本文转自「湛庐文化」。
巴菲特推荐过很多书，但他只为《证券分析》做过专场演讲。
在1984年的这场演讲中，巴菲特回顾了50年来格雷厄姆的追随者们采用价值投资策略持续战胜市场的无可争议的事实，总结归纳了价值投资策略的精髓。可以这样说，读懂了巴菲特的这篇演讲，就能够抓住价值投资的本质，弄清价值的内涵。让我们一起来聆听巴菲特这位当代最伟大的价值投资大师的演讲吧。难道格雷厄姆和多德“寻找价值相对于价格具有一个显著的安全边际”的证券分析方法已经过时了吗？许多教授在他们编写的大部头教课书中都做出过这一论断。他们口口声声宣称股票市场是有效的，也就是说股价反映了关于公司发展前景和经济状况的所有信息。这些理论家们声称，由于聪明的股票分析师利用了所有可获取的信息进行分析判断，从而使股价总是正确无误地保持在合理的水平，因此根本不存在价值被市场低估的股票。至于那些年复一年击败市场的投资者，只不过是类似连续彩票中奖的少数幸运儿。一位教授在他编写的当今十分流行的教课书中写道：“如果股价完全反映了所有可获取的信息，这些投资技巧将一无是处。”哈哈，也许如此。但我想向大家介绍一群年复一年击败标准普尔500股票指数的投资者。那种认为“这些投资者持续战胜市场只是偶然事件”的简单看法很难成立，我们必须深入探究其根本原因。之所以如此的一个关键事实是，这些股市大赢家们我都非常熟悉，而且他们很早就被公认为超级投资者，其中成名最晚的那位也在15年前就名扬一时。如果事实并非如此，我只是最近搜索了成千上万的投资记录，从中选出几个业绩优秀的人在此向各位介绍，那么你听到此处就可以把我赶走了。我要补充说明的是，他们的投资业绩记录都经过严格的审计。另外，我还要补充说明一下，我还认识许多选择这些投资管理人的客户们，他们这些年来获得的投资收益与这些投资管理人公开的投资业绩记录完全相符。
在我们开始探究这些投资大师持续战胜市场之谜之前，我想先请在坐各位跟我一起来观赏一场想像中的全美抛硬币猜正反面大赛。
假设我们动员全美国2.25亿人明天早上出来，猜抛出一个硬币落到地上是正面还是反面，赢家可以从输家手中赢得1美元。每一天输家被淘汰出局，赢家则把所赢得的钱全部投入作为第二天的赌注。
经过10个早上的比赛，将大约有22万美国人连续获胜，他们每人可赢得略微超过1000美元。
人类的虚荣心本性会使这群赢家们开始有些洋洋得意。尽管他们想尽量表现得十分谦虚，但在鸡尾酒会上，为了吸引异性的好感，他们会吹嘘自己在抛硬币上如何技术高超、如何天才过人。
如果赢家从输家手里得到相应的赌注，再过10天，将会有215个人连续猜对20次硬币的正反面，那么通过这一系列较量，他们每个人会用1美元赢得100万美元。225个赢家赢得2.25亿美元，也意味着其他输家输掉了2.25亿美元。
这群刚刚成为百万富翁的大赢家们肯定会高兴到发昏。他们可能会写一本书《我如何每天只需工作30秒，20天用1美元赚到100万美元》。更有甚之，他们可能在全国飞来飞去，参加抛硬币神奇技巧的研讨会，借机嘲笑那些满脸疑问的大学教授们：“如果这种事根本不可能发生，那我们这215个大赢家是天下掉下来的吗？”
对此一些工商管理学院的教授可能恼羞成怒，不屑一顾地指出：即使是2.25亿只大猩猩同样的抛硬币比赛，结果也毫无二致，不过赢家是连续猜对20次的215只狂妄自大的猩猩。
但我却对此不敢苟同，在我下面所说的案例中的赢家们确实有一些显著的与众不同之处。
l参加比赛的2.25亿只猩猩大致像美国人口一样分布在全国各地；
l经过20天比赛后只剩下215位赢家；
l你发现其中40位赢家全部来自奥马哈的一家十分独特的动物园。
那么你肯定会前往这家动物园找个饲养员问个究竟：他们给猩猩喂什么食物，他们是否对这些猩猩进行特殊的训练，这些猩猩读什么书，以及其他种种你认为可能的原因。
换句话说，如果那些成功的赢家不同寻常地集中，你就会想弄明白到底是什么不同寻常的因素导致赢家不同寻常地集中。
科学探索一般遵循这种模式。如果你试图分析一种罕见的癌症的致病原因，比如说，每年在美国有1500起病例，你发现其中400起发生在蒙大拿的几个矿区小镇上，那么你会非常仔细地研究当地的水质、感染病人的职业特征或者其他因素。
因为你很清楚一个面积很小的地区发生400起病例绝不可能是偶然的。你并不需要一开始就知道什么致病原因，但你必须知道如何去寻找可能的致病原因。
当然我和各位一样认为，事实上除了地理因素之外还有很多其他因素会导致赢家非常集中。除了地理因素以外，还有一种因素，我称之为智力因素。我想你会发现在投资界为数众多的大赢家们却不成比例地全部来自一个小小的智力部落：格雷厄姆和多德部落。这种赢家集中的现象根本无法用偶然性或随机性来解释，最终只能归因于这个与众不同的智力部落。可能存在一些原因，使这种赢家非常集中的现象其实不过是件平凡小事。可能100个赢家只不过是简单地模仿一位非常令人信服的领导者的方法来猜测抛硬币的正反面。当领导者猜正面朝上时，100个追随者一起随声附和。如果这位领导者是最后胜出的215名赢家中的一员，那么认为其中100个只会随声附和的人获胜是由于同样的智力因素的分析毫无意义。你不过是把仅仅1个成功案例误认为是100个不同的成功案例。与此类似，假设你生活在一个家长强大统治下的社会中，为方便起见，假设每个美国家庭有10位成员。我们进一步假设家长的统治力非常强大，当2.25亿人第一天出门进行比赛时，每个家庭成员者唯父命是从，父亲怎么猜，家人就怎么猜。那么在20天比赛结束后，你会发现215个赢家其实只不过是来自21.5个不同的家庭。那些天真的家伙将会说，这种情形表明猜硬币的成功原因可以用遗传因素的强大力量来解释。但这种说法其实毫无意义，因为这215位赢家并非各不相同，其实真正的赢家是21.5个随机分布、各不相同的家庭。我想要研究的这一群成功投资者，他们拥有一位共同的智力族长——格雷厄姆。但是这些孩子长大离开这个智力家族后，却是根据非常不同的方法来进行投资。他们居住在不同的地区，买卖不同的股票和企业，但他们的总体投资业绩绝非是因为他们根据族长的指示做出完全相同的投资决策。族长只为他们提供了投资决策的思想理论，但每位学生都以自己的独特方式来决定如何运用这种理论。来自“格雷厄姆与多德部落”的投资者共同拥有的智力核心是：寻找企业整体的价值与代表该企业一小部分权益的股票市场价格之间的差异。实质上，他们利用二者之间的差异，却毫不在意有效市场理论家们所关心的那些问题：股票应该在星期一还是星期二买进，在一月份还是七月份，等等。简而言之，企业家收购企业的投资方式，正是追随格雷厄姆与多德的投资者在购买流通股票时所采用的投资方式——我十分怀疑有多少企业家会在收购决策中特别强调，交易必须在一年中的某个特定月份或一周中的某个特定日子进行。如果企业整体收购在星期一或星期五进行没有任何差别，那么我无法理解那些学究们为什么会花费大量的时间和精力研究代表该企业一小部分股权的股票交易时间的不同将会对投资业绩有什么影响。追随格雷厄姆与多德的投资者自然而然根本不会浪费精力去讨论Beta、资本资产定价模型、不同证券投资报酬率之间的协方差。他们对这些东西丝毫不感兴趣，事实上他们中大多数人甚至连这些名词的定义都搞不清楚。追随格雷厄姆与多德的投资人只关心两个变量：价值与价格。我总是惊奇地发现如此众多的学术研究与技术分析臭味相投，他们关注的都是股票价格和成交数量。你能想象整体收购一家企业只是因为其价格在前两周显著上涨吗？当然，关于价格与数量因素的研究泛滥成灾的原因在于电脑的普及应用，电脑制造出了无穷无尽的关于股价和成交数量的数据。这些研究毫无必要，因为它们毫无用途，这些研究出现的原因只是因为有大量的现成数据，而且学者们辛辛苦苦学会了玩弄数据的高深数学技巧。一旦人们掌握了那些技巧，不运用就会产生一种负罪感，即使这些技巧的运用根本没有任何作用，甚至会有负作用。正如一位朋友所言，对于一个拿着斧子的人来说，什么东西看起来都像一颗钉子。
格雷厄姆
我认为这群来自同一个智力家族的投资者们十分值得进一步研究。顺便说一下，尽管所有的学术研究都关注类似于价格、数量、周期性、市值规模等因素对股价表现的影响，却从来没有证据表明，学术界有兴趣研究这群异常集中的、以价值为导向的大赢家们所采用的投资策略。关于投资业绩记录的研究，我首先要从1954年到1956年间我们在格雷厄姆-纽曼公司（Graham-Newman Corporation）工作的4位同伴开始。我们总共只有4个人，我并不是从数以千计的投资人中挑选出这4个人的。在我选修格雷厄姆的投资课程之后，我主动提出到格雷厄姆-纽曼公司无偿工作，但格雷厄姆却以我要价太高拒绝了我的要求。他非常重视价值这种东西。我一再恳求，他最后终于答应雇用了我。当时公司有3位合伙人，还有我们4名当时对投资还不太在行的“小学徒”（the 'peasant' level）。从1955年到1957年公司倒闭，我们4个人先后离开公司。目前能够追踪到其中3个人的投资记录。1.沃尔特·施洛斯(Walter Schloss)7.斯坦·珀尔米特(Stan Perlmeter)8.华盛顿邮报公司退休基金（the Washington Post Company's Pension Fund）上这9项投资业绩记录都来自格雷厄姆与多德部落的投资大赢家。我并非以后见之名从数千名投资者中挑选出他们9个大赢家。我也不是在朗读一群在中奖之前我根本不认识的彩票中奖者的名单。多年之前我就曾根据投资决策的架构选择出他们进行研究。我知道他们所接受过什么样的投资教育，并且在接触中多少了解他们的智力、品质和性格。非常重要的是，我们必须要知道，这群人往往被大家想当然地认为只承受了远低于平均水平的风险，请注意他们在股市疲软年份的投资业绩记录。尽管他们的投资风格虽然不同，但投资态度却完全相同：购买的是企业而非股票。他们当中有些人有时会整体收购企业，但是他们更多的是经常只购买企业的一小部分权益。不论购买企业的整体还是购买企业的一小部分权益，他们所秉持的态度都完全相同。他们中有些人的投资组合中有几十种股票，有些人则集中于少数几只股票。但是每个人的投资业绩都来自于利用企业股票市场价格与其内在价值之间的差异。我确信股票市场中存在着许多无效的现象。这些“格雷厄姆与多德部落”的投资人之所以成功，就在于他们利用市场无效性所产生的价格与价值之间的差异。在华尔街上股价会受到羊群效应的巨大影响，当最情绪化、最贪婪的或最沮丧的人决定股价的高低时，所谓“市场价格是理性的”说法很难令人信服。事实上，市场价格经常是荒谬愚蠢的。
在价值投资中却恰恰相反。如果你以60美分买进1美元的纸币，其风险大于以40美分买进1美元的纸币，可是后者的预期报酬却更高。基于价值构造的投资组合，风险更小，预期报酬却高。
我举一个简单的例子：在1973年，华盛顿邮报公司总市值为8 000万美元，那时任何一天你都可以将其资产卖给10位买家中的任何一位，而且价格不低于4亿美元，甚至还会更高，该公司拥有《华盛顿邮报》、《新闻周刊》以及几家市场地位举足轻重的电视台，这些资产目前的市场价值高达20亿美元，因此愿意支付4亿美元的买家并非疯狂之举。
现在如果股价继续下跌，公司市值从8000万美元跌到4000万美元，其Beta值也会相应上升。对于用Beta值衡量风险的人来说，价格跌得越低意味着风险变得越大。
这真是仙境中的爱莉丝一般的人间神话。
我永远无法了解为什么用4000万美元会比用8000万美元购买价值4亿美元的资产风险更高，事实上，如果你能够买进好几只价值被严重低估的股票，而且你精通于公司估值，那么以8000万美元买入价值4亿美元的资产，特别是分别以800万美元的价格买进10种价值4000万美元的资产，基本上毫无风险。
因为你本人无法亲自管理4亿美元的资产，所以你希望确信你能够找到诚实并且能干的管理者共同来管理公司，但这并非一件困难之事。
同时你必须具有相应的知识，使你能够大致准确地评估企业的内在价值。但是你不需要非常精确地评估数值。你所需要的就是格雷厄姆所说的价值大大超出价格所形成的安全边际。你不必试图以8000万美元的价格购买价值8300万美元的企业，你要让自己拥有一个很大的安全边际。
当你建造桥梁时，你会确保这座桥梁能够承受3万磅的载重量，但你只准许载重1万磅的卡车通过。
在投资中你应该遵循相同的安全边际原则。
最后，你们当中也许那些商业头脑比较发达的人会怀疑我这番高谈阔论的动机何在。让更多的人转向价值投资必然会使价格与价值的差距更小，这反而会让我自己的投资获得机会更少。我只能告诉你，早在50年前格雷厄姆与多德写出《证券分析》一书时，价值投资策略就公之与众了，但我实践价值投资长达35年间，却从没有发现任何大众转向价值投资的趋势。似乎人类有某种把本来简单的事情变得更加复杂的顽固本性。
船舶将永远环绕地球航行，但相信“地球是平的”的社会（the Flat Earth Society）仍旧繁荣昌盛。在股票市场中价格与价值之间仍将继续保持很大的差距，那些信奉格雷厄姆与多德价值投资策略的投资人仍将继续取得巨大的成功。
