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最近这段时间没怎么分析新的公司，除了阅读之外，系统的梳理了一下自己的投资体系。我发现雪球上分析公司的文章很多，系统性的阐述投资体系的文章却很少。猜测原因可能是新手们不知道该怎么搭建体系，高手们要么不愿意分享，要么没有意识到新手们的需要。这篇文章是本次梳理过程的一个记录，其中还有很多需要改进和完善的地方，希望能有一些参考价值吧。 一、 投资体系的整体框架 我是一个基于基本面分析的个人投资者，也是坚定的价值投资者。结合个人经历，我认为一个完善的价值投资体系，应该包括至少四个子体系： 1. 理论体系。任何投资体系都必须有坚实的理论支撑，这是整个体系的基石。我又把它分为基石理论和应用理论两个维度。 2. 企业分析体系。这里主要是指的单个企业分析，分析企业是为一家企业估值、做出投资决策的基本前提。 3. 投资组合管理体系。绝大多数投资者都不太可能持有一家公司（至少我不会），所以肯定会面临如何在不同的公司之间分配资金的问题，投资组合管理解决的就是这个体系的问题。 4. 交易操作体系。这是最容易被价值投资者忽视的一个体系，因为很多人（包括曾经的我）把价值投资简单的当做越跌越买、涨了也不卖、长期持有、永恒持有等等。 这四个体系息息相关、环环相扣、缺一不可。整体的框架可以简略的用下图表示：
下面就围绕这个框架来聊一聊我的投资体系吧！ 二、理论体系 我的投资之路也是从看图、看线的技术分析开始的，当时还买了两三本这方面的书。刚翻了一下书柜，好像在搬家的时候扔掉了，现在连书名都记不起来了。我还依稀记得当时看这些书的时候的感受，就是本能的觉得书上讲的东西逻辑上无法自洽，无法说服自己相信，那些KDJ、MAD、死叉、金叉这一类的概念我一个也记不住。所以，可能过了有一两个月我也就放弃了。 我也不记得是怎么开始接触巴菲特的了，我是从巴菲特的传记开始，到后来凡是能够找到的跟巴菲特有关的书，大都找来看了。读巴菲特时心里的感觉和读技术分析的感觉完全不一样的--他讲的能够说服我，我发自内心的认同他的观点。这可能就是我身上具有价值投资者的某些天赋吧！ 之后，我又以巴菲特为起点，延伸到了格雷厄姆、芒格、彼得·林奇、约翰·聂夫等投资大佬的著作，再后来就是各种人物传记、企业传记、商业史等等。下面这张图是我上路大概半年后制作的，后续的阅读、学习也基本是按照这个框架在进行。到目前为止，除了核心需要由【财报分析】调整为【财报分析+生意理解】之外，就投资体系的整体知识框架而言，我认为不需要有什么其他重大调整。
在这种框架和思想的指导下，我在阅读方面投入了大量的精力，最终也帮助我形成了扎实的价值投资理念。如第一张图片所示，我认为的价值投资体系的理论体系包括两个维度：基石理论和应用理论。 1. 基石理论 三条基石理论都是格雷厄姆的贡献，这也是他被称为价值投资之父的原因。只有我们深度认同了买企业就是买公司，那么后面的企业分析才有意义。如果我们认为投资就是看图、看线，那肯定就没有任何必要去分析公司了。安全边际翻译成大白话就是买得便宜才可能赚得多、亏得少，它是上涨时利润的放大器、下跌时的安全垫。关于这两个基础理论，讨论的人确实太多了，就不再赘述。 为什么我把市场先生也当做基石理论呢？原因很简单，如果我们无法正确面对股价的波动，后面的DCF估值法、企业分析等等就会变成“道理全都懂，就是做不到”，就没有任何意义了。当然，如果把市场先生放到应用理论体系，也都没问题，不用过于纠结。 2. 应用理论 其实，应用理论远不止DCF估值法、成长也是一种安全边际、寻找简单易懂的好生意、好生意胜过好管理、好生意也要有好管理这几条，只是我个人认为这些对于我个人而言特别重要。这里面的大多数都是巴菲特的创造或者发扬光大的了，所以他是价值投资的集大成者。 三、 企业分析体系 巴菲特说过，如果他开设一门投资课程，他只会教两方面内容：如何面对股价波动和给企业估值。如何面对股价波动，其实市场先生的寓言已经告诉我们了，巴菲特也都用他大儿子农场的故事再告诉了我们一遍。 但是，我们怎么才能做到坦然面对股价波动呢？最起码我们得知道这家企业值多少钱吧？为什么超市打折的时候人们会去抢购，而股价下跌的时候人们却恐慌的抛售？关键原因在于：人们知道超市的商品该值多少钱，不知道一家公司的股票真正该值多少钱。所有追涨杀跌的本质，都在于自己不知道这家公司值多少钱，以为市场的出价就是企业的真实内在价值。搞清楚一家企业值多少钱，并为其估值，这就是我们分析企业的全部意义。 那么，怎么分析一家企业，并且搞清楚它的价值呢？这个又是一个非常个性化的问题，没有办法给出一个标准答案，我的答案就是上图中的那七步法，这也是我在过往的公司分析中使用过的方法。 1.长期平均ROE≥15%。 ROE是我选股的金标准，是指引我找到值得投资的公司的指路明灯。其分母是净资产，分子是净利润，本质是一家未上市公司的投资回报率，倒数是未上市公司的投资回收期。价值投资的核心逻辑就是把公司视为未上市公司，上市只是有了可以提供实时报价的交易市场而已，而PB、PE无非是为ROE的分母净资产、分子净利润的估值倍数而已。 ROE一时高可能是因为运气或周期，而长期维持在高水平一定是有原因的。通过杜邦分析把ROE分解为净利率、资产周转率、杠杆倍数三个要素，有助于找到高ROE背后的原因，接着再去分析这些原因未来能否持续。这就是我理解的从ROE出发企业分析的全部内容。 当然，15%这个指标不是绝对的，可以结合个人情况适当调整，比如调整为20%。数值是多少不重要，有属于自己的数值很重要。 2.初步了解这家公司的主营业务。 ROE等财务指标只是经营的结果，初步了解这家公司的主营业务，可以帮助我粗颗粒度的判断高ROE能否持续，确定这家公司是否值得深入分析。举个例子来说，信立泰2018年之前的ROE非常高（见下图），但其主营业务是建立在累积销售额近两百亿的泰嘉的这一款主力产品上的。泰嘉这一产品还是源于钻空子的一次投机活动，并没有形成自己的研发能力，没有可以接替泰嘉的新药，等到专利到期其他厂家也能大规模生产的时候，自然盈利能力就大幅下滑。
3.资产负债表分析。 好生意的秘密都藏在资产负债表中，利润表和现金流量表只是公司对现有资产运营的结果。我分析资产资产负债表的流程是负债率、资产结构、重点资产。 除了银行之外，其他实体行业的公司我都是喜欢低负债率的公司，尤其是有息负债越低越好。这样就可以把精力都集中在资产端的分析上。 把公司的资产按照类现金资产、经营性资产、生产性资产、其他资产等分类，把历年的资产结构都拉一遍，对于发现公司的经营特点非常有帮助，而且还能从各类资产的占比中观察到公司经营战略、经营周期的变化。比如过去几年东阿阿胶类现金的减少，同时还伴随着存货、营收的增加，这代表着公司经营进入了下降周期。再比如分众类现金资产的减少，伴随的是股权投资类资产的增加，这代表着公司经营战略的转变。 占比越高的资产，越需要引起我们的重视。公司要么是靠这类资产盈利，要么是这类资产中隐藏着公司的某些战略意图，要么就是藏着某些风险。比如当年爆雷的康美药业、康得新都存在着大存大贷的资产结构。 资产负债表分析，是后面护城河分析、风险分析的基础，对成长性分析也是有一些帮助的。 4.护城河分析。 这是我认为企业分析中最重要的一个环节。大概的逻辑框架如下：过去的高ROE一定是有原因的，找到这些原因，我们可能就找到了公司的护城河。 作为投资者，我们当然希望能够一劳永逸的发现一条永恒的护城河。然而，商业世界是不断发展变化的，很难有真正不变的护城河。哪怕是白酒行业，如今如日中天的贵州茅台也不是一开始就是王者。 所以，只是找到这些护城河还不够，还需要区分这是静态的还是动态的？它发挥作用的外在条件是什么？公司管理层现在干的是在加宽护城河，还是在毁掉护城河？ 把这个过程再提炼一下，大概就是：观察现象→总结原因、提炼规律→总结规律发生作用的外在条件→分析未来外在条件可能的变化趋势→得出结论。 这个过程中，很多人把前两者做得不错，但是第三、四点却很容易被忽视。这可能是很多地产大V踩雷融创、恒大的根本原因：高杠杆的生意模式顺周期的业绩爆发力极强，而逆周期的杀伤力也更大。宽松的宏观环境是激进的高杠杆生意的外在条件，而只有稳健经营才能不过分依赖于宏观环境，成功穿越周期。 在企业护城河分析这个问题上，我有一个特别重要的原则：护城河最重要的不是判断，而是理解。对于一个过去特别优秀的企业，我们一定要克服自己的喜好和思维定势，不要先入为主的否定。我们需要现在用户角度去理解抖音给他们带来了什么，而不是一句“天下傻逼千千万，快手抖音各一半”就把字节跳动给排除了；我们需要现在新潮的角度去理解，究竟有什么分众能够做到，而自己做不到的；我们需要站在上游零部件供应商的角度去理解，为什么自己只能接受美的、格力的压价、延期付款等种种苛刻的条件。 学会去理解这个世界，而不是和它较劲儿。这是投资教会我的最重要的一课。 5.成长性分析。 在我过往的投资体系中，我对于护城河比成长性更加看重。原因有两个： ①. 作为一个保守的投资，我有一个大原则：首先是避免亏损，其次才是追求盈利。 ②. 护城河分析是回顾过去，成长性的预测未来。前者的确定性远高于后者，我不太愿意在确定性低的事情中花费过多的精力。 鉴于此，我过往对成长性的分析主要是从定性的角度去追求一个模糊正确的结果，以及持有着边走边看的策略。最近我也在反省，是不是因为没有更加深入的分析，或者分析的公司本身的确定性较低，才没办法对未来的业绩进行相对准确的预测？这个可能是我接下来需要重点突破和改进的地方。 6.风险分析。 凡是只谈机会，不谈风险的企业分析都是耍流氓。投资者不应该对风险视而不见，而是应该直面风险，并在估值中考虑风险折价因素。我把风险分为三类： 第一类是足以让我避开这家公司的风险。比如上文提到的信立泰主打产品单一的风险，以及两康大存大贷的财务造假风险。 第二类是看不懂的风险。这种情况有时候会选择完全避开，比如很多药企新药研发失败的风险；有时候我又会选择观察，等形势变得明朗或者价格出现更大的安全边际，比如宋城演艺面临的疫情风险、宁水大股东减持的风险等。 第三类是看得懂、且影响不大或者发生概率很低的风险。这种情况下我会在估值中适当考虑折价因素，比如分众的梯内屏因为业主投诉而禁止播放声音的风险、腾讯被拆分或公用事业化的风险、宁水的应收出现较大坏账损失的风险。 关于风险，我之前也走过一些弯路。早期的时候，我对巴菲特“投资第一是不要亏钱，第二是记住第一条”的理解显得机械而教条，具体到风险分析上，就总是希望100%规避风险。后来，我慢慢想明白了：投资的本质就是博弈，而博弈不需要每一把都赢，只需要确保自己赢得多、输得少，整体上是赢的就行了。所以，风险最重要的不是完全规避，而是在详细分析基础上合理的为其定价。这个在后面的投资组合管理的时候会再详聊。 7. 估值。 估值这个话题，单独拎出来都能写好几本书了。埃斯瓦斯·达摩达兰教授就为此专门写了两本书，较简单的一本叫《学会估值，轻松投资》，更专业的一本叫《估值|难点、解决方案及相关案例》。不过，就算是读了这两本书，我也没有学会怎么为一家公司估值。为了投资银行业，我把央行副行长潘功胜所著的《上市银行价值分析》一书都快翻烂了，上面做满了密密麻麻的笔记，也仍然没有学会为银行估值。 后来，我慢慢意识到估值是一门艺术，而且没有一个放之四海而皆准的估值方法。我个人比较认同、觉得逻辑上能够自洽，一直也在使用的主要就是两种：DCF估值法、PE估值法，更多的时候是这两者的结合。 ①. DCF估值法 自由现金流折现（DCF）估值法是巴菲特最推崇的估值法，是为一家企业估值的第一性原理，我也曾写过一篇叫《DCF估值法--像老板一样看待企业》的文章。但是，正如我在该文中的观点，DCF估值法本身是提供给投资人的一种股权思维方式，而不是真正具有实际操作意义的估值方法。 DCF估值法的可以用等比数列求和公式表达如下：
其中：a1为第一年的自由现金流； α为自由现金流的未来预期增长率； β为贴现率； q为等比数列公比=（1+α）/(1+β）； n为企业存续年限。 由于这个公式本身有4个参变量，其中还存在指数关系，会出现任何一个参数微调都会带来结果的天大地别。而且，如何理解和确定参数n，对于确定企业的估值非常关键。对于这方面的理解，我认为我在《DCF估值法--像老板一样看待企业》一文中提到的观点并不需要修正，直接摘录如下： 对于DCF计算公式中的年限n，需要从企业存续年限、投资者持有年限两个维度来理解：如果是一个永恒持股的超长线投资者，年限应该取企业存续年限；如果是一个以年计持股的中长期投资者，年限应该取持有年限；如果只是一个短期趋势交易者，根本就不应该用DCF去估值，也就无所谓确定n值了。 所有严肃的投资者，在投资的时候都必须先问自己一个问题：当我们买股票的时候，我们究竟在买什么？或者说我们买股票获得回报的方式是什么？我认为我们是在买未来能够从这家公司身上获得的现金流，这也是DCF估值法的意义所在。但是，请注意，这里说的是【未来能够从这家公司身上获得的现金流】，不是传统意义上的未来自由现金流。这个【未来能够从这家公司身上获得的现金流】由两部分构成： A类现金流： 每年分红时分批收到的现金流。 B类现金流： 卖出时一次性收回的现金流。 作为永恒持股的超长期投资者，他们准备持有到海枯石烂、地老天荒，直到企业消亡在世界的尽头。他们【未来能够从这家公司身上获得的现金流】=每年分红时收到的现金流的折现值的总和。他们是最纯粹的价值投资者，是最长情的陪伴者。他们在用DCF法估值的时候，年限n的一定是用企业存续期。股票市场上的这类投资者极其罕见，但并不缺少，代表性的就是万科股东刘元生、摩托罗拉股东菲利普·费雪。现实生活中这类投资者是一个群体，那就是没有上市的私人企业主，他们压根就没机会或者没想过把企业做到上市，投资开办这个企业的第一天，就是用DCF法估值，计算到企业完全消亡的时候能不能回本、能赚多少钱。 我们绕了一圈，又回到了原点：永恒持股的超长期投资者，本质上就是绝不卖出股权的企业家思维。最纯粹的DCF估值法，它提供给我们的是一种企业家式的超长期视角。 并不是所有的投资人都能拥有企业家的视角，绝大多数投资人其实是处于世界的另一极。他们是短期趋势交易者，他们【未来能够从这家公司身上获得的现金流】等于或约等于卖出时一次性收回的现金流的折现值。他们持有的时间很短，短到期间没有分红，就是“等于”；如果碰巧期间遇到了分红，那就是“约等于”。对于这类投资者而言，他们了解DCF，是因为他们认为交易对手们会用DCF来估值。他们的投资就像是在参与一场选美比赛，自己认为谁最美不重要，重要的是要找出被公认最美的那个。而DCF估值法，就是大多数投票者判断谁最美的那个秘密。 2020年机构抱团股泡沫中，出现了很多似是而非的理论，其中最典型的就是：明明是热衷短线的投机者，却拿着DCF估值法按永恒持股的思路来给企业估值。这就好比是在追求美女的时候，明明心里想的是随便玩玩儿，嘴上说的确实执子之手，与子白头。原因何在？一方面，近几年价值投资理念风靡一时，作为机构投资者如果不说自己做的是价值投资，都不好跟人打招呼。另一方面，作为价值投资的集大成者，巴菲特的成就有目共睹，打着巴菲特的价值投资旗号更容易吸引基民投资啊。满嘴的仁义道德，满肚子的男盗女娼。 世界并非都是非黑即白的，在永恒持股的超长期投资者与短期趋势交易者之间还有一类人，他们是以年为期限的中长期持有者。这是市场上价值投资者的主体。 对于这类投资者而言，他们【未来能够从这家公司身上获得的现金流】由两部分构成： A类现金流： 每年分红时分批收到的现金流。 B类现金流： 卖出时一次性收回的现金流。 分红率越高，持有的年限越长，A类现金流占比越高；分红率越低，持有的年限越短，B类现金流占比越高。 这类投资者的核心逻辑是：以企业主的视角去看待企业、给企业估值，在市场给出足够的安全边际时，以永恒持股的超长期投资者的心态买入。买入后如果市场一直给予合理的估值，就一直持有，享受现金分红的回报以及企业成长带来的盈利和市值增长；如果市场足够疯狂时给出很高溢价，就卖出获利了结，一次性收回一大笔现金流。他们买入的目的不是为了卖出，而是为了持有，陪伴企业共同成长。卖出是因为市场太过疯狂，原本是计划外的事情。只是这种【计划外的事情】每隔几年就会上演一次，硬生生把最长情的陪伴者，一次次逼成了负心汉。 我既不是一个趋势交易者，也不是一个永恒持股者，而是中间状态的以年为期限持有的价值投资者。所以，我【未来能够从这家公司身上获得的现金流】包括A、B两类，让我自然而然的关注B类现金流，而B类现金流绕不开的就是PE估值法。 ②. PE估值法 我采用PE估值法的详细逻辑后面再谈，这里先简单说一下。我一般按照20~25PE作为一家企业的估值中枢，再结合确定性、成长性、风险、历史估值水平等因素各种因素适当修正。比如成长性也是一种安全边际，如果成长性特别好的公司，可以适当给高一点，比如正常情况下的宋城可以给到30PE。如果一家公司存在一定的风险，那就要考虑风险折价因素，比如宋城现在面临疫情，肯定就要打个折扣。再比如格力电器这种本身一直很优秀，可市场一直不认可，估值中枢常年只给到12PE的公司，也会适当参考市场的出价。 有了前面的护城河分析、成长性分析，我大致能够得出一家公司两三年后能够赚到多少钱（EPS）。有了风险分析和估值方法，就大致能够给到一家公司相对合理的PE。那么，是不是直接按照P=PE*EPS计算出股价P，就是买点或卖点了呢？我们下篇接着聊。 |
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