2022年隆基绿能发展现状及核心竞争力分析 隆基绿能大部分盈利来自于组件及外销硅片

一、隆基绿能：始于单晶的一体化组件龙头

隆基绿能最早成立于 2000 年，起步于单晶硅片业务，2014 年收购浙江乐叶后，开始加速布局一体化组件。 公司硅片产能部分自用生产加工电池片，部分外销，电池片产能主要自用于制造光伏组件。目前，公司已成长 为全球排名第一的一体化组件企业。

公司近年来营业收入高速增长，2018 以来 CAGR 高达 54.4%。2021 年，公司实现营业收入 809.32 亿元， 同比增长 48.27%。公司收入的高速增长主要得益于组件海外市场的拓展，以及单晶硅片产品市占率快速提升。

从公司盈利结构来看，目前公司大部分盈利来自于组件及外销硅片。2014 年收购浙江乐叶以来，公司加速 一体化产能布局，组件业务收入占比持续提升。2021 年，公司收入结构中组件业务占比达到 72%，毛利率 17.06%； 硅片业务 2021 年收入占比为 21%，毛利率 27.55%。

从费用率来看，公司销售费用率在 2020 年大幅下降，主要系公司执行新收入准则，将销售相关运费列入主 营业务成本。2018-2021 年公司管理费用率和财务费用率稳中有降。横向对比，公司各项费用率均显著低于晶澳、 天合、晶科，体现出公司在管理能力方面的优势。

二、核心竞争力：卓越的管理层，是公司过去 20 年成功的关键

复盘隆基过去 20 余年的历史可以发现，公司之所以能够在单晶硅片领域取得成功，管理层卓越的战略眼光、 对技术保持审慎态度以及高强度研发、稳健的管理运营能力，这三者缺一不可。而无论是哪一点要素，都离不 开公司优秀的管理层。

并且我们认为，以上这些支撑公司过去取得成功的关键要素，在未来光伏行业的竞争中，依然能够使得公 司保持行业引领者的地位。

2.1、公司管理层具备卓越的战略眼光

我们认为隆基过去在单晶硅片领域的成功，很大程度上来自于公司发展过程中的三次战略选择，也说明了 公司管理层具备卓越的战略眼光。

2.1.1 第一次关键战略选择：逆行业趋势选择单晶路线，并深耕十余年

公司总经理李振国先生、董事长钟宝申先生、董事李春安先生均于 1990 年毕业于兰州大学物理系，在学生 时期即为同窗校友。李振国先生在本科期间所学专业为半导体材料专业，1990-2000 年在华山半导体材料厂工作， 之后于 2000 年创立西安新盟电子科技有限公司（隆基前身），主营半导体级单晶硅材料研发，在单晶技术方面 具有深厚的积淀。

1993 年，钟宝申先生、李春安先生与其他三位兰州大学校友，共同创立了一家电磁设备公司（沈阳隆基）。 之后 2003 年，李春安出资 880 万元投资西安新盟。2006 年，公司引入董事会制度，同年钟宝申先生加入公司 并担任董事长。至此开始，隆基不断完善自身的治理机制和决策机制，从而避免了由于单个管理人决策失误而 导致公司经营上出现错误。

2007 年西安新盟更名为西安隆基硅材料有限公司，至此公司正式战略性进入光伏行业，并于之后十余年始 终专注单晶技术。2010 年，同于 1990 年毕业于兰州大学物理系的李文学先生加入隆基并担任公司副总裁，并 负责隆基单晶硅片生产运营。

2006 年，李振国先生带领团队对行业诸多技术路线进行了缜密的研究，包括薄膜电池与晶硅电池对比、单 晶电池与多晶电池对比、原材料制备工艺中物理提纯和西门子法对比等。通过对光伏技术进行深入的调研和分 析后，公司管理层认为光伏发展的本质在于“度电成本尽可能降至最低”。经过分析，公司最后得出结论“即使 多晶铸锭成本将为 0，度电成本上仍是单晶胜出”，并判断单晶将是未来度电成本最低的技术路线。

而在 2006 之后的 10 年里，多晶硅片技术路线由于技术门槛、成本相对更低，一直都是光伏行业的主流路 线。而隆基逆流而上选择单晶技术，我们认为根本原因在于公司管理层对技术方面有着极为深刻的理解以及公 司始终坚持的“第一性原则”，即“从底层逻辑出发进行判断，找出事物本质；立足未来，要看到 3、5 年后， 甚至 10 年后行业的演变”。

逆行业趋势选择单晶路线，并在之后十余年深耕于此，是公司发展过程中做出的第一次关键战略选择。

2.1.2 第二次关键战略选择：积极培育国内金刚线供应商，大幅降低单晶成本

公司通过研究发现，在单晶硅片众多技术中，降本最大的提升关键，在于切片工艺上绕开游离磨料砂浆， 改用金刚线切割技术。对比砂浆切割，金刚线切割工艺具有切割效率高、切割损耗小、环境污染小、有助于薄 片化等优势，能够显著降低单片硅耗以及非硅成本。

而金刚线技术最早起源于日本，2014 年之前全球主要金刚线供应商均位于日本，国内金刚线均需要进口， 导致产品价格较高，售价达到 500-1000 元/公里。

于是在 2012 年底，李振国与钟宝申便决定逐步导入金刚线切割技术。当时国内厂商对于金刚线布局较少。 在这一背景下，公司不计较短期利润，积极培育上游供应商。国内金刚线厂商在这一阶段也投入了大量的研发 资源，最终在 2014-2015 年实现了 80μm 以下金刚线领域的突破。2015 年开始，金刚线实现国产化之后，产品 价格也迅速降低，公司也于 2015 年开始大规模使用金刚线工艺，随后金刚线渗透率也实现了大幅提升。

在当时国内硅片领域普遍采用砂浆切割的背景下，公司第二次逆行业趋势前瞻布局金刚线切割工艺，我们认为是公司过去 20 年所做出的第二次关键战略选择。

此外，多次拉晶、增大装料量、快速生长以及薄片化进一步降低单晶硅片成本，同时 PERC 电池技术对单 晶产品提效更为明显，使得单晶技术性价比进一步凸显。

2.1.3 第三次关键战略选择：战略布局电池组件，加速单晶替代，并逐步成长为一体化龙头

随着单晶相对于多晶的优势逐步显现，公司开始向下游电池、组件环节不断推广单晶产品。而在当时仍以 多晶为主的状态下，行业无法对单晶产品的价值形成充分认知，对公司单晶产品的推广形成了较大的阻力。之 后公司为突破这一瓶颈，在 2014 年决定通过收购浙江乐叶，向产业链下游电池、组件环节延伸，直接面向终端 电站客户推广单晶产品。

在 2017 年之前，公司组件自建产能较少，大部分产品都依靠外协加工。但代工厂质量管控标准不一，影响 公司自身组件产品口碑。为了改变这一现象，公司在之后逐步开始大规模扩产自有组件产能。在这一过程中， 市场逐步认知到单晶产品在性价比上的优势，使得在硅片环节单晶逐步完成了对多晶的替代。

另外我们也可以观察到，自 2017 年以来公司不断加速电池、组件产能建设步伐，一体化规模不断提升。截 至 2021 年底，公司硅片/电池/组件产能分别达到 105/37/60GW，并且公司规划 2022 年底三环节产能将分别达到 150/60/85GW。

在这一过程中，公司也逐步认识到组件相比于硅料、硅片、电池环节来说，是直接面向全球的电站客户的， 不同区域、不同类型客户对于组件产品的要求也不尽相同，具有一定 to C 属性。因此公司在过去几年也通过其 组件产品可靠性以及稳定的质保能力，不断加强公司组件在全球的品牌认知度，并逐步形成全球化销售网络。

与此同时，公司也保持着自身在硅片、电池环节的领先性。例如硅片环节公司相比于其他对手仍然保持着 一定的成本优势，电池环节在电池效率、成本上公司也处于领先地位。硅片、电池、组件三环节的全方位领先， 使得公司在一体化组件企业中迅速崛起，并稳居行业龙头的位置。

布局一体化组件业务，我们认为是公司历史上做出的第三次关键战略选择。第一，将业务范围延伸至组件 环节，可以让公司针对不同客户需求，直接向下游提供差异化产品，避免局限于单一环节后可能出现的产品同 质化导致的行业竞争加剧。第二，一体化布局各个环节，能够避免产业链各环节之间博弈对公司盈利能力带来 的波动，保证利润率及现金流稳定。第三，一体化可以使得公司从全局的角度对各环节的成本以及品质进行管 控，从而使得产品达到产业链维度（而不是单一环节）的最优解。

2.2、对技术路线保持开放但审慎态度，高强度研发投入保证技术领先

公司在研发及扩产上，一直秉持“不领先不扩产，不卡脖子不介入”的原则。如之前所述，隆基在金刚线 以及电池组件业务上的布局，均能够体现公司这一原则。

除此之外，公司之前认为拉晶设备技术壁垒高，因此在设备端也通过培育了连城数控作为公司的设备供应 商，使得公司的在单晶炉、切片机方面能够掌握核心技术，同时也能够降低公司设备端成本。从连城数控股权 结构来看，而钟保申、李春安则是连城数控目前的实际控制人，李春安先生任连城数控董事长。

随着硅片环节单晶逐步完成了对多晶的替代，下一代光伏技术的变革将主要体现在电池片环节。因此在 2019 年 5 月，连城数控通过参股拉普拉斯（当前持股比例 20.56%股权），布局电池片各环节设备，以保持电池片核 心技术独立性。

同时，随着电池片技术的不断进步，硅片成本占比逐步下降，非硅成本占比逐步提升。非硅成本中，银浆 目前占比较高，电池技术不断进步的趋势下，对于浆料性能的要求也在不断提高。而直接决定银浆导电性的银 粉，属于高技术门槛、高投资门槛的环节，国内银粉供应目前仍然主要依赖进口。因此，连城也在 2021 年 1 月发布公告，将投资设立子公司连银新材料，以投资建设电子级银粉研发制造项目。

2021 年 11 月末，连银电子级银粉业务结束中试。根据规划，其电子级银粉产品预计将在 2022 年 Q4 试产， 并于 2023 年逐步增加基于领先技术路线开发的产品销售占比。

在技术路线的选择上，隆基一直以来也保持着开放但审慎的态度。从电池技术专利布局来看，公司内部有 多条技术路线并行研发，相互赛马，以保证在技术选择上不会出现失误。而公司一旦确定某一条技术路线能够 在未来一段时间内保持领先性，那么公司就会坚决扩产。

而在这一机制下，公司必然需要投入大量的研发资源。过去 10 年，公司的研发投入金额占收入比重始终保 持在 5%以上。同时，公司研发团队人员数量过去 10 年也实现了快速增长，团队规模不断扩大。

以电池片技术团队为例，隆基对 TOPCon、HJT、IBC 等高效电池技术路线均有较大研发投入，并储备了顶 尖人才团队，持续处于行业领先地位。

2.3、稳健的管理运营能力，是公司行稳致远的基石

在管理运营方面，公司也保持稳健风格，同时在各项管理能力指标上也处于行业领先水平。资产负债率方 面，公司始终保持稳健的经营策略，资产负债率低于其他竞争对手。最终反映在财务费用率上，相比于竞争对 手来说也具有一定优势。

在公司的运营管理上，公司管理效率也居于行业领先水平，最终反应在公司的应收账款及存货周转天数在 行业中处于较低水平。

三、差异化的组件电池产品有望成为公司第四次关键战略选择

3.1、电池技术将成为一体化组件企业竞争的下一个制高点

2019 年以来，随着光伏度电成本的不断下降，全球光伏需求逐步分散化，从而带来组件环节品牌、渠道壁 垒的逐步抬升。龙头企业也依靠自身在品牌、渠道、供应链、技术等方面的领先性，市占率不断提升。并且在 未来三年，这一趋势仍将延续。

可以看到，近年来头部企业依靠更为可靠的组件产品，以及布局更为广阔的渠道网络，能够获得更为优质 的订单。同时，头部组件企业一体化布局能够有效降低生产成本。因此，一线组件厂相比于二、三线厂商，能 够维持更高的盈利水平，2019 年以来，隆基、晶澳、天合、晶科 ROA 水平持续领先于其他组件厂商。

也就是说，在当前头部组件企业不断抢占中小厂商份额阶段中，一线厂商依靠品牌、渠道优势能够持续赚 取一定超额利润，而导致这一现象本质上是头部公司供应链、交付能力、产品可靠性的溢价。

展望 2022 年，随着硅料新增产能的逐步释放，硅料价格有望进入下行通道。中游材料环节价格战势必展开， 但我们判断头部组件企业能够依靠自身在产业链中的强势地位，在利润重新分配的过程中受益。

以 2021 年年报口径为准，一体化组件单 GW 产能对应总资产（含存货、应收账款等营运资金以及无形资产 等长期资产）约为 14-16 亿元/GW。在单瓦利润 0.1 元/W，以及产能利用率 70%的假设下，一体化组件 ROA 约 为 6.77%，ROE 为 11.67%，高于其他制造业盈利水平。

同时，头部四大组件公司（隆基、晶科、晶澳、天合）的市占率规划合计已经超过 100%，在高 ROE 背景 下，若仍无产品差异化，在 2023 年下半年开始必有一战。

随着头部组件厂商份额的不断提升，二、三线逐步退出市场。我们认为以未来 3-5 年的维度来看，头部厂 商之间最大的差异化就在于电池片技术。电池片技术具有明显优势的企业能够在这一轮技术变革中分享到行业 技术进步的红利，依靠产品差异化，延续超额红利周期。

3.2、电池环节扩产加速，高效电池技术即将大规模放量

纵观光伏电池技术发展历史，2015 年以前，Al-BSF 铝背场电池在国内电池片的渗透率在 90%以上，但到 了 2018 年其效率达到 20%接近瓶颈，2019 年起 PERC 电池产能开始迅速崛起。目前，市场 PERC 电池平均量 产转化效率约 23.2%，已逼近效率极限，亟需新一代高效电池技术替代。而 N 型电池效率提升潜力大、投资成 本不断降低，本轮光伏技术变革将由 P 型电池转向 N 型电池（TOPCon、HJT、IBC）。

隆基过去 1 年内 9 次打破电池转化效率世界纪录，并持续探索低成本高效电池技术的应用潜力。TOPCon 方面，隆基目前实现 P 型 25.19%、N 型 25.21%水平；HJT 方面，隆基目前实现 P 型 25.47%、N 型 26.30%水平， 并实现无铟 HJT 效率 25.40%，屡次刷新世界纪录。

公司高效电池技术已逐步成熟，2022 年即将进入大规模扩产周期。展望当下，在当前高效电池技术迭代的 又一窗口期，隆基也做好了充足准备。从隆基过去几年电池环节扩产节奏来看，19 年 PERC 性价比逐步凸显时， 公司很明显加快了电池扩产节奏，19、20 年新增电池产能分别为 6GW、20GW。2021 年，由于 PERC 电池环节 格局恶化，并且 N 型高效电池也到了即将崛起的前夕，公司电池环节扩产速度也明显放缓。

站在当前这一电池技术变革的关键时点，公司计划 2022 年底电池环节产能达到 60GW，泰州 4GW 以及西 咸 15GW 项目预计将于今年投产。同时，公司在 2022 年初也宣布了鄂尔多斯 30GW 电池项目的扩产计划。可 以看出，隆基目前已经进入又一轮的电池加速扩产阶段。（报告来源：未来智库）

3.3、IBC 平台助力电池技术突破瓶颈，隆基 HPBC 将建立高壁垒

3.3.1 IBC 可叠加技术实现高效率，分布式市场竞争力较强

1975 年，Schwartz 和 Lammert 首次提出背接触式太阳电池概念。经过多年发展，人们研发出了叉指式背接 触（IBC）太阳电池。IBC 最大特点是正面无栅线，而是在电池背面制备出呈叉指状间隔排列的 P、N 区，以及 在其上面分别形成金属化栅线。IBC 通常以 N 型硅片为衬底，正面掺磷形成 n+FSF，背面局部掺磷/硼分别形成 n+BSF/p+emitter，且前后表面均采用 SiO2/SiNx 膜钝化。

IBC 电池前表面避免了金属栅线电极的遮挡，能够最大限度地利用入射光，减少光学损失，具有更高的短 路电流，同时正面增加的 n+FSF 也能进一步降低复合速率提升开路电压，早期 IBC 电池最高效率就超过了 25%。 同时目前 IBC 也是商业化晶体硅电池中工艺最复杂、结构设计难度最大的技术。

IBC 电池其优势主要在于：1）转换效率极高，基本实现 25%以上效率。目前布局 IBC 主要有 SunPower 公司（被中环收购后吸纳技术）、LG、FuturaSun、天合光能、国电投、爱旭、晶澳、中来、海润等。其中美国 SunPower 最早实现 IBC 电池量产，2014 年实现 IBC 电池产能 1.2GW，效率突破 25%以上。近年来国内爱旭、 隆基、天合、中来等厂商也积极布局，基本实现 25%以上效率水平。

2）可叠加 TOPCon、HJT 工艺实现更高效率。由于 IBC 电池具备没有金属遮挡的结构优点，在继续优化 性能、提升效率的过程中可以与其他钝化电池技术相结合，将 HJT 非晶硅钝化技术与 IBC 相结合可开发 HBC 电池；也有将 TOPCon 钝化接触技术与 IBC 相结合可研发 TBC（POLO-IBC）电池。

2017 年，Kaneka 宣布 HBC 效率记录提高至 26.63%，这也是目前单结晶硅太阳能电池研发效率的最高水平， 国内钧石、爱旭等厂商也在储备 HBC 技术。而 SunPower 目前最新一代 IBC 电池则采取了 N 型 TBC 结构，其 背面采用 TOPCon 的隧穿层+掺磷/硼多晶硅钝化结构，并通过多晶硅掺杂区分 PN 区，并采用铜电极工艺，该结 构有望在优化结构的同时保留效率优势，目前爱旭也在积极布局相关工艺。

3）正面无栅线，外表美观适合分布式市场。由于 IBC 正面完全没有栅线遮挡，PN 结、栅线均位于背面， 正面较为美观，但背面双面率相较于其他晶硅电池较差、不到 40%。从外观上来看，IBC 组件中除了电池片之 间缝隙以及边框以外，其他部分均为黑色；如果将背板以及边框也改为黑色材料，那么组件产品将变为全黑色 组件。

海外分布式市场对于组件美观程度要求较高。尤其是北欧地区，由于当地建筑风格往往以纯色系为主，并且屋顶多是黑色或者灰色，因此黑色组件与当地建筑能够更好地融合，该产品也更受当地居民欢迎，并且在实 际销售过程中，黑色组件由于更贴合当地居民的个性化需求，因此当地客户也会为此支付一定溢价。

目前市面上主流黑色组件仍以“PERC 电池+黑背板+黑边框”材料为主，该类型组件虽然更贴近当地建筑 屋顶风格，但由于在同一环境下黑色组件温度更高，且背板对光的反射强度更小，因此该类组件相对普通组件 在效率上会打一定折扣，并且近距离观察也能够看到电池片上的银栅线，无法做到整块组件完全呈现黑色。

而 IBC 电池叠加黑色背板以及黑色边框后，能够真正做到“全黑”，而且 IBC 电池本身的高效率也能够抵 消一部分高温以及光陷对于组件效率的影响，产品竞争力将更强。

3.3.2 HPBC 兼具低成本+高效率，打造隆基独家高壁垒

目前，市场主流观点认为 N 型电池将取代 P 型 PERC 成为下一代技术路线，主要系掺磷 N 型硅片可避免掺 硼 P 型硼氧对引起的衰减，同时具备更高少子寿命。但 P 型电池通过提升硅片品质、优化电池结构设计，可进 一步提升效率并保留其低成本优势，仍存在较大应用空间。例如掺镓 P 型硅片也能解决硼氧复合对问题，目前 隆基硅片产能基本均具备掺镓能力，同时延续其拉棒技术规模优势，也能实现 P 型高效电池的应用。

根据泰州隆基乐叶年产 4GW 单晶电池项目环评信息显示，隆基 HPBC 技术或为 P 型 IBC 技术，主要应用 于屋顶等单面分布式场景。其结构类似 Sunpower 最新的 IBC+TOPCon 结构，但差别在于 HPBC 在结构设计上 进一步简化适合量产，同时也采用 P 型硅片继续降本。

此前，荷兰国家应用科学院 TNO 附属研究机构 ECN 也曾提出 P 型 IBC 电池结构及工艺流程，通过使用 P 型硅片在背面制备 TOPCon 结构作为 N 区，然后通过激光图形化刻蚀得到 P 区，然后进行正常 PERC 钝化镀膜 等后续工艺，最终形成局部 PERC、局部 TOPCon 的 IBC 电池结构。

该结构最大优势在于避免了 N 型 IBC 分别制作背面 PN 区的繁琐工艺，沿用了大部分 PERC 和 TOPCon 的 工艺设备，并且去除了 TOPCon 高温硼扩环节，仅多加了激光图形化设备，预计单 GW 设备投资价值量低于传 统 N 型 IBC 工艺，但由于 P 型硅片+单面银浆+高功率摊薄，一体化成本有望具备显著优势。

参考该电池结构原理，若能够成熟掌握相关工艺，我们预计隆基能在较低成本水平基础上实现高溢价，更 重要的是，该工艺当前市场布局较少，需要精密配合设备共同开发，且对 P 型硅片品质提出较高要求，这都是 隆基的独家优势，有望建立公司较高壁垒打造产业链闭环。

3.4、HPBC 性价比优势显著，有望贡献分布式市场业绩弹性

3.4.1 分布式市场相对集中式具有明显溢价

分布式市场相比于集中式市场，电站项目 BOS 成本明显更低，以及部分分布式项目采用“自发自用，余电 上网”的模式，能够进一步提高项目全投资 IRR。因此，分布式市场组件相对集中式市场往往具有一定溢价。

为了测算分布式项目全投资 IRR 情况，我们假设组件价格为 2 元/W，上网电价参考江苏省燃煤发电基准价 0.391 元/KWh，销售电价参考江苏省 110 千伏大工业用电价格 0.5568 元/W。分布式项目 BOS 成本比集中式低 0.36 元/W，我们测算对应项目 IRR 将提升 1 个 pct 左右；另外，自发自用比例每提升 10pct，项目 IRR 将提升 0.6-0.75 个 pct。

由于分布式项目具有 BOS 成本低、电量可以自发自用，项目 IRR 相比集中式电站更具优势，因此组件产品 在销往分布式市场时往往具有一定溢价。而且对于欧美等分布式客户来说，由于当地用电价格较高，并且用户 也更看重组件产品的美观程度。因此在这一市场，分布式组件产品溢价更为明显。

从 Europe solar store 公布的组件产品价格来看，采用 IBC、全黑、N 型组件等差异化产品，在分销商端报价 明显高于 P 型组件。当前欧洲户用分布式组件价格为 0.285-0.315 美元/W，而黑背 板组件价格达到 0.295-0.35 美元/W。

公司 HPBC 产品银栅线位于电池背面，相对于传统的双面组件在外观上更为美观，更符合分布式市场客户 需求，尤其是欧洲部分分布式客户。我们预计未来 HPBC 逐步量产后，将在分布式市场具备较强竞争力，并能 够为公司带来一定超额利润。

3.4.2 HPBC 高效率以及电池参数优势，预计带来溢价空间 0.1-0.2 元/W

除了分布式市场能够带来的高额利润以外，我们预计 HPBC 在电池效率以及其他电池参数上的优势，能够 为其进一步带来产品溢价。

HPBC 由于正面没有银栅线对光照形成遮挡，因此正面往往能够实现较高的转换效率。假设 HPBC 电池入库效率能够达到 24.5%（对应产线效率约为 25%左右），那么在 72 片、182 版型下，单块组件标称功率能够达到 575W，相比于 PERC 组件提升了 35W。另外，假设 HPBC 组件温度系数为-0.30%（与市场主流 TOPCon 组件 持平），PERC 组件温度系数为-0.35%，那么在不考虑衰减地情况下，HPBC 组件正面实际输出功率将达到 540W， 相比于 PERC 组件增加 38W。

输出功率的提高，将使得单瓦 BOS 成本下降，而低衰减速率，能够进一步降低度电运营成本，从而最终反 映在电站项目 IRR 的提升，并为组件带来一定溢价空间。

以国内工商业分布式电站为例，HPBC 转换效率每提高 0.5 个 pct，对应 BOS 成本将下降 2 分/W，1.5pct 的效率差对应 BOS 成本端溢价 6 分/W。若进一步考虑 HPBC 在衰减速率、温度系数上也具有一定优势，那么 在图表 56 中所列假设下，以项目 IRR 持平为前提，其相对于 PERC 组件的溢价空间将达到 0.188 元/W。

3.4.3 当前 HPBC 性价比显著，隆基将进一步凸显其优势

根据产业链价格水平，PERC 电池非硅、合计成本分别约为 0.18、1.02 元/W，HPBC 同样采用 P 型硅片， 银浆成本当前高于 PERC 未来有望持平。但由于新增掩膜成本以及良率可能相对较低，因此出于谨慎测算，HPBC 电池合计成本为 1.07 元/W，较 PERC 电池高出约 0.05 元/W，同时也在目前高效电池技术具备最低成本。HPBC 电池组件在高价分布式市场中具备较强竞争力，同时高效率以及优异电池参数可贡献溢 价 0.1-0.2 元/W，则当前时点 HPBC 电池已经具备显著性价比。

HPBC 产品在隆基性价比将会体现的更为显著。硅片方面，HPBC 所用 P 型硅片相较于 PERC 要求相对较 高，而隆基储备行业最大硅片产能，同时也具备硅片掺镓等先进技术，因此能够完全消化该部分成本；组件方 面，如上文测算，由于 HPBC 组件功率更高，能够摊薄每 W 玻璃、胶膜、铝框等面积相关成本，降低组件整体 非硅成本。因此，当前 HPBC 一体化合计成本约较 PERC 高出 0.03 元/W，同时在产品溢价 0.1-0.2 元/W 的情 况下，单瓦利润可较 PERC 高出 0.07-0.17 元/W，能够显著厚增技术领先企业的超额利润。

HPBC 的电池成本相较于 PERC 主要高在良率、银浆、设备折旧、化学材料几个方面，因此随着技术不断 成熟，提升良率、银耗降低等降本持续推进，HPBC 产品成本有望持续降低；同时叠加 HPBC 未来电池效率仍 有提升空间，其溢价水平还能继续提高。

四、组件业务品牌、渠道布局逐步进入收获期

4.1、一体化进程持续推进，组件出货独占鳌头

2014 年公司收购浙江乐叶之后顺利拓展电池片、组件业务，之后开始逐步加速一体化布局。2021 年，公司 整体组件出货为 38GW，稳居行业第一，市占率约为 20%，2022 年出货预计达到 50-60GW 以上，市占率有望 进一步提升。

我们认为，组件环节核心壁垒在销售端。公司组件业务能够后来居上，一方面是依靠其可靠的产品品质以 及稳定的质保服务所带来的品牌影响力，另一方面则是依靠其全球布局的渠道优势。

4.2、品牌优势：产品可靠性以及稳定质保承诺行业领先

组件使用期长，往往可达 25-30 年，其功率衰减对电站长期收益影响重大，出售品质不良的组件将会影响 厂商的品牌声誉和客户资源，因此客户较为重视品牌背书。而组件企业的品牌一方面来自于产品品质的可靠性， 能够保证电站长期稳定运行；另一方面来自于组件企业自身的售后质保能力，以确保在电站运行出现故障的情 况下，组件企业能够迅速排除故障。

产品可靠性方面，近年来公司组件产品性能不断改善，效率及功率水平不断提升。公司组件产品设计综合 考虑衰减、封装密度等多个指标，生产过程信息化全面覆盖可追溯，连续五年获评 PVEL“最佳表现”组件制造商， 同时连续三年获得 RETC 最高成就奖。

售后服务方面，2021 年 SNEC 展会期间，公司在行业内提出首个“生命周期标准”，涵盖组件产品从产品设 计，到落地量产再到售后保障，为客户提供信息化智能化增值服务和超越客户预期的无忧售后服务。

从海外市场来看，海外光伏电站项目投资者为了降低项目投资风险，对组件厂商的可融资性评级较为重视。 2021 年，公司 BNEF 可融资性排名行业第一。可融资性排名靠前，代表银行愿意向采用这些组件品牌的光伏发 电项目提供无追索权贷款。同时相较于其它光伏品牌，这些组件品牌更易帮助项目开发商获得银行融资。

公司在 PVEL、可融资性评级中的表现更好，说明其组件产品在行业中具有较为稳定的可靠性以及售后服 务，组件运行过程中发生风险的可能性更小，从而能够为电站投资方带来切实利益。

国内市场方面，央国企在组件招标过程中会对组件企业有一系列资格、供货业绩、规模、第三方认证、经 营稳定性等要求。公司依靠依靠较强的品牌力，能够持续获取优质项目订单，并且相比于其他公司也能够在组 件售价上有一定品牌溢价。

2022 年华电 15GW 组件集采中，隆基中标单价为 1.876 元/W，并且中标规模达到 5.5GW，相比于其他规模较小的厂商，在售价及中标规模方面均具有明显优势。因此可以看出，央企在组件招标过程中，也会非常重视 组件企业的品牌影响力。

4.3、渠道优势：公司生产、销售基地已实现全球布局

从海外市场来看，在光伏成本较高的情况下，全球光伏行业新增装机需求仅依靠部分有补贴国家。随着光 伏度电成本的不断下降，全球满足光伏平价上网条件的国家越来越多。在碳中和的趋势下，之前一些没有补贴 的国家光伏新增装机需求也逐步释放，全球光伏行业装机 GW 级别市场数量也逐步增多。

经过多年积累，公司除了在东南亚有产能布局，以满足部分国家的出口需求以外，也已实现了渠道和销售 网络的全球化布局，为海内外市场拓展销售渠道。例如，公司除了上海的营销中心以来，还在日本东京、澳大 利亚悉尼、印度新德里、德国法兰克福、西班牙马德里、美国圣拉蒙、巴西圣保罗等地设立了销售点；并且在 各区域也配有多个仓储中心。因此，公司在渠道方面优势较为明显。

五、硅片依然保持成本优势，无惧行业竞争

公司起步于单晶硅片，并在过去几年持续依靠技术优势持续赚取超额利润。但近两年行业新进入者逐步增 多，从而引发市场对于硅片环节未来价格战的担忧。

但我们认为，即使行业出现价格战。相比于同业，公司的成本优势主要体现在几个方面：

1）公司部分项目采用厂房、土地租赁模式，能够有效降低固定资产投资，减少折旧成本和财务费用率。通 过租赁厂房实施项目，一方面充分利用外部资源，减少土地、厂房等非核心资产的资本性支出，而将资金集中 用于关键设备、研发等方面，提高资金使用效率；另一方面，降低项目初始固定资产投资之后，公司财务费用 率也能够有效降低。

2）公司硅片产能多布局在云南、宁夏等低电价地区，能源成本低于同业。从过去 10 年公司公告的硅片项 目布局来看，公司硅片产能目前主要分布在云南、宁夏等地，同时公司未来计划在内蒙古鄂尔多斯市投资 20GW 的硅片产能。其中云南省水电资源丰富，宁夏、内蒙则是因为与一次能源距离较近，因此这些区域在全国范围 来看均属于低电价区域。

3）公司拥有单晶炉相关专利及设备，与连城合作有效降低设备采购成本。单晶拉棒方面，公司与连城数控 合作开发单晶炉设备，采用多次拉棒技术，拉棒效率显著提升，节省单晶炉拆装时间。连城对公司提供的拉晶 炉设备独供且成本更低，能够有效降低公司拉晶炉投资成本。隆基目前是连城数控的最大客户，因此公司在采 购时也得以享受一定的折价。

硅片行业集中度的逐步下降，引发了市场对于硅片环节未来价格战的担忧。但我们认为，硅片价格战虽然 短期会对隆基的单瓦利润造成影响，但长期来看有利于进一步强化公司在硅片环节的市场地位。

相比于其他厂商来说，公司在硅片业务上仍然具备一定成本优势。考虑价格战的极端情况，在行业利润被 大幅压缩，并且大部分对手处于盈亏平衡点的情况下，公司仍然能够维持一定的盈利水平。因此硅片价格战虽 然短期内会使公司利润受损，但长期来看有助于行业格局优化。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）