穿越经济周期：中国版全天候配置策略（太平洋证券宏观肖立晟、杨晓）

核心观点：

本文基于桥水基金的全天候策略，结合中国实际情况，创建中国版的全天候配置策略。结果显示，策略组合在各方面均大幅跑赢各类资产。

全天候策略通过经济增长和通胀是否超预期将经济划分为4种状态：经济增长高于/低于市场预期，通胀高于/低于市场预期。将经济划分为4种状态之后，匹配相应的资产。经济增长高于预期则考虑股票、商品、公司债和新兴市场债，经济增长低于预期则为国债和通胀相关债券，通胀高于预期则为通胀债券、商品、新兴市场债，通胀低于预期则为股票和国债。将风险等权重配置于4种经济状态，最终得到最优化的资产配置比例，通过一定杠杆比例实现。

我们的模型将中国经济划分为6种状态。参考指标为国内流动性、增长、通胀数据，根据三个指标的正负向边际变动，将经济周期划分为6种状态：复苏（流动性上升，增长上升，通胀下降）、扩张前（流动性上升，增长上升，通胀上升）、扩张后（流动性下降，增长上升，通胀上升）、滞胀（流动性下降，增长下降，通胀上升）、衰退前（流行性下降，增长下降，通胀下降）以及衰退后（流动性上升，增长下降，通胀下降）。

资产选取中国的各类资产，股票、商品、信用债、利率债、黄金。在不同状态下选取2-4种资产进行配置，并通过风险平价理论计算在不同状态下各类资产的最佳比例。

结果显示，中国版全天候策略结果在年化回报率、波动率和回撤率等各方面均明显优于各类资产表现。我们采用2007年至今数据，中国版全天候策略的累计收益为231%，年化收益率10%，年化波动率7%，夏普比率达1，最大回撤率为13%。沪深300的表现分别为：40%、3%、30%、0、71%；信用债指数（财富）表现分别为：80%、5%、2%、0.7、3%。

值得注意的是，桥水基金的全天候策略虽然有严格的等权风险配置，但是其本质上是一个非常开放的模型，可以在实际操作中加入很多主观的意见，比如杠杆率、波动率、资产种类、配置权重等均可以灵活安排。我们分别分析了仅债券加杠杆、给予股票固定配置权重以及设置不同资产种类、杠杆率、配置权重等情况，结果均大幅跑赢各类资产。

风险提示：经济增速不达预期

目 录

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中国本轮经济周期较长，未来数据波动率减小，经济周期愈加不明显，传统基于经济周期进行大类资产配置的策略有效性减弱。因此，本文分析了桥水基金的全天候策略模型，根据中国实际情况，部分采纳全天候策略的方法，创建了中国版全天候配置策略模型。结果显示，策略组合在年化收益率、年化波动率、夏普比率、最大回撤率等方面均大幅跑赢各类资产。

一

桥水全天候策略VS中国版全天候策略

1、桥水基金全天候策略模型

全天候策略最初由桥水基金（Bridgewater）的达里奥于1996年推出，后2005年磐安基金（Panagora）的钱恩平将其定义为“Risk Parity”。全天候策略前提假设、目标和实现方法较为清晰，符合经济学逻辑，且绩效良好，得到了全球量化+基本面投资界广泛认可。

（1）前提假设：

①各类资产有状态偏向，如国债在经济增长低于预期时表现较好。

②经济周期越来越不明显，或者难以准确判断经济周期阶段，美林时钟等只提供基础参考，但是经济增长和通胀仍存在预期偏差，如经济增长超预期或者低于预期，基本面仍然可以作为大类资产配置标杆。

③资产存在收益和风险两种属性，通过加杠杆可将不同资产风险拉平，在此基础上进行配置。如在债券投资中加杠杆以获得和股票相等的风险/收益，则可以在相对较低的风险获得总收益率曲线之上的收益。

（2）投资目标：获得稳定的β收益。在资本回报率不断降低以及全民理财的大环境下，首先要保证获得承担市场风险带来的超额收益，即β收益，至少保证投资策略能够跑赢基础指数。而现实情况则为，只有很少数的优秀基金能够跑赢大盘。

R（投资收益）=c（现金收益）+β（市场风险的超额收益）+α（主动管理的超额收益）

（3）实现方法：

全天候策略通过经济增长和通胀是否超预期将经济划分为4种状态。全天候策略与美林时钟一样，依然采取经济增长和通胀作为判断标准。美林时钟给予经济周期一个排列组合式的4种状态，但是全天候策略认为经济周期表现并不像之前那么明显，只简单考虑四种情况：经济增长高于/低于市场预期，通胀高于/低于市场预期。且全天候策略并未将经济增长和通胀的变化进行交叉，只考虑单一因子是否高于预期/低于预期。

将经济划分为4种状态之后，匹配相应的资产。各经济状态下资产选择的标准为：在此阶段内取得相对稳定的正向收益。经济增长高于预期则考虑股票、商品、公司债和新兴市场债，经济增长低于预期则为国债和通胀相关债券，通胀高于预期则为通胀债券、商品、新兴市场债，通胀低于预期则为股票和国债。

计算各资产的配置权重，标准为风险等权分配在4种经济状态，也即各占25%权重，可通过加杠杆方式实现。全天候策略主要针对4种经济状态进行风险等权配置，而不是每种资产风险权重相同。每种经济状态下均包括不止一种资产，那么则需要将几类资产合成为一种资产，继而对4种状态进行等风险权重分配，具体计算方式为：

每种状态下的总风险贡献=各资产边际贡献*权重，约束条件为每个状态下风险贡献相等，最终求得各状态下最优化资产配置权重。

2、中国版全天候策略模型

我们的模型将中国经济周期划分为6种状态。参考指标为国内流动性、增长、通胀数据，根据三个指标的正负向边际变动，将经济周期划分为6种状态：复苏、扩张前、扩张后、滞胀、衰退前、衰退后。具体六个阶段定期标准如下：

复苏：流动性上升，增长上升，通胀下降

扩张前：流动性上升，增长上升，通胀上升

扩张后：流动性下降，增长上升，通胀上升

滞胀：流动性下降，增长下降，通胀上升

衰退前：流行性下降，增长下降，通胀下降

衰退后：流动性上升，增长下降，通胀下降

资产选取中国的各类资产，股票、商品、信用债、利率债、黄金。在不同状态下选取获得正向收益的资产，得到如下表分配。

计算各资产的配置权重，通过风险平价理论计算在不同状态下各类资产的最佳比例。与全天候策略不同的是，全天候策略主要针对4种经济状态进行等权配置，但是我们在某个状态的资产配置种类是相对确定的（如在衰退后期权益市场收益均为负，因此不做配置或者小比例配置），主要目标为获得相对的α收益。整体来看，资产种类的选择也并非完全排他性，因为每个状态的选择至少有3-4种，而我们总的资产种类只有5种。考虑到债券市场的波动率较小，若将债券和股票等风险分配则需要加杠杆2-3倍左右，因此我们可以考虑在债市加一定比例杠杆，这也符合中国市场情况。

3、桥水基金全天候策略与中国版全天候策略区别

我们的模型与全天候策略的区别在于：

首先，桥水的全天候策略针对美国经济做状态划分，资产选择全球资产，主要增加新兴市场债券，我们的模型主要针对中国经济做状态划分，资产主要选取中国各类资产。

其次，我们将经济周期划分为6个状态，采取中国流动性、增长和通胀数据。但是全天候将经济划分为4个状态，主要参考美国增长和通胀数据。

第三，我们依然会考虑获取α收益。全天候配置策略给予4个状态均衡的风险配置，每个状态均有多资产组成的资产包。我们并不做状态等权风险分配，而是选定资产再做风险分配（债券加杠杆），我们在配置的时候其实可以在衰退前期尽量减少权益配置，因为衰退前期权益市场均为稳定下行趋势，这样可以主动提高综合业绩。但是在各状态下资产种类选择方面也相对全面覆盖。

为什么不完全采纳桥水基金的全天候配置策略？

首先，中国经济波动较美国大，仍有较大的分辨空间。

第二，全天候运用增长和通胀的预期数据和实际数据做状态划分，但中国的增长和通胀预期数据预测和应用均不如美国常见。中国更多的参考流动性这个前瞻指标。

第三，中国具有流动性的数量指标，流动性同比对于经济前瞻性强，而美国只有价格指标。

第四，桥水基金的全天候策略只获得β收益，但是中国版全天候策略在风险相对稳定的前提下也可以获取α收益，主因数据可得性。

二

中国版全天候策略模型的应用

结果显示，中国版全天候策略结果在年化回报率、波动率和回撤率等各方面均明显优于各类资产表现。

值得注意的是，桥水基金的全天候策略虽然有严格的等权风险配置，但是其本质上是一个非常开放的模型，可以在实际操作中加入很多主观的意见，比如杠杆率、波动率、资产种类、配置权重等均可以灵活安排。我们分别分析了仅债券加杠杆、给予股票固定配置权重以及设置不同资产种类、杠杆率、配置权重等情况，结果均大幅跑赢各类资产。

1、情况1：仅债券加杠杆

我们首先考虑一个相对中性的情况，在不同状态下仅给债券加杠杆，其他资产均不加杠杆，检测中国版全天候模型的绩效表现。

我们在股票、利率债、信用债、商品和黄金五种资产的杠杆情况为1:2:2:1:1，仅给债券加1倍杠杆。按照我们模型的结果进行配置，发现绩效较为突出。我们采用2007年至今数据，中国版全天候策略的累计收益为230.95%，超额收益率（相对沪深300）191.23%，年化收益率9.91%，年化波动率6.79%，夏普比率达1.02，最大回撤率为13.17%。

中国版全天候策略结果在年化回报率、波动率和回撤率等各方面均明显优于各类资产表现，如下表。中国版全天候策略年化收益率是其他资产的2-8倍左右，年化波动率和最大回撤率仅次于利率债和信用债。

中国版全天候策略在收益率、波动率和回撤率方面均明显优于股票。策略组合的年化收益率是沪深300指数的3.7倍，年化波动率仅为沪深300指数的0.22倍，最大回撤率为沪深300指数的0.19倍。

策略组合在年化收益率、年化波动率和最大回撤率方面，分别是信用债指数的2.09倍、2.78倍和4.24倍。

策略组合在年化收益率、年化波动率和最大回撤率方面，分别是商品指数的10.28倍、0.42倍和0.27倍。

策略组合在年化收益率、年化波动率和最大回撤率方面，分别是黄金的1.47倍、0.38倍和0.31倍。

2、情况2：给予股票固定配置权重

我们考虑给予股票一定比例配置权重，相对更加符合中国资产配置实际情况。在第1种情况中，我们只考虑加杠杆情况，根据模型自动配置各类资产权重，但这种情况也存在一定问题：经常会在某些时候给予股票较低的权重，给予债券较高的权重；在实操过程中，在月度层面做资产种类的权重调整会造成较高的交易费用，也不利于各资产具体投资策略的发挥。因此，情况2我们考虑给予股票固定比例的配置权重，比如20%或30%或40%，在此条件下重新进行配置。结果显示，虽然给予股票固定比例权重的绩效略差于自动配置，但在各方面依然能够大幅跑赢各类资产。

我们在股票、利率债、信用债、商品和黄金五种资产的杠杆情况为1:2:2:1:1，股票给予固定20%、30%和40%权重。按照我们模型的结果进行配置，发现绩效依然较为突出。

当给予股票20%的固定权重，策略的累计收益为191.56%，超额收益（相对沪深300）151.83%，年化收益8.81%，年化波动率7.89%，夏普比率达0.74，最大回撤率为13.52%。

当给予股票30%的固定权重，策略的累计收益、超额收益、年化收益、年化波动率、夏普比率和最大回撤率分别为：168.99%、129.27%、8.13%、9.9%、0.52和20.81%。

当给予股票40%的固定权重，策略的累计收益、超额收益、年化收益、年化波动率、夏普比率和最大回撤率分别为：145.3%、105.58%、7.34%、12.32%、0.35和30.03%。

而模型自动选择权重业绩表现分别为：230.95%、191.23%、9.91%、6.79%、1.02、13.17%。而沪深300指数业绩表现分别为：39.72%、0%、2.68%、30.33%、-0.01、70.75%。

由上文可见，当给予股票20%的权重的情况下，策略业绩最好。但是可以做下主观延伸以获得相应的α收益。比如在某个情况下，投资者判断会有一个5G产业链行情，那么则可在这段时间内增加股票配置权重，不必拘泥于20%，反之同理。

3、情况n：设置不同资产种类、杠杆率、配置权重等

桥水基金的全天候策略虽然有严格的等权风险配置，但是其本质上是一个非常开放的模型，可以在实际操作中加入很多主观的意见，比如杠杆率、波动率、资产种类、配置权重等均可以灵活安排。

情况3：增加资产种类

我们可以加入一些全球资产，比如增加发达国家/新兴市场股票/债券和全球商品等。增加资产种类可以获得更多收益来源，多种资产也可以规避风险。

我们将经济划分为6种状态，每个状态下有不同的资产种类，也可以在不同状态下增加资产种类。比如在复苏和扩张前主要股票、商品和信用债，也可以根据情况加入新兴市场债。

情况4：改变杠杆率/风险偏好

不同机构面对的监管制约不同，投资者可以根据自身情况改变杠杆率。投资者可以在可行范围内增加某种或某几种资产比例，如不同机构的债券杠杆率限制不同，则可增加债券或其他资产的杠杆比例。

投资者的风险偏好有差异，可以根据自己偏好和判断改变杠杆率。如果投资者判断在未来预期某种或者某几种产品将表现良好，则可以通过加杠杆的方式增加某个或者某几种资产的风险偏好。

情况5：设置某种资产配置权重

情况2为给予股票一定配置权重，配置权重是不随着经济状态的改变而变化的。投资者也可以根据情况给予债券、商品或者黄金等一定配置权重。还可以根据不同环境改变配置权重。