及不完整的存款保险计划。这些运作特征不仅给中东欧国家带来了特别的问题，也促使那些因其欧元区成员国身份而成为欧洲央行一部分的国家呼吁对BU进行改革。 “小东道国”是指跨国银行所在的国家，这些银行的“子公司在东道国具有系统重要性，但这些海外业务对母公司银行和母国监管和处置机构来说并不重要”。子行在东道国中具有系统性重要地位，但东道国的子行业务与母行的整体运营和监管并无关联，这种不对称性导致了问题的产生。东道国越小，这种不对称就越明显。 “小东道国”问题还源于对欧洲银行市场的路径依赖。在某些情况下，中东欧最大的银行投资者也来自相对较小但非常富有的市场。然而，鉴于东道国市场的规模较小，该银行在东道国可能会引发严重的金融动荡。 促使中东欧国家产生退出意愿的第二个原因是，在欧洲央行的支持下，跨国银行集团希望在其银行集团内部获得更大的资本和流动性流动自由，而可能牺牲东道国当局在其市场内庇护资源的权力。 最后，非完全共同化的存款保险将国家与银行的金融脆弱性联系了起来，挫败了银行联盟扩大到整个欧盟的目标，而中东欧国家仍然再次承担了不成比例的风险。银行联盟成立的初衷就是为了支撑欧元区而不是整个欧盟。对于那些国内金融市场规模很小、由外资跨国银行主导的欧元区国家来说，如斯洛伐克、波罗的海国家和斯洛文尼亚，这些国家面临的关键问题是移交给欧洲央行的监管权力与监管决策后果责任之间的不匹配。这种权力与资源的不匹配的情况对于银行业规模小、更开放和外资主导的政府影响更大，尤其是在危机时期。 银行联盟说明了单一金融市场的矛盾特征。虽然银行联盟在很大程度上加强了超国家主义，特别是通过监督以及标准化监管和共同行动，但国家仍然可以通过许多渠道行使国家特权和权力。只要有机会，东欧成员国会利用国家特权将资源保留在本国市场内，即使这样做会损害资本流动性、银行效率以及单一市场的完整性。 资本市场联盟（Capital Markets Union，CMU）和东部资本市场（Eastern capital markets, ECM） （一）国家对资本市场的监管 欧盟委员会于2015年启动了CMU，作为通过容克计划（The Junker Plan）重振欧盟增长行动的支持。作为银行联盟的补充，资本市场联盟的成立旨在更广泛地推进欧盟的单一金融市场。自2015年CMU启动以来，国家资本市场的关键行业仍处于国家监管之下。CMU的监管设计维持了养老基金、保险基金和投资基金领域的现状，仅为投资公司和中央对手方建立了薄弱的超国家结构。在CMU框架内，国家监督控制被嵌入欧洲金融监管体系（the European System of Financial Supervision, ESFS），特别是在欧洲监管机构（the European Supervisory Authorities, ESA）的运作。 但欧洲监管机构在决策过程中仍然是政府间的，因为无论是在技术标准（Right of Technical Standards, RTS）还是其实施（Implementations of Technical Standards, ITS）的情况下，他们的审议是由有效多数投票决定的。在国家持续监管下资本市场的所有其他部分（养老金、保险和投资基金），CMU编纂了一个支离破碎的欧洲市场。分散的市场继续给潜在的跨境投资者带来行政负担，这些投资者倾向于在资本状况较好的西方资本市场寻求机会，而不是跨越东欧和西欧发展鸿沟的跨境融资。 （二）依赖性的市场经济 中小企业对资本市场的兴趣不大，以及大公司发行的股票数量少——导致今天东欧证券交易所的股票交易量非常低。 欧洲东部的外围金融市场是以银行为基础的。当地企业，大多是中小型企业，主要在跨国银行的当地银行子公司寻求融资。因此，资本市场的变化——无论是协调的还是非协调的——在中短期内对东部中小企业的融资需求没有实质性影响。当涉及东欧的依赖性市场经济时，无论是外国还是本地的大公司都对东欧股票市场缺乏兴趣。 理论上，CMU可能会给这些较大的东欧公司带来额外的投资。但是，要实现这一点，就需要统一国民核算和资本市场，而欧盟委员会没有预见到这一点。这是因为即使是大型东部公司也需要只相对较少的资金。与可能的回报相比，投资的成本太高了。  图1. 股票市值占GDP的比例（2020年第4季度）  图2. 公司债券市值占国内生产总值的百分比 （三）东部资本市场的机构投资者太少 东欧经济体缺少两个关键的资金来源：在中东欧国家，（1）养老基金投资股票的程度非常低，（2）几乎没有其他国内机构投资者。中东欧国家在设立私人养恤基金的同时，并没有对旧的现收现付制度进行改革。因此，私人养恤基金的资本基础仍然有限。  图3. 2020年私人股本投资占GDP的百分比 （四）不平衡的货币政策导致不平衡的资本市场 资本市场联盟被认为有利于加速西欧从银行融资向市场融资过渡的能力，然而，这在欧元区东部成员国实现的程度可能被高估了。东部成员国没有，也很可能不会发展资本充足的股票市场。通过股票市场，欧洲央行一刀切的货币政策可能再次对东方和西方市场产生不利影响，因为CMU给经济状况带来了更多的多样性，而不是统一性。这可能会进一步降低非欧元区成员国加入欧元区的兴趣。 （五）CMU对东西部金融的差异化影响 金融市场化给经济带来了许多负面影响。2022年之前的CMU计划被有意搁置，因为欧洲机制正在为更多的跨境融资铺路，同时允许各国对这些过程进行监管。这限制了CMU有意地使欧洲资金来源多样化的能力。 同时，即使在2015年CMU正式重新作为政策重点引入之前，西欧经济体就已经在经历一场市场转型，其中银行不再主要依赖当地存款进行贷款，而是越来越多地依赖各种资本市场为贷款提供资金。这增加了整个欧洲经济波动的可能性，但CMU的计划无助于解决新的脆弱性。 最后，CMU忽视了中东欧国家的市场特殊性。尽管中东欧国家可能不会受到CMU新漏洞的直接影响，但CMU也可能很少向中东欧国家提供新的融资机会。由于东欧在资本上持续依赖西欧，即使东部银行不直接参与以市场为基础的银行业发展趋势，它们所依赖的西方金融机制也变得脆弱起来。 因此，东部仍然会间接地受到来自西欧的动荡的影响。这种停滞不前的设计反过来激励东方监管机构和企业在欧盟监管框架之外寻求解决方案，回归金融民族主义或退出到全球金融市场。 东欧的市场投资和国家主导发展银行 欧洲战略投资基金（European Fund for Strategic Investments, EFSI）被描述为基于市场但由国家主导的投资基金，该基金建立在欧洲投资银行（the European Investment Bank, EIB）和各国开发银行的合作基础上，旨在提供符合市场需求的投资项目，服务于整个欧盟的私人金融投资者的利益。 冯·德莱恩领导下的欧盟委员会，其欧洲绿色协议（European Green Deal, EGD）投资计划，可持续欧洲投资计划（the Sustainable Europe Investment Plan, SEIP）及其附带的公正过渡机制（Just Transition Mechanism, JTM）在对欧洲投资银行和国家开发银行的依赖方面遵循容克计划的EFSI模式。然而，EFSI和SEIP的关键要素往往会阻碍整个欧盟的一体化。 首先，在EFSI框架中，国家开发银行（National Development Banks, NDBs）发挥着核心作用。它们不仅引导成员国对EFSI的认捐，而且还设计和实施与EFSI有关的投资。因此，EFSI使用率最高的国家往往是那些拥有最发达、最活跃的国家推广银行和机构的国家。 其次，EFSI全球乘数效应为15倍，是有利于西方成员国的项目。全球乘数是EFSI提供的公共资金与私人投资之间的比率。EFSI基金只占总投资额的1/15，这意味着EFSI的资金只能被用于有能力吸引如此规模的私人融资的项目。与东部成员国相比，欧盟核心国的融资要更加丰富。另外，私人融资倾向于风险较低的投资，这在欧盟老成员国要更多。最后，东部资本市场的薄弱使得小型项目的融资对私人投资者的吸引力降低。因此，相比东部，西欧对EFSI投资的吸引力要更大。 此外，EFSI和国家开发银行开发的一项新工具“投资平台（the Investment Platform）”在东部成员国没有发挥其潜力。到2016年底，整个欧盟只在意大利有一个“投资平台”，到2017年底只有35个。此外，这些投资平台大多位于法国、意大利、德国和西班牙，而这些国家早已拥有高度活跃和完善的国家开发银行。 最后，EFSI的独特规则导致不同资金来源的结合给成员国带来了额外的行政负担。由于EFSI融资的高度官僚性质，成员国撰写可资助项目的能力也决定了它们获得EFSI批准的能力。相比西欧国家，欧盟东部的成员国要更加缺乏这项能力。尽管欧盟提供了旨在从技术层面建立项目编制能力的欧洲安全倡议咨询服务，但情况仍然如此。 总之，EFSI的法律和程序特征在西欧和南欧成员国创造了相对有利的贷款条件，但忽视了东欧不同的机构和私人金融市场条件。 结论 本文概述了2008年全球金融危机以来欧盟单一金融市场改革带来的分配不均后果，关注欧盟的银行和金融监管框架对整个欧盟的资本流动和决策权的影响。 欧盟的单一金融市场由于忽略了东部金融市场的特殊性，并没有增加东欧私营部门获得资金流动的机会。此外，它鼓励将东部市场内的财政资源圈护起来，损害了资本的自由流动、银行效率和单一市场的顺利运作。 东部国家采取了各种各样的监管和政策应对措施，从重申国家控制和任人唯亲（匈牙利），到专业论坛上对欧盟一刀切政策的技术官僚挑战（捷克），再到以技术为主导的金融中介数字化解决方案市场化（波罗的海国家），这些事态发展增加了波罗的海，乃至更广泛欧洲金融市场的潜在波动性和不稳定性。 到2022年，欧盟的单一金融市场被设计得停滞不前，因为尽管在欧洲金融危机最危险的几年里，人们曾推动统一银行和资本市场，并寻求新的增长和创新机会，但超国家权力和国家控制之间的紧张关系阻碍了更深层次的一体化。由于东欧和西欧之间持续的结构性不平等，这些竞争性因素对中东欧国家有特殊影响。矛盾的是，尽管欧盟试图解决银行监管和融资可得性方面的其他问题，但在危机后的改革创造了差异性途径和不平等的新问题。 词汇积累 边缘化 Peripheralization 超国家主义 Supranationalism 现收现付制 Pay-as-you-go system 译者：龙健欢，国政学人编译员，广东外语外贸大学。 校对 | 金也琪 夏菲 审核 | 李源 排版 | 马淑娴 肖瑞 本文为公益分享，服务于科研教学，不代表本平台观点。如有疏漏，欢迎指正。  |
|
|
