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重要申明！！！ 本文仅为小胖个人投资记录之用。鉴于本人为投资新人，股龄和见识都极为有限，文中任何操作或看法，均可能充满了个人的偏见和错误（大部分都是屁股决定脑袋的观点）。文中提到的任何个股，接下来都有腰斩的风险。请诸君独立思考。不要让自己的大脑，成为别人（错误）思想的跑马场。投资做决策，既不要迷信于权威大V，也不要道听途说于亲友，更不可依赖笔者的判断或行为做出买入或卖出决策。与诸君互勉！ 如果大家看过我的漫谈恒力石化系列的另外四篇文章，应该对这家企业有个大概的了解了。一个强周期行业里的优秀企业，一个负债率高到离谱的“赌徒”。这样的企业就像你邻家的“坏小子”，一不小心成了上市公司董事长，让人又爱又恨。我们今天就来盘盘他。 本篇文章我们要通过财务报表的解读解决以下几个问题：
第一部分恒力石化的负债情况 恒力石化近几期财报负债情况
截止2021年中报恒力石化的负债率为74.99%，截止2020年年报的负债率为75.38%。负债率不可谓不高。 负债即杠杆，大部分企业和个人都无法驾驭好杠杆，所以多数的情况下过高的杠杆与吸du无异，都说赌完这把再不赌了，都说“我们是纯洁的友谊”，可人心终究敌不过人性，被贪婪与欲望吞噬的人总是前赴后继。 既然都是“雷”了，那我们也从债权人（银行、机构等）的角度来观察债务的问题，看看哪个雷更安全。在债权人的眼中，就怕你不要钱，是绝对不会厌恶高杠杆企业的，我们从债券评级资料来看，最优质的企业就是抵押物质量高，行业地位高，现金流好，需要持续扩张的企业。恒力恰恰就是这样的企业，2021年聚酯一体化同行中，恒力石化、荣盛石化被评级公司评为AAA级，恒逸石化、桐昆股份、东方盛虹、新凤鸣评级为AA级。哪个“雷”更惹人喜欢，一目了然。另外一个衡量恒力石化是不是受债权人待见的指标是综合融资成本，2020年恒力石化的综合融资成本约为5.17%，处在行业正常水平。 我们再配合现金流量表来看负债，不同的高负债企业肖像完全不同，比如某知名养猪企业，2021三季报负债率57.77%，但是连续多年自由现金流为负，筹资活动现金流年年为正，一年比一年高，通俗点说就是如果筹不到钱，立马就挂。虽然，恒力石化负债率较高，但自由现金流已经转正，且强大的主营业务现金流已经覆盖了投资现金流和筹资现金流的流出。 假设2020年-2021年的经营情况可以延续，恒力石化担得上“现金奶牛”名号。 附部分炼化、聚酯行业同行现金流数据
来源：公司财报 从2020-2021年自由现金流来看，只有恒力石化还能打一打。 著名的投资人唐朝先生认为关于企业安全性的指标用一个就够了，就是：类现金资产/有息负债≥1，恒力石化按2020年报测算的数值约为0.20，怕是属于“风险极大”或者“极不合格”一类了。 一个谨慎的投资者，其实看到这里应该要把年报扔进垃圾桶了。但是投资就是不断的做比较，比较风险、比较收益、比较确定性。恒力石化是我第一家深入分析的企业，其他的很多企业我只能说是略有了解。在没有更好的标的之前，恒力石化是值得我关注的。 负债和现金流量表关系这块咱还说上几嘴，现金流量表通俗的说就是给我们展现企业搞钱的能力的，搞钱能力不行，又叠加负债高，入不敷出的你说你怕不怕？现金流量表它明明白白的告诉我们企业从哪几个方面搞到多少钱了。2021年中报我看到恒力石化从大股东恒力集团那里拆借到了87亿元，截止中报期末约78亿尚未归还，这笔资金挂在了“其他应收”科目中，从连续几期报表来看，极有可能是为了应付分红，上市公司总是在二季度左右向集团拆借资金，然后三季度归还。“借钱分红”没跑了。 那么问题来了，集团为什么愿意拆借资金给上市公司？不揩油就不错了啊。 我们举个例子，张三有个家上市公司，市值750亿，年净利润30亿，张三控股75%。现在上市公司预计会发生一笔2亿的损失，张三打算自掏腰包承担1亿，张三是亏是赚？明面上张三亏了1亿，实际张三身价避免了下跌1*（750/30）*0.75=18.75亿元，张三精明得很。 对于高度控股的上市公司，控股股东有充足的动力来维护上市公司的利益。反之，对于控股程度不高的上市公司，各类并购和关联交易，要擦亮眼睛。 从近几期财报来看，恒力石化的筹资活动现金流量都是净流出，暂时不清楚恒力石化是属于资本市场借不到钱了，还是在逐渐降低杠杆。当前情况后者的可能性更高。2021年年报出来以后，我们可以通过其主要子公司财产抵押担保情况的变化来观察其各业务板块的负债情况变化，从而对其负债情况做更深入的了解。 比如我们从2020年抵押担保情况来看长期借款：
恒力石化的长期借款主要集中于恒力石化（大连）炼化有限公司和恒力石化（大连）化工有限公司，这也是国家鼓励和支持的大炼化和乙烯项目。像国家不鼓励的PTA项目，银行都不愿意给长期贷款。同行全部没有披露详尽的为自身借款的抵押担保情况。 总结：恒力石化综合融资成本不高、结构多样、长短债比例合适，现金流充足。如果恒力石化能在未来几年把有息负债降低50%，也就是再减少债务500亿左右，那我认为恒力石化将比较具有投资价值。 第一部分恒力石化的资产结构 资产结构分析我们先看下固定资产，按照著名的投资人唐朝先生对于轻重资产公司的界定标准（税前净利润/生产资产>12%）的标准来看，公司13.58%的比例属于重资产公司。 附部分炼化、聚酯行业同行固定资产占比情况
来源：公司财报 注：荣盛石化有大量（同比例）的在建工程（浙石化二期） 东方盛虹有大量（两倍）的在建工程（盛虹炼化） 桐昆股份有大量（同比例）的长期股权投资（浙石化） 荣盛石化和恒逸石化有联营企业“逸盛系”记录在“长期股权投资”实为固定资产 上海石化部分装置已经运行了三十年，早已折旧完成，因此固定资产比例不高。其余几个公司的固定资产比例都在50%左右。说到这里，顺便吐槽几句PB估值的问题，轻资产行业用PB来估值有点莫名奇妙，重资产行业同样也不合适。比如说三十年前的固定资产，已经只剩下残值了，账面严重低估，可是这样的资产盈利能力却一般，那该如何估值呢？按清算价值，低估了，按盈利能力，没有低估，甚至还高估了。 存货部分：2021年三个季度，恒力石化每个季度都增加了存货约30亿元，前三季度增加存货100亿元，增加比例约50%，感觉不妙。有两个可能的风险：一是产品销路不畅，资产周转速度是低毛利企业赖以生存的基础，如果周转变慢，恐将迎来戴维斯双击；二是有通过扩大生产量来摊薄成本，并提高报表利润的嫌疑。债券评级报告对存货增加的解释是利用原材料价格低位在囤货。从2021年半年报来看，原材料和成品各增加30亿元，貌似有几分可能。 其他科目如“交易性金融资产”主要是理财和结构性存款，“应收款项融资”主要是信用证和银行承兑汇票，“其他应收款”主要是押金以及应收退税款，“其他流动资产”主要是增值税留抵税额，“无形资产”主要是土地使用权，“长期待摊费用”主要是催化剂，“其他非流动资产”主要是预付长期资产收购款。这些资产质量相对较高。 有几个地方需要吐槽下： 其它权益工具投资：这个主要是投给无锡锡商银行股份有限公司，投资1.998亿占股9.9%。貌似还没看到收益。 投资性房地产：有3257万投资房地产，金额不多，但是也没有任何租金收入。 在建工程方面，恒力石化的几个项目几乎全部超预算，同行在在建工程的预算控制做得相对比较好。 总结：固定资产占比比较大，存货增加迅速，其它资产质量较高。 第一部分恒力石化的盈利能力分析 分析企业的盈利能力我们先从净资产收益率（ROE）入手，净资产收益率又可以继续分解为销售净利率、总资产周转率、权益乘数等三个指标的乘积（即杜邦分析）。 部分炼化企业2021年三季报指标
来源：公司财报 注：荣盛石化和东方盛虹总资产周转率低的主要原因是在建工程比较高 结合其他公司财报信息：新凤鸣存货周转率为13.86，桐昆股份的存货周转率为12，三房巷的存货周转率为7.44。基本可以得到一个这样的肖像：炼化企业盈利的主要因素来源于高杠杆，其次是资产周转率较高（对比其他重资产企业），普遍净利率较低（荣盛石化的净利率有待持续深入观察）。另外从存货的周转速度来看，大致情况是：聚酯>成品油>化工品。结合恒力石化2020年年报及其他信息，毛利率的情况大致是：化工品>聚酯>成品油>PTA.之前我们已经在系列文章二三四中细分到板块的分析来恒力的盈利能力，在此不再重述。 另外我们看到恒力石化政府补助（其它收益科目）、期货（投资收益、公允价值变动收益科目）、资产减值等对恒力石化的利润也有一定的影响。 第一部分恒力石化的人员绩效与管理 马克思说人是第一生产力，把人的问题解决好，再大的困难也能迎刃而解。先看下年报中披露的各公司的人员绩效。 各公司2020年年报人员绩效
注：恒力石化2021年三季度费用率已下降到4.03%，数据来源各公司2020年报 在整理资料以前，我根据之前调研的资料直观觉得恒力一定是各个维度吊打同行，数据整理出来颠覆了我的想像。在费用控制、薪酬、人均营收方面，上海石化遥遥领先，如果时针拨回到2016-2018年，加上年均50亿的净利润的buff，妥妥的优质公司啊，可见成品油的利润波动实在是太大。荣盛石化人均利润领先，并持续到了2021年。恒力石化人员绩效各项指标在行业内比起来算中等偏上吧。细扒恒力石化的各类人员收入，发现销售人员>行政人员>生产人员>研发人员，估计恒力的研发人员水份有点多。再翻翻高新的荣盛石化，比恒力高点，但是也没到平均值，再翻了两家也差不多，看来研发人数注水或者不重视研发是行业普遍情况了。 再哔哔个住房公积金的调查，恒力石化公司给的住房公积金约2000元/年，而上海石化给的住房公积金约22000元/年，还是大国企好啊。 股权激励方面：恒力石化5期；荣盛石化0期；恒逸石化2期；东方盛虹1期；上海石化2期。各家方案有什么不一样，效果如何，这个还没来得及时间细挖。 恒力石化2016-2020年高级管理层离职及去向情况：
来源：2016-2020年公司年报 相对于其他几家同行，恒力石化近5年高级管理层人员非常稳定。 人即可以说“人力资源”也可以说“人力成本”，韩信在项羽那是卫士，在刘邦这却是王侯，吾之蜜糖,彼之砒霜。总体而言，我认可恒力石化这种适当薪酬加一定股权激励的做法。 第一部分其他会计报表信息 从折旧的年限来看，恒力石化和荣盛石化比较快，恒逸石化、东方盛虹、上海石化都有可以吐槽的地方。 从研发费用资本化来看，恒力石化、荣盛石化、东方盛虹均没有“开发支出”，恒逸石化、上海石化均有进行资本化。 再看下各家的坏账计提政策：
炼化一体化企业其行业地位比较强势，基本应收款非常少，坏账计提金额以及坏账的实际发生金额对于企业经营几乎没有影响。我们这里是观察会计政策的审慎性。总体来看，恒力石化的应收坏账计提政策是审慎保守的。 以上信息综合研判，恒力石化和荣盛石化的会计政策是相对保守的。利润“含金量”更足。 恒力石化连续几年都获得了集团的资金支持，有资金拆入，而荣盛石化、恒逸石化是拆出给关联方，东方盛虹既有拆入也有拆出（净拆入），桐昆股份、新凤鸣没有与关联方有资金拆借。 关联担保情况：恒力石化、恒逸石化、东方盛虹是纯被担保方；荣盛石化担保、被担保均有；桐昆股份、新凤鸣、上海石化无担保和关联被担保情况； 总结：恒力的会计政策保守，大股东支持力度强劲。 第一部分恒力石化的估值 市场上天天有人买股票，也天天有人卖股票。你说“星辰大海”，最少卖一百，我说“华而不实”，最多五十。“互道傻子再见”的戏码天天上演。鲁迅说，谁解决了股票估值的问题，谁就应该载入史册。 聊估值之前，我们先看下市场常见的几个估值方法的“坑”。
PE=股价/每股收益，我股市投资的初期也迷恋于PE选股，曾经有的执念如下：
我觉得PE估值法应该叫PE估价法，它估的是企业股票的价格，而估值，估的是企业的内在价值。预测股价包含两部分：一个是市场的情绪（PE），一个是每股盈利。企业价值估算有很多种方法，PE法仅是众多方法中的一种，我认为也是最不靠谱的一种。我们举个例子： 譬如按陕西煤业的PE法算企业价值就是：1.54*7.95*96.95（每股收益*PE*股本）=（年净利润*PE）=148.83*7.95=1182.79亿，你愿意给陕西煤业这个估值吗？有人犯嘀咕了，今年煤炭涨这么多，前三个季度才勉强与去年打个平手，利润倒是增长了，这不可持续啊，要是煤价跌了，还不知道赚不赚得到钱，PE我最多给5倍，净利润估值就按每年100亿（2017和2018年都是100亿左右），乘以5倍，企业价值500亿差不多了。 但是我们换一种思路呢？按照席勒估值法，以十年扣非净利润平均值65亿计算，无风险利率取4%，那么当年的合理估值就是65/4%=1625亿。安全边际按7折，那么企业的理想买点应该是1138亿。 我们也可以这样理解这个估值方法，我们买了一只叫“陕西煤业的”的债券，它和别的债券一样的地方是收益率一样，每年4%的收益，不一样的地方是，别的债券是国债、地方债、这个是企业债。这样的债券现在打7折，不香吗？
ROE估值法看上去高大上多了，而且不少人言必“巴韭特”，靠不靠谱呢？我也来举个例子： 现在有A、B、C、D四家公司，都是10亿股，总资产100亿元，2021年盈利10亿，每股收益一样的，都是1元。资产结构略有不同，A公司前几年亏损比较严重，2020年已经资不抵债了，靠着2021年的盈利活过来了，现在还有负债95亿元，净资产5亿元，ROE是200%，B公司经营正常，负债比较高，有75亿负债，净资产25亿元，ROE是40%，C公司管理层不愿意负债，全部为自有资金，所以C公司的ROE是10%；D公司管理层比C公司更保守，手握大把现金（C公司100亿资产，10亿现金，D公司有30亿现金）准备过冬，比率看ROE也是10%。那么问题来了，这几个公司如何估值呢？如果按ROE给估值的话，那么A公司应该最高，这样是否合适呢？如果按PE给估值的话，四个公司一样的？
这个估值法比前面三个又显得高级一点，按增长率给估值，宁王、隆王都是这么估的。这个估值法，我只想说每年增长40%，三十年是24201倍，即使十五年也有155倍。靠不靠谱咱都懂。忘记说一句，很多人对自己的收益率期望也是这么个算法。
前面也说过了，赚钱的资产你得给溢价，不赚钱的资产拿着清算吗？捡烟蒂估值法，连祖师爷都抛弃了，咱也不提了。
DCF估值法即现金流估值法，也是所有估值法中最高大上的。但是参数太多，且无法确定，每个参数细微的区别都能导致结果的巨大差别。 以上的估值法代表着对企业盈利能力、盈利结构、资产结构、增长潜力、盈利现金能力等等的各方面考量。但是没有一个统一各个方面考量的估值方法，即使真有，也会因为考量的因素过多而效果预测不准确。 我们要意识到估值意味着用过去来测量未来，任何所谓“科学方法”都有我们想到或没想到的漏洞。从来就不存在完美的估值方法。 估值一定要建立在对企业的充分细致的了解上。 在众多估值法中，我偏向于席勒估值法，即企业价值=十年平均净利润*无风险利率倒数。 在我的系列文章二三四中已经对盈利能力做了简单分析。这里就不重述过程了，直接写答案：炼化+乙烯部分取90亿；PTA部分取16.6亿；聚酯部分取（1793*0.65*380）44.3亿；无风险利率取4%。 企业价值=（90+16.6+44.3）*25=3772.5亿 综合考虑负债、现金流等因素，再给7折：3772.5*0.7=2640.75亿 所以企业的合理买点是1980亿，合理卖点是3960亿。 估值方法建立的基础是能永续经营，年净利润151亿，自由现金流为正。 说它疯狂的地方是，还没哪年利润有151亿，永续经营也是没谱的事情，说它保守的地方是还有诸多利润点根本就没考虑，仅考虑一个即将投产的惠州PTA项目，比如PBAT、AA、BDO、BOPET、恒科150万吨聚酯等等项目都没计算在内。 就这样吧，对也罢错也罢，在前进中慢慢纠偏吧。日拱一卒，不期而至。 |
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