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文 / 李皓，天同律师事务所合伙人；晋柠、陈樱娥、李逸梦、柴晨朝、李庚、刘俊宏，天同律师事务所北京办公室 编者按：自“海富案”认定目标公司股权回购无效开始，股权回购纠纷就成为了股权投资退出纠纷中最为普遍、最具争议的议题。2019年11月，最高人民法院发布《九民纪要》，明确将股权回购纠纷的裁判思路由效力管控转变为履行规制，然司法实践具象复杂，既有法律法规及司法解释远不足以供给实践需求，尤其是就“资本维持原则如何嵌入合同履行”，学者各执一词、司法实践亦莫衷一是。 有鉴于此，天同通过对《九民纪要》出台后相关裁判文书的整体观察与系统分析，形成本篇报告，尝试提出我们的思考和解决方案，以妥善协调各方诉求，助力司法实践。
法理基础分析 从既有裁判规则来看，司法实践就目标公司回购及担保的裁判思路尚不清晰，对于“减资程序是否具有可诉性”“目标公司无法回购是否承担迟延履行责任”“股东能否援引目标公司的抗辩拒绝承担保证责任”“目标公司担保是否构成变相回购”等问题未作更为深入的阐释，需要回归到基础理论，寻求更为妥善的解释路径。 （一）现行法下应以减资作为回购的必要条件，但可适当软化减资程序的审查标准 1、减资系目标公司回购的程序限制，未减资的回购诉请应予驳回，投资方可在条件具备后再行起诉 《九民纪要》第5条第2款规定，投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定[1]进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。从《公司法》第142条规定的六种情形来看，公司合并、股权激励/员工持股计划、可转债等均与股权回购交易无关，只有减资符合股权回购交易的特征。虽然该规定系针对股份公司作出，但基于上述规定的规范意旨以及司法实践的主流观点，有限公司的回购也应当受此程序限制[2]。 尽管理论上不乏有观点对减资与回购的捆绑操作提出质疑，并为绕开减资程序的限制采取了诸如类推解释、目的性限缩等解释路径，但严格来说，此类观点已然超出了《九民纪要》的规范本意，也不契合当下司法实践的通说观点。 据此，我们倾向于认为，现行法下减资仍系目标公司回购的前提，即不论目标公司是否具有利润，均需“先减资、后回购”。将来减资程序完成后，投资方可参照《九民纪要》第5条第2款“今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼”，再行提起诉讼要求目标公司回购股权。 此外，虽然有部分法院会以股权投资未做工商登记为由，认为公司无需履行减资程序。但严格而言，投资方的股东身份是否公示仅涉及外部债权人的信赖保护问题，其从公司取回财产时仍受资本维持原则及同股同权原则的规制，需要履行减资程序。 2、减资程序包括减资决议及债权人保护程序，减资决议作为公司自治行为不可诉，但审查标准可适当放宽；至于债权人保护程序则可诉请法院强制执行 根据《公司法》第177条，目标公司减资需经股东大会决议、编制资产负债表及财产清单、通知债权人、应债权人要求清偿债务或提供担保、注销等程序，上述步骤可概括为减资决议及债权人保护程序两个步骤。 关于《九民纪要》第5条第2款要求的减资程序，理论界有观点认为，基于减资决议的不可诉性，应将此目的性限缩为债权人保护程序[3]；但也有观点认为，债权人保护程序不会出现履行不能，该款的减资程序应限于减资决议，而不包括债权人保护程序[4]。从样本案例来看，上述限缩性解释的观点均未得到司法实践的认可，且明显有悖于《公司法》的规定。因此，在现行法下，目标公司回购之前仍需作出减资决议，并履行债权人保护程序。但为降低原股东事后单方操控减资程序的风险，法院可通过以下两点更为灵活地把握减资程序。 第一，虽然减资决议系公司自治行为，法院不宜强制干预，但可软化减资决议的认定标准。根据《公司法》第43条第2款，减资需经代表三份之二以上表决权的股东通过。通常认为，决议程序属于公司自治范畴内的事务，股东会通过或不通过决议，都是决议自由的应有之义，不应由法院强制干预。因此，减资决议不具有可诉性。 但是，考虑到股东会事后往往不会作出减资决议，法院在审查时可适当放宽减资的认定标准。可行的方式包括：其一，采纳事前作出的减资决议。若股东会在投资之初就作出减资决议，无需强制要求公司事后再作出减资决议；若有新股东加入，首先应判断其持股比例是否对减资决议的比例有影响，若有影响则需结合其进入公司时的尽调资料、沟通记录等，判断其对此前的减资决议是否知情；当然，若减资决议已写进公司章程，无需再作上述判断。第二，对回购决议或者回购协议作扩大解释。若公司资信状况良好甚至具有可分配利润，法院可基于实质公平的考虑将回购决议或回购协议解释为公司提前作出的减资决议。 第二，债权人保护程序可诉请法院强制执行，对回购权利的实现并无实质阻碍。一则减资不以债权人同意为前提，其权益保护可通过目标公司提前清偿债务或提供担保予以救济，二则债权人保护程序无涉公司自治事项，在目标公司拒绝履行时，赋予此项程序以可诉请并无司法强制干预之嫌。虽然统计样本尚无相关案例，但主要原因应系法院对减资决议的审查标准过于严格所致，现有裁判规则尚未深入到减资决议作出后（包括提前作出的减资决议以及回购决议扩大解释等情形），债权人保护程序如何处理的问题。据此，此项程序应不构成回购权利实现的实质阻碍，投资方可在减资决议要件满足后，向法院提起诉讼，要求目标公司履行；若目标公司拒不履行，法院可判决由投资方或第三人代为履行。 （二）目标公司未完成减资程序构成一时履行不能，不影响目标公司承担迟延履行责任，股东等保证人亦不能拒绝承担担保责任 股权回购的可履行性问题系公司法及合同法交织的产物。基于公司法中的资本维持原则及同股同权原则，回购协议需以完成减资程序作为履行限制。然回购权作为合同请求权，法院以减资程序未完成为由驳回回购权利时，在法理上仍需回归到权利抗辩、履行不能等合同法既有规范，以消弭两项部门法的适用冲突。而目标公司是否承担迟延履行责任，股东等保证人是否承担担保责任也与资本维持原则嵌入的具体规范密切相关。 1、传统理论的局限性：目标公司不构成违约，无需承担迟延履行责任，保证人可援引抗辩 按照请求权的基础理论，回购权利能否最终实现需经“请求-抗辩”两个步骤的检视，传统的抗辩体系包括请求权是否成立的权利障碍抗辩、请求权是否消灭的权利消灭抗辩、以及权利无法实现的实体抗辩权。基于此项教义，现有研究多将“未完成减资程序”作为回购权利的抗辩处理[5]。据此，目标公司未完成回购不构成违约，自然也就不会产生迟延履行责任，同时保证人亦可援引目标公司的抗辩，拒绝承担保证责任。 但上述结论的证成明显超出了资本维持原则的规制范围，对投资方过于苛刻： 第一，就迟延履行责任而言，一则资本维持原则旨在当公司资本低于有关底线标准时暂时阻止公司财产的流出，公司不得据此免除暂缓履行而产生的迟延违约责任；二则公司对于无法减资具有可归责性，课以其迟延履行责任也可对目标公司进行威慑，迫使其在具备减资条件后尽快履行相应程序。 第二，就担保责任而言，目标公司可基于资本维持原则暂缓承担回购义务，但是股东等保证人的责任则与资本维持原则及外部债权人的利益保护无涉，若任由其援引抗辩拒绝承担担保责任，明显有悖于通常的价值取向，且对投资方过于苛刻。 2、解释路径的改良尝试：未减资属于一时履行不能，目标公司需承担迟延履行责任，保证人不可脱保 正是注意到上述解释路径与价值取向的错位，也有学者作出过履行迟延、一时履行不能等解释尝试。两者的主要分歧来源于对金钱债务能否履行不能的理解不同，由此衍生的论证思路也有较大区别。履行迟延说认为金钱债务无履行不能，公司未完成减资仅构成履行迟延，故需承担迟延履行责任，但该说难以解释为何在迟延履行的情况下目标公司无需继续履行或填补损失[6]。一时履行不能说则认为金钱债务存在法律上一时履行不能，此不能履行的障碍不影响回购权的产生，仅会在回购条件成就后起算法定宽限期，宽限期内公司仍应承担迟延履行责任。但该说并未对迟延履行责任的履行时点以及一时履行不能在请求权检视体系的定位等问题作出更进一步的解释[7]。 本文基本赞同一时履行不能说的观点，并拟在此基础上对既有研究的未尽问题作以体系性解释的尝试。 （1）股权回购等金钱债务应存在法律上一时履行不能 履行不能作为合同的履行障碍事由，根据给付不能状态的存在时间长短，可分为永久履行不能与一时履行不能。所谓一时履行不能，系指债务人应付的给付义务出现的暂时不能实现的障碍。与之相反，如果认定债务人的给付将最终地构成给付不能，则称之为永久履行不能。 理论上，已有部分学者指出，在履行金钱债务将会违反强制性规定或行政命令等情况下（例如因行政机关作出的临时支付禁令而无法履行到期的金钱债务等），应存在法律上一时履行不能，此部分的理论分析主要可参见贺剑《对赌协议何以履行不能——一个公司法与民法的交叉研究》[8]，本文不再赘述。 实践中，一时履行不能的观点已成为主流裁判观点。早在《九民纪要》出台之前，“华工案”即指出投资方与公司之间的对赌协议应具备“法律及事实上的履行可能性”。《九民纪要（征求意见稿）》第6条亦明确以法律上履行不能将对赌协议的规制移至履行阶段[9]。从样本案例看，《九民纪要》出台后，也有不少法院从履行不能的角度论证减资程序对回购权利的限制[10]。其中，论证最为充分的一则案例系北京高院作出的“中投案”[11]，法院在该案中明确引入了一时履行不能的制度，“北京中投公司未履行公司法规定的“减少注册资本”等程序，因其不能违反资本维持原则而不能向南京钢研合伙企业履行股权回购债务，构成法律上的一时履行不能……北京中投公司对履行股权回购债务一时（自始）履行不能仅产生一个法定宽限期，北京中投公司在符合资本维持情形的条件成就之前，暂无须履行债务”。 综上，我们认为基于法律的特别限制，金钱债务可成立法律上一时履行不能。回购情形下，由于资本维持原则等公司法强制规范的限制，目标公司在减资程序完成前暂时无法履行回购义务，但将来在条件具备后，目标公司仍需继续履行，此完全符合一时履行不能的要件。 （2）一时履行不能的法律效果为回购义务处于中止状态，但投资方可先行诉请目标公司支付迟延履行金 按照《民法典》第580条的规定，债务发生永久履行不能以后，债权人的履行请求权消灭，违约责任承担方式应当转化为采取补救措施与赔偿损失。但一时履行不能的法律效果则并无法律规定，根据学界的主流意见，一时履行不能状态下回购义务会产生一项法定宽限期，在法定宽限期内（即减资障碍消除前），回购义务处于中止状态，债权人不得要求目标公司继续履行或替代赔偿，但可以要求目标公司承担迟延履行责任[12]。 此外，虽有学者认为一时履行不能下的迟延履行责任应当受到资本维持原则的限制[13]。但我们认为，一方面，迟延履行责任本就是资本维持原则对合同履行的阻碍结果，若要求迟延履行责任也受到减资程序的限制，在逻辑上势必需要针对迟延履行责任的实现再设定一时履行不能的阻碍，系“违约责任的履行障碍”，缺乏法理基础；另一方面，项目公司在减资程序完成前承担迟延履行金可兼顾投资方与外部债权人、少数股东的利益，矫正了对外部债权人及少数股东的过度保护倾向，也能通过惩罚性的迟延履行金迫使目标公司尽快履行减资程序，恢复履行能力。 （3）一时履行不能应界定为权利阻却的独立事由或专属于目标公司的特殊抗辩，保证人无权援引以拒绝承担责任 学界有观点认为一时履行不能系权利消灭抗辩中的一时抗辩[14]，若此，则保证人可以援引目标公司对投资方的抗辩；但如此前所述，此项结论明显会造成利益失衡，严重阻碍具有经济合理性的回购交易的发展。在此结果导向下，我们认为一时履行不能在请求权检视体系中的定位，有如下两种构造可能： 第一，将一时履行不能作为抗辩之外的阻碍权利实现的独立事由。由于一时性履行不能只会导致原给付义务暂时性的无法实现，与传统抗辩事由存有较大区别，与其将一时履行不能牵强地归入抗辩体系，不如将此作为一类特殊的权利阻却事由。照此路径，则此项权利阻却事由自然只有目标公司可以主张，保证人欠缺援引的法律基础。 第二，将一时履行不能作为针对权利行使的特殊抗辩，且专属于债务人自身。一时履行不能的抗辩并未指向权利是否发生、是否消灭，而是对于权利行使的抗辩事由。通常而言，针对权利行使的抗辩都是实体抗辩权，但根据《九民纪要》的规定，是否完成减资程序系法院依职权审查的事项，故一时履行不能并非实体抗辩权，而是一类特殊的抗辩事由，且此项抗辩对于迟延履行责任的产生并无影响。尤为重要的是，若采抗辩的解释路径，则应基于资本维持原则的规范意旨，将此项抗辩界定为专属于目标公司的抗辩，并将《民法典》第701条“保证人可以主张债务人对债权人的抗辩”进行目的性限缩，避免保证人援引抗辩。 （三）目标公司提供担保时，原则上应按照担保处理，但若公司能证明各方系通过担保规避回购限制，则按照“变相回购”处理 鉴于实践中有部分案例将目标公司担保认定为变相回购，进而认为无需承担担保责任，故实有必要从法理层面对此问题予以剖析。对于股东与公司之间的财产流转，理论上一般区分为“资本性交易”和“经营性交易”分别予以规制。资本性交易是指股东基于出资人身份或股权属性而与公司进行的交易，系公司资产向股东单向的流出，应贯彻同股同权及资本维持原则；经营性交易是指公司在经营活动中可能与股东之间发生的市场交易，适用公平交易规则与关联交易约束[15]。目标公司为回购义务提供担保之所以引起广泛争议，原因在于目标公司的担保行为处在资本性交易及经营性交易的边界，价值衡量的天平稍有倾斜，性质界定及规制方式即会有所转变。 对此，有学者指出应以目标公司履行担保责任时追偿权能否实现来判断是否受资本维持原则的规制。通常情况下，目标公司承担担保义务后享有追偿权，此不同于资本性交易下的资产单向流出，可以作为一般的关联交易对待，并不启动资本维持原则的检验，但在追偿权无法实现的情况下，公司承担担保责任会损及资本维持原则，故需履行法定程序，以保护外部债权人及少数股东的权益[16]。但上述判断标准存有两点缺陷：其一，标准并不严谨，假使目标公司承担担保责任后只能向回购义务人实现部分索赔，此时应将其界定为担保还是变相回购？其二，理据并不充分，正常的担保交易中也可能会发生追偿权无法实现的情况，但法院通常都只会适用担保的审查标准，而不考虑资本维持原则，股东之间回购股权的情形下公司所提供的担保措施何以作此区别取代？ 基于上述考虑，我们认为：原则上，考虑到回购情形下的担保与一般交易中的担保并无本质区别，应将目标公司的担保通过关联担保的路径加以规制，即法院仅需对股东会决议及投资方的善意进行审查，无需启动资本维持原则的检验。 例外情况下，若目标公司能够证明各方系以担保形式绕开回购限制，此时应基于通谋虚伪表示、恶意串通等制度将担保认定为“变相回购”，为保护少数股东及外部债权人的利益，应当履行减资程序。之所以举证责任分配给目标公司，一则系“谁主张谁举证”的要求，二则系价值选择的结果。 综上所述，关于目标公司回购的可履行性争议，本文的主要观点可总结如下：
风险提示及投资建议 立基现有裁判规则及对司法实务的观察，从保护投资者权益、尽可能实现投资预期的角度出发，我们就股权回购的前期设计提供如下建议，以供参考： 第一，优先与股东及第三方签订股权回购协议，现行法下目标公司回购及担保的风险较为显著，不建议将目标公司作为回购或担保主体。 第二，若需以目标公司的责任财产为投资提供保障，应避免直接回购的路径，由目标公司对股东或第三方的回购义务提供担保，以增加被法院支持的可能性，但需根据《公司法》第16条对目标公司的股东会决议进行审查。 第三，若基于商业考虑必须由目标公司进行回购，可提前由目标公司出具减资决议，最好能写进章程中；若难以实现，可在回购协议中明确约定“本协议签订后视为全体股东就目标公司的股权回购达成了减资决议”；若上述路径均无法实现，也可与股东签订协议，要求其与一致行动人将来在减资决议中投赞成票，但此项约定并无组织法效力，股东违反后只会产生违约责任。  余论：裁判趋势展望 囿于实务观察报告的体例，前文系基于既有裁判观点所作之分析。考虑到行业内就减资、回购解绑的呼声越来越高，将来的裁判思路仍有可能发生如下变化： （一）通过非减资回购绕开减资的程序限制 理论上通常认为，按照股权回购后的处理方式不同，回购可分为两种：一为减资型回购，目标公司回购后需将股权注销并办理减资程序；二为非减资型回购，即目标公司暂时持有该股份（即会计上的库存股）或在取得股权后直接转让给其他股东或第三方；两者的甄别方式在于回购目的的解释上[17]。 按前揭，现行法下股份公司只能成立减资型回购，但有限公司仅有《公司法》第74条规定的异议回购[18]，至于意定回购则并无规定，考虑到有限公司的人合性，仍有非减资回购的解释空间。 认定非减资型回购的意义在于，只要目标公司的可分配利润高于回购价款，即可参照《九民纪要》第5条第2款关于金钱补偿的规定，绕开减资的程序限制[19]。理由在于既然目标公司在未取得任何对价的情况下，能以可分配利润向投资方支付金钱补偿款。举重以明轻，非减资回购情形下目标公司支付回购款后还可取得股权，更应在具有可分配利润的情况下予以支持。尤为需要说明的是，《公司法（二次审议稿）》明确规定法定公积金可用于弥补亏损[20]，若将来草案通过，即便公司可分配利润不足以偿付回购款项，只要法定公积金足够，亦可未经减资径行回购。 事实上，前文所述的（2021）浙02民终226号案就采纳了非减资回购的解释路径。但遗憾的是，该案对于非减资回购仅采取了“未丧失履行能力”而非“可分配利润高于回购价款”这一较高的限制标准，使得利益衡量的天平又从外部债权人偏向了投资方。 （二）取消减资决议的要求，仅要求目标公司履行债权人保护程序 首先，减资决议几无可能事后作出。《公司法》规定减资决议需经代表三分之二以上表决权的股东通过。本次统计样本中，没有一则目标公司成功作出减资决议的案例，已经足以反映减资决议事后作出的难度，这也是行业对于《九民纪要》的主要批评之所在，即股东可事后单方操纵减资决议的作出，使得回购协议有效沦为“一纸空文”。 更为重要的是，按照司法实践的最新观点，在定向减资情形下需经股东会全体一致决[21]，更是增加了减资决议的作出难度。虽然本文认为可通过扩大解释等方式软化减资决议的要求，但客观而言此项标准仍然较为严苛。 由此可见，在回购与减资松绑的趋势下，法院将来在适用《九民纪要》审理回购案件时，有一定可能不会再审查减资决议。 *游冕律师对本文观点的形成亦有重要贡献。 注释： [1] 《公司法》第142条规定，“公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）减少公司注册资本；（二）与持有本公司股份的其他公司合并；（三）将股份用于员工持股计划或者股权激励；（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份；（五）将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券；（六）上市公司为维护公司价值及股东权益所必需。公司因前款第（一）项、第（二）项规定的情形收购本公司股份的，应当经股东大会决议；公司因前款第（三）项、第（五）项、第（六）项规定的情形收购本公司股份的，可以依照公司章程的规定或者股东大会的授权，经三分之二以上董事出席的董事会会议决议。公司依照本条第一款规定收购本公司股份后，属于第（一）项情形的，应当自收购之日起十日内注销；属于第（二）项、第（四）项情形的，应当在六个月内转让或者注销；属于第（三）项、第（五）项、第（六）项情形的，公司合计持有的本公司股份数不得超过本公司已发行股份总额的百分之十，并应当在三年内转让或者注销。上市公司收购本公司股份的，应当依照《中华人民共和国证券法》的规定履行信息披露义务。上市公司因本条第一款第（三）项、第（五）项、第（六）项规定的情形收购本公司股份的，应当通过公开的集中交易方式进行。公司不得接受本公司的股票作为质押权的标的。” [21] 参见上海市第一中级人民法院（2018）沪01民终11780号案。
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来自： 隐遁B > 《民事诉讼务实（公司法）》
