一本绝对值得反复阅读的投资佳作

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作者：只需要五次

来源：雪球

非常荣幸能够在“世界读书日”这个活动当中得到@今日话题 话题君的“点名”，并参与这样一个分享。在我接近17年的投资时间里，阅读过不少的投资佳作。并且我本人也非常愿意分享投资和学习过程中的体会。必须承认，有不少经典投资书籍值得在这样十分具有意义的时间向大家推荐。

经过非常认真地思考，我决定向大家推荐一本看似比较小众，但绝对值得反复阅读的投资佳作《尖峰时刻——华尔街顶级基金经理人的投资经验》。

我总结该书结构大体可以分为三个部分：

第一，站在一名投资者和作者的角度去思考投资者需要具备怎样的投资理念和投资工具，以及这本书如何帮助读者建立这些。

第二，通过对五位华尔街顶级经理人的采访，整理出他们的投资理念和投资经验，提炼出共同点并加以总结。

第三，对估值体系的论述。

全书条理清晰、叙述细致、总结深刻、逻辑性极强。

说心里话，你很难在市面上找到一本囊括“个人背景——投资流程——组合构建——标的评估——估值判断——买卖原则”这样一个“定性”与“定量”结合的全流程经典投资书籍。

下面我从该书当中精选两个令我印象深刻的内容给大家做一下介绍：

第一部分：《第四章：克利斯多夫·C·戴维斯——精选美国股份投资组合经理》。

戴维斯出生在根植于华尔街的投资世家。祖父是传奇投资家谢尔比·库劳姆·戴维斯；父亲是戴维斯投资咨询公司的创始人。可以说，戴维斯从小就接受正统华尔街投资理念的熏陶。

自1993年5月克利斯多夫·C·戴维斯接手精选美国股份投资组合，其表现超过了标准普尔500指数、标普/Barra价值指数，以及标普/Barra成长指数。在1996~1999年的一段对成长型基金十分有利的时期精选美国股份的表现与标普500指数几乎不相上下；而在2000~2002年三年熊市中，精选美国股份超过了标普500指数十八个百分点。

2003年晨星公司按前五年业绩将精选美国股份排在成长型基金前7%；按前十年的业绩将其排在成长型基金前3%。

在戴维斯的投资理念里，他将优质优质企业应该符合的标准分为三条：较强的财务实力、拥有竞争优势、管理层以股东利益为导向。

1.健康的资产负债表。

戴维斯要求所投资的企业具备两大关键财务特征，即健康的资产负债表和较高的“投资资本回报率”。

因为投资要具备长期性，所以必须要求投资的企业能够经受住经济低迷的考验。流动性好、负债水平低的企业更容易顺利度过萧条期，甚至能够利用整个行业处于低迷时期偶尔出现的机会。

2.较高的“投资资本回报率”。

戴维斯要求所投公司能够以较高的回报率进行资本再投资。

因为“投资资本回报率”在很大程度上决定了企业收益及其增长速度。而企业价值恰恰决定于收益和增长速度，进而决定了股价和投资表现。

关于“投资资本”的来源，包括：向股东出售股票、借贷、留存收益，以及用于收购而发行的股票，等等。将公司每年收益比上“投资资本”就可以得到——资本回报率。即公司管理层利用股东的钱所实现的收益率。

从理论上来讲，公司只有将部分或全部收益重新投入到企业运营（或者说追加投资），才能够不断增长。因此，追加投资资金的效率大小直接反映了企业的管理和运营效率，并决定了企业未来业绩增长的速度。

这里面追加投资的资金或资产所获得的收益反映的则是“新增资本回报率”。

很显然，“新增资本回报率”高过原有“投资资本回报率”的企业，其业绩增速会不断加快；反之，则会被不断拖慢。

3.“投资资本回报率”和“新增资本回报率”的计算。

投资资本回报率=股东利润/投资资本；

投资资本=总资产-现金-不计息流动负债。

原理很简单：在公司的总资产中，除去现金以及不计息流动负债后，所有的股东投资所产生的具有生产能力的资产以及负债，都视为企业替股东创造价值的资源。资源的使用效率越高，企业所应该享受到的估值也应该越高。

此外，每年追加的资本“增量”即为“新增投资资本”。

新增资本回报率=股东利润/新增投资资本。

4.调整后投资资本回报率。

我们在计算“新增资本回报率”的基础之上，还可以对“新增投资资本”进行进一步的调整。

即，调整后投资资本=新增投资资本=核销项+权益结合项+商誉摊销。

这样做的目是避免运用财务手段刻意减小“新增资本回报率=股东利润/新增投资资本”计算过程中的“分母”。此外，也能够反映公司管理层在历史重大经营决策中的判断力。

5.一个需要注意的问题。

在平时的投资学习中，我们经常能够看到部分球友有提到对于“EV（企业价值）=总市值+负债-现金”这个等式的困惑。

实际上，这个问题如果大家能够以“会计”的思维去思考是非常容易理解的：

就比方说在集团以外的收购当中，一家企业所支付的对于另一家企业的收购价格一方面是按照公允价价值定价的；另一方面其实你是在购买对方的“所有者权益”。而股票市值恰恰是对企业“所有者权益”的定价。而“负债-现金”这一部分又可以理解为——净负债。

因此，上述等式又可以写为：EV=总市值+负债。

这不就是妥妥的资产负债表恒等式“资产=所有者权益+负债”么？

而在《尖峰时刻》这本书里面，作者举了一个“购买有抵押债务的房子和无负债的房子”的例子，从另一个角度非常生动的解释了其中的道理。

第二部分：《第十章：评估股票价值》。

在这一部分，我认为作者借助了经典的“自由现金流折现模型”阐述了估值原理。

我相信很多人对于这一模型并不陌生。但是在平时的交流中我发现很多朋友对此的理解千差万别，尤其是在模型某些细节的方面。

比方说：

第一，“折现率”到底是什么？它适不适合用资本资产定价模型去计算？

第二，“自由现金流折现模型”能否将我们经常讨论的“成长型投资”与“价值性投资”理论统一？

关于第一点：

在该书中，作者建议基于消费价格指数（CPI）衡量的通胀率来确定折现率，而不是依据国债利率。在12个月CPI的基础上加上3%作为无风险利率，再在这一基础上加上3%的风险溢价。如果按照这样的标准，结合当前美国的CPI情况，适用于美股市场目前的折现率可能会在12%以上，而在A股方面则更低。

关于这一块，我比较认同巴菲特的观点（大意是）折现率不宜低于10%。甚至于我认为折现率应该不低于我国绝大多数寿险企业所遵循的11%标准。

此外，“折现率”正确的叫法应该是——预期回报率。关于这一点是可以通过数学逻辑推导出来。除非通胀数据特别低；对收益率预期特别低；对风险补偿要求也特别低。否则明显低于10%的“折现率”我只能将其视为——卖出标准来应用。

关于第二点：

我们还是要回归“第一性原则”，即从模型的原理去出发，通过推导其产生的过程来判断能否实现理论统一的合理性。

上面这三张图就是我曾经推导模型的主要过程。其实原理非常简单。

a、g、n、r、k分别代表：自由现金流、业绩增速、时间、成熟期一般增长率、折现率。

从“现值”这个最终结果来看，“企业估值”的大小与“业绩增速”，持续增长的“时间”，以及“折现率”选择，都有直接关系。换句话说，无论投资者关注的是“成长型股票”投资，还是“价值型股票”，从“量化”的角度来看其本质都是一回事，更无所谓“争论”。

但是无论“你”属于什么类型的投资者，模型都告诉我们：“好公司”必须匹配“好价格”——因为无论“增速”有多快，从理论上看“估值”都是可以被“测量”的。而区别仅在于所用“参数”的不同。至于这个“不同”所产生的“差距”到底有多大，都无法构成我们“只注重成长，不关注估值”这样一个错误观点的基础。

介绍下该书的作者：

斯科特·凯斯先生1980年以优异成绩毕业于佐治亚理工学院，获得工业管理专业理学学士学位；1986年毕业于丹佛的金融理财学院，获得“注册理财规划师”证书。

曾经在1980～1986年担任洛克希德·马丁公司担任财务分析师；1985年（仍受雇于洛克希德·马丁公司），在亚特兰大创立了凯斯理财咨询公司。

凯斯先生是双日出版社出版的《发挥你的理财潜力》艺术的作者。该书于1999年3月北十字图书俱乐部评选为阅读推介书籍。他还是《如何管理一百万美元或更少的资金》艺术的作者之一。除了写书，他还为多家期刊杂志撰写大量关于理财的文章。

凯斯先生的名字已被列入《剑桥企业领导人名人录》。

最后谈一下阅读感想：

在我17年的投资经历中，得益于许多经典投资书籍的启发和帮助，让我对投资产生了极大的兴趣和一定的认知。要问有哪些经典投资书籍是投资人一定要看的，我觉得《尖峰时刻》绝对配得上其中之一。

阅读未必能够让你在投资中“所向披靡”，但是它有助于让你在前进的道路上“拨开迷雾”。

巴菲特曾经说过：成功的捷径就是与成功者为伍。

《尖峰时刻》的作者斯科特·凯斯先生正是为读者提供了这样一个途径——让我们有机会聆听华尔街顶级经理人的经验分享。

本文部分内容的参考资料来自于《尖峰时刻》。

风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。

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