  更多内容请见武汉大学经济法研究所网站 （详如上图） 现货交易期货化的规制调适  【作者简介】 张阳，武汉大学法学院讲师，法学博士。 【文章来源】 本文发表于《法学评论》2023年第4期，感谢作者授权推送。 内容摘要： 现货和期货的界分一直是悬而未决的商法难题。随着平台科技的赋能,本土特色的大宗商品中远期交易平台不断涌现,现货买卖逐渐出现风险对冲的期货化特征。为减少风险的衍生,监管部门以形式要件为纲草设了现货和期货的区辨标准,但内容严苛且欠周延,对要件的关联也存在认知偏差,导致同案不同判现象频发。域外逐步形成了实质主义的整体审查法,以交易目的为核心关注,然该法赋权要素过多且偏重结果倒推,认定成本较高。国际最新方案不再固守“非黑即白”的现货和期货之分,而将中间市场正名化,通过规制场所切入风险治理。我国当以回应型商法理念为遵循,从三维度进行规制改革:一是上溯前提,纠正形式主义的现货和期货区分方法,围绕目的、合约、主体、机制、结果和场所六要素进行辨识;二是本体正名,制定《交易场所监督管理条例》,增进大宗商品中远期交易平台的合法性基础;三是下延补充,强化交易平台的合规治理和责任边界。以此为基,回归服务实体经济的初衷,多层次商品交易市场(现货即期→大宗中远期→期货)的构筑值得期待。 关键词： 大宗商品；期货交易；平台合规；交易所；期货和衍生品法 目次 一、问题的提出：发展与规范价值游走下的同案不同判 二、现货交易期货化的现实镜像:夹层的类型 三、规制为何乏力?——固守形式要件的路径依赖 四、整体判定论方法的引入、修正和短板检视 五、“中间市场”的正名:灰色地带的场所化型构 六、走向有效的规制:回应型商法的三重维度 七、结语  一、问题的提出： 发展与规范价值游走下的同案不同判 商事实践具有突出的复杂性、开放性和衍化性特点,商法“先归纳、后演绎”的规范回应总存在涵摄滞后的问题,层出不穷的新模式、新交易、新业态冲击着既有成型的规制范式和法律架构。从交易本质目的看,所有权移转的实物交割和风险对冲的现金结算无疑占据主导,分别对应着“现货交易”和“期货交易”的商事标签,但此类型化归纳犹如锚定了光谱两端,中间仍有大量嵌套性的组合、模式、样态在滋生。从上世纪末开始,在互联网技术革命推动下,大宗商品中远期电子交易平台竞相涌现,强调“现货合约+中远期交割”,并借助期货交易的集中竞价、保证金交易、标准化合约等机制,迅速成为国内交易场所的核心中坚,从1997年初期的2家拓展到2020年的3680家之多,实物交易规模超过20万亿元,发展势头迅猛。 诚然,在我国期货交易长期滞缓的背景下,本土特色鲜明的大宗商品中远期交易平台的兴起对增进农产品、有色金属等资源的价格发现、套期保值发挥了重要补充作用。然而,这种夹杂现货交易目的和期货交易机制的创新模式亦带来了不少风险:本质是交易场所,但实践中名称混乱,有交易所、交易中心、交易市场、交易平台、电子商务公司、交易网、电子盘等五花八门的称谓;治理更是近乎失序,平台盲目建设、坐庄交易、欺诈误导、炒作商品、肆意修改交易规则、甚至采用传销模式吸引会员;加之交易的产品多与公众生活紧密相关,实践中的“蒜你狠”“豆你玩”“猪你涨”等价格断崖式变化的事件亦引发了不小的市场恐慌和群体纠纷,涉及的投融资产品更有引发金融系统性风险之虞。 然而,对这种体量庞大的新兴现货交易平台,现有立法仍显滞后。目前,2013年商务部主导的《商品现货市场交易特别规定(试行)》和中国物流与采购联合会制定的《大宗商品电子交易规范》为核心制度来源,但过低的法律位阶无法为司法纠纷提供效力裁判依据。2022年被市场寄予厚望的《期货和衍生品法》亦未对此着墨。现实中该类平台交易规则极不统一,违规事件频发。监管更是“五龙治水”,不同于期货交易所等金融属性明确的交易所由国务院批准,大宗现货交易平台由地方政府主导,各地利益博弈的现象突出,多将其作为政绩工程和税收大户,倾向于大力扶持而缺乏必要规范。 面对地方监管乏力的乱象,2011年起国务院成立由证监会主导的“清理整顿各类交易场所部际联席会议”,并发文(国发〔2011〕38号文和国办发〔2012〕37号文)整顿违法期货交易和类期货交易,自此,这两个规范性文件即成为国内判断大宗商品中远期交易是否合法的关键依据。且不说法律效力的低阶,单看其设置的禁止性标准,将标准化合约、集中交易、T+5之内的交易、份额化交易、权益人数超过200人的交易视为违法运作,如此“一刀切”的初衷在于限制借现货交易之名而行期货交易之实的行为,减少风险传播和对投资者的损害。但该规定未能真正界分现货和期货交易目的之区别,而采取了形式主义的“填空划叉”方法,盲目设限造成大量合法运作的现货中远期交易平台被清理整顿,而非法平台则继续通过互联网成为“影子场所”,交易暗地盛行。 更严重的是,在终端司法实践中,囿于缺乏上位法规定和实质区分标准,即使交易模式相近,同案不同判的结果普遍存在。单从形式标准区分,不同法院对标准化程度、集中运作模式(如做市商)等的理解也大有不同,更遑论实践中嵌套着延期、回购、转售和互换条款的复杂模式。在投资者维权过程中,交易场所的责任边界亦有争议,平台能否做交易方,可否被视作类似证券交易所的自律监管者,对买卖合同当事人的违约是否需要承担责任,如需承担,是居间、补充还是连带责任,众说纷纭。此外,对于大宗商品中远期交易纠纷,是否应以监管部门的行政认定作为诉讼前置程序,司法实践亦未形成定论。部分法院甚至简单依赖清理整顿结果或有无政府批准的营业执照作为变相期货交易的判识标准。这些不确定性已不可避免地影响到大宗商品中远期交易的稳定预期。 2022年中共中央国务院出台《关于加快建设全国统一大市场的意见》,第十点更是提出“加快推进大宗商品期现货市场建设,推动交易平台优化升级,不断完善交易规则”。大宗商品中远期交易在完善商品多层次流通、促进期现货流动中发挥着重要作用,过于僵硬的监管无益于其发展。如何有效厘清现货和期货的界分标准仍然是摆在执法和司法者乃至立法者面前的一个重大问题。准此,本文意在于解决怎样在依法合规前提下促进现货交易的期货化,申言之,如何在大宗商品中远期交易的创新发展和风险治理中寻得衡平的规制方案。 二、现货交易期货化的现实镜像:夹层的类型 从商事营利视野看,人类经济发展史就是商品不断丰富、交易日益复杂、结构趋于嵌套的脉络。现货交易期货化不是自始即有的现象,而是在法律制度、技术条件和商事实践不断碰撞中逐步形成的中间型交易模式。 (一)历史溯源:现货即期交易、(中)远期交易到期货交易 时空错配和价差对赌是获取商事利润的核心方案,贯穿于商品市场发展始终。现货即期交易(spot transaction)最为传统,买卖双方基于对实物商品的需求和销售目的,根据商定的支付和交货方式,及时交收货和款,商品能立即转让给购买者。该交易本质是对实物所有权的移转,未脱离合同的封闭性和相对性,仅描述当事人之间的法律关系,不直接表彰盈亏。“现货”强调交易的商品已经存在,而非未来期待之物,“即期”强调货款之对付原则上须于当下,俗言之,能够“一手交钱、一手交货”。此模式最为基础,但只能针对已被生产出来、具有独立物权属性的现货实物,无法交易尚未生产成形的预售商品。 如何通过事前合约设计实现对大跨度时间预期商品的交易安排成为推动商事进步之关键。16世纪伊始荷兰兴起郁金香热,为规避价格波动,郁金香现货远期合约在利益驱使下被设计出来,成为远期交易的雏形,但郁金香并非生活刚需,由于过度投机,泡沫严重,加之缺乏交易保障,1637年即崩盘。真正的远期合约(forward contract)盛行于19世纪中期美国芝加哥谷物交易。谷物提供商与芝加哥收购商签订远期谷物销售合同(“到期执行合约”),提前确定未来的交易价格,以规避农产品价格波动风险。循此,远期交易本质是“现在签订+未来履约”,权利持有状态到权利行使之间存在时间空隙,其仍以实物交割(physical delivery)为核心需求,但多了对冲价格波动的需要。由于远期合约价格通常是交易双方私下敲定,不具有广泛代表性,且交易的个性化使商品质量和交货时间缺乏统一标准,流动性较低,交易时常发生违约情况。 为增进安全保障和交易流转,1865年芝加哥贸易委员会(Chicago Board of Trade,CBOT)通过建立标准化合约将谷物程式化,称之为“期货合约”(future contracts),1868年又实现了从分散的场外大街交易向集中的交易场所转移。从产品形式看,期货合约就是标准化的场内远期合约。但期货交易目的并非获得实物,而是从价格变动中对冲风险,主要实行保证金交易、逐日盯市和现金结算,与远期交易标的是商品本身不同,期货交易的是单纯的合约(底层架构对应基础资产)。远期交易主要在生产商和销售商等有真实需求的参与者间进行,而期货交易因场内的严格监管和份额化的标准合约特点,还为公众参与提供了可能。20世纪70年代以来,金融期货开始涌现,底层资产从有形向无形扩展,进一步丰富了期货的交易面向。 与欧美经济体从场外远期到场内期货的市场化进路不同,我国呈现出“倒挂”的演进模式,先在中央政府推动下建立期货市场,后地方政府模仿诞生现货远期交易平台。上世纪80年代由于长期实行计划经济,商业贸易自由被严重束缚,物资供应短缺,粮食价格剧烈波动,怎样通过市场化机制寻求有效的价格信号成为经济发展的核心难题。在全面借鉴发达市场期货交易机制基础上,1990年郑州粮食批发市场首开期货交易试点,此后在1998年原国家内贸部支持下,仓单交易为核心的大宗商品中远期交易平台如雨后春笋竞相设立。由于电子技术恰逢其时的加持,交易转手便利度大为提高,在远期交易外,又开创性地形成了时间切分度更精细的“中远期交易”。因有仿照境外交易所建设的技术后发优势,本是场外分散的大宗商品中远期交易多以“场所”“中心”“平台”的聚合化模式运作。即便现货和期货市场定位不同,但也不存在高级、低级之分,二者并非是更替性的演进,而是呈现出科层式发展的特点,共同为商品交易提供套期保值、套利、投机等多样化选择。 (二)夹层类型:中远期交易“可对冲性”的解释空间 不同的交易市场并非彼此割裂,在秉持自身定位基础上对交易机制、交易模式的借鉴融合才是商业竞争常态。大宗商品的现货交易期货化即为典型。期货化本质在于可对冲性,基于风险对冲的需要,合约义务可抵销,而不具现实交割的强制性。应说明的是,正当的现货交易期货化不是交易目的的改变,更非以现货交易之名行期货交易之实的类期货化或变相期货化,而是在借鉴期货交易机制的基础上,仍保有现货实物交割的核心定位。 现货交易期货化有何种样态?以类型化方法界分,将期货交易的“可对冲性”进行法学视角转译,笔者认为,如图1所示,可分为基础型和升级型两类,前者关注交易机制的“复制”,后者强调交易结果的“模拟”。  基础型交易机制的复制主要有四种类型:第一种是标准化交易,即大宗商品中远期交易产品质量等级的标准化和合约的标准化,尤其是合约的标准化减少了个性化要素的选择,实践中交易标的可能仅有价格、交割时间和地点的差异。第二种是集中交易,利用连续竞价、集合竞价、匿名交易、做市商报价等多边撮合机制,将场外交易进行场内化的运作转换,相较于传统的双边询价,集中交易可减少交易匹配的成本,提高交易效率。第三种是保证金交易,交易签订时无需全额付款,只需按商品价值的一定比率交付资金,以此利用资金的杠杆设置撬动更大规模的实物交易,同时通过资金的平仓补仓安排增强交易履约可执行性,减少货款履行违约的可能。第四种是交易价格的参照,大宗商品中远期现货交易的价格不再是交易方博弈的结果,而是援用对应期货产品的价格,如此既减少了交易协商的复杂度,同时,借助价格发现功能更强的期货市场价格,也降低了交易价格欺诈的概率,交易公平性更为凸显。 升级型交易结果的模拟有四种表现:(1)延期交割,此与现货交易连结度最高,仍强调最终交割义务,但基于规避商业风险的考量,可支付一定比率的滚动费(rolling fees)更改商品交付时间,使申报交割不限于合约的时点,而有连续交割申报的可能,一定程度打破了期限的桎梏;(2)回购交割,在交易合约中嵌入选择性条款,满足条件时,卖方可选择不向买方交付实物,而向买方支付价款来回购商品,此模式交易方没有发生改变,但交割方向已经转变;(3)转售交割,在交割届期前,卖方可有选择的权利将商品交付于第三人,此中可能存在真实的实物交割,也可能是货物仓单、提单的账面交付(constructive delivery),其确有交割的结果,但交割对象已变化,在多个交易方参与情况下,彼此间或存在三角式循环交易,从而部分实物交割被抵消;(4)退出交割,在特定条件或情形触发后,交易方后续约定可直接用登记离开(booking out)的现金结算方式支付价差,避免实物交割。从结果看,四种模式虽没有在“既定时间、既定地点、向既定对象进行100%实物交割履约”,但交易初衷仍为实物交付,在合同签订时,双方对未来商品的交付存在合理预期。 (三)根由剖析:主体、产品、场所的三维“商化” 缘何现货交易能够向期货化拓展?以商法要素维度观之,可归因于主体、产品和场所的深化。 以主体视角观察,参与广度、组织形式和交易目的的变化是推动现货交易期货化的根本原因。市场发展初期,具有鲜明职业属性的商人是缔结交易合约的主体,大宗商品也集中于生产商、销售商等与交易链条紧密相关的主体,随着市场经济深度扩容,以及摆脱时空限制的网络应用使商主体的终端参与成为可能,大量的消费型商个人涌入大宗商品市场,交易参与度大幅提升。同时,在自然人或契约型小型经营体基础上,受益于90年代末企业形式的现代化改革初步完成,合伙、公司、SPV等组织型连结体开始成为大宗商品交易主角,专业性不断提升,经由企业经营组织进行的商事交易对复杂的期货模式有较强适应能力。此外,商主体交易目的也渐趋多元化,主体不再满足于所有权控制下单纯的产品取得与使用,逐利性本能驱使其亦关注现货交易的转手增值和投资的价差回报,期货化的程式交易机制无疑更能满足其“贪婪”的商事目的。 从产品维度着眼,份额化、无纸化和产品补缺是促进现货交易期货化的重要原因。随着交易技术的成熟和商事实践的发展,标的份额化的切割更为明显,即便现实中难以整体流通的商品,也在结构化技术嵌套下,可实现未来财产的现时利用和现时财产的加速变现,这提高了财产权利的商品化程度,降低了公众投资者参与的起投门槛。与份额化相辅相成的是,受益于交易电子化应用,原本动辄以吨计的现货交易开始向标准化的提单仓单的转手变化,交易要素的公约数提取和交易凭证无纸化使其具有了物权证券之属性,权利行使不再限于实物占有和纸质载体,这便于大宗现货进行集中交易。再者,期货产品严格的筛选要求(有经济价值、合约不易被操纵、符合公共利益)决定了其只能覆盖有限品种的商品,大量现货商品缺乏价格发现和风险对冲市场,故借助期货交易机制实现现货市场的补位发展,也是因应市场需求、促进经济升级的权宜之举。 按场所层面分析,网络技术、期货所先发建设和地方政府青睐是实现现货交易期货化的关键原因。一则,电脑网络技术对商品市场具有破坏式创新的型塑影响,有形物理设施为代表的传统场所开始向电子技术构建的无体平台推进,原本分散的场外交易逐渐具有场内聚合化的技术可能,单从交易电子化条件看,大宗商品中远期交易与期货交易并无实质差异,均为电子交易平台(electronic trading platform)。二则,我国期货交易所的先行建设使现货交易平台具有路径依赖性,期货机制深刻烙入大宗商品交易场所的发展进程。三则,大宗商品中远期交易场所由地方政府主导建设,在地方金融资源紧缺情况下,集合政绩工程名片、资源竞争平台和纳税大户的多重使命,借鉴中央监管的期货交易机制经验推进现货中远期交易发展的模式被积极倡导,期货化的现货交易所受到地方公权力的背书扶植,夹层化的平台发展迅速。 三、规制为何乏力? ——固守形式要件的路径依赖 (一)现货交易期货化需被规制的动因:风险的负外部性扩散 基于实践的市场创新理应得到尊重,现货交易期货化是市场私法自治的合意选择,纵使大宗商品中远期交易出现了一定风险,规制触手仍须谦抑克制,毕竟商事交易即为风险的博弈,迈入商事世界就意味着自陷风险。而且,商事交易复杂多变,即便监管介入,大多也存在滞后性问题,对新型的对象、模式和业态的因应缓慢迟钝甚至存在误判,商事领域不少的监管方式并非基于主观设计,而是对实践做法的吸收同化。因此,单以商事交易创新保护目的看,大宗商品中远期交易的夹层模式自应支持。但这绝不代表监管可缺位。当前现货交易期货化样态稳定,不存在初始“试样孵化”的不确定性,风险已显现累积,并超于契约内化的边界而向外部扩张衍化,以下因素的叠加使规制必要性更为凸显。 第一,现货交易“类期货化”的倾斜异化使风险呈现杠杆式的加倍。现货交易存在真实的商品交易需求,风险的分配从生产领域转向流通领域,一般交易转手流动性不大,内部契约即可对违约风险予以充分的安排,监管无需过多的前置介入,域外对现货市场基本都持有豁免或减少监管的态度。而期货交易本身就是风险博弈,集中场域的撮合、公众投资人的存在、交割的冲抵、多手的流转和杠杆式资金撬动,将风险从流通领域拓展到了不确定的投资者,且对赌的博弈色彩浓厚,甚至本质与赌博无异,一直是监管核心所在。夹有期货交易机制的大宗商品中远期交易的风险已有期货色彩,高于传统现货即期交易。实践中不少交易走向异化,以现货交易之名行期货交易之实,穿透后交易目的即为赤裸裸的风险对冲,与实物交割毫无关联,此种虚伪的通谋意思表示下的变相期货交易以投机套利为追求,若缺乏监管,无疑会造成“影子风险”的扩散。 第二,背离合意的交易欺诈问题多发使货款交付不确定性陡增。由于大宗商品中远期电子交易游离于现货和期货之间的夹层特点,处于灰色地带,缺乏法律明文正当性支撑。实践中,交易方对此种创新合约的理解往往存在偏差,尤其出现亏损时,通过主张涉及非法期货交易而使合同无效的诉求频频显现,交易存在不确定性。部分市场参与者更是推出分散式柜台和拆小份额的微盘交易模式,将实力不相匹配的会员和客户撮合,而交易会员多为经验丰富的投资中介,通过虚假宣传、含糊的措辞,使会员和客户进行价格涨跌的对赌,实际仅有符号化的产品,没有实物交割,客户损失即为会员之盈利。不少参与方利用中远期交易价款支付和标的物所有权移转时点错位之特点,依托仓单提单等财产权益工具,借贸易之名行借贷之实,交易仅是“走单不走货”的空转,欺诈性的循环融资增大了金融风险发生的可能性。 第三,大宗交易平台的治理失范加剧了风险的扩张可能及面向。借助电子平台的大宗中远期交易淡化了场内和场外的界分,犹如“管道”一般将资金、产品、主体聚合,在提高交易效率的同时也成为了风险扩大的“火药桶”。这主要表现为:一方面,交易场所名称各异,五花八门的商号后缀,既增加了参与者的识辨成本,还为平台的无序运作提供了换壳工具;另一方面,平台缺乏规范的治理结构,由于法律定位存疑,其未严格按照自律监管者角色行权,风控合规机制阙如,交易规则肆意变动,随意终止合约、擅用会员保证金等问题多发;部分平台甚至坐庄参与交易,采取类传销机制发展会员并与客户对赌,操纵市场价格、卷钱跑路的问题亦多有发生,“嘉兴蚕茧”“昆明泛亚”“兰生琼胶”“华夏现货”等事件都造成了巨大的利益纠葛。聚合性的平台使风险由链条式传播向网状辐射扩散,若不针对性整顿,将有造成系统性风险之虞。 第四,地方政府的盲目逐底竞争扰乱正当期货交易的市场秩序。在金融央地分权中,地方仅有少量的剩余立法权和监管权。大宗商品中远期市场嵌有期货机制的金融色彩,往往被地方兜底扶植,不少地方政府针对不同交易规模,还会发放现金奖励。由于现货品类繁多,政府部门之间(农业局、文旅局、林业局、能源局、环保局、市场监管局、商务局、发改委等)亦有竞争需要,各自为政的利益博弈现象突出,导致各类交易场所被盲目设立。由于门槛过低,呈野蛮生长之势,散乱的布局严重稀释了本就短缺的交易流动性。这些平台往往还借政府“批文/牌照”作背书,以交易所之名行非法融资之实,本非期货交易所,却与真正期货交易功能并无二异,不当地挤占了期货交易市场空间,并影响到金融市场的运作秩序。 (二)固守形式要件的规制逻辑及其局限的反思 以现货交易期货化为特点的大宗商品中远期交易的无序发展、风险积聚和地方监管的纵容,引致了国务院铁拳措施的出台。2007年《期货交易管理条例》第4条原则规定了“禁止变相期货交易”;2011年国务院发布《关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》(38号文),次年又颁布《关于清理整顿各类交易场所的实施意见》(37号文),核心举措包括:其一,协调部门间的利益纠葛,建立由证监会牵头、二十余个中央部门参加的清理整顿各类交易场所部际联席会议;其二,根据期货交易机制特点,以形式要件对标的方式,设置了大宗商品中远期交易场所的运作红线。 意图“猛药治沉疴”,大宗商品现货交易平台一旦触碰到以下五条红线,即有被认定为“变相期货交易”“非法期货交易”,进而被清理整顿的风险:将权益拆分为均等份额公开发行、采取集中交易方式进行交易、将权益按照标准化交易单位持续挂牌交易、权益持有人累计超过200人、以集中交易方式进行标准化合约交易。监管界限看似条目清晰,但仍较含混、重复性内容较多,归纳而言,其涉及四个核心要素的限制:(1)交易产品的“标准化限制”,减少大宗商品中远期交易合约被冲抵的可能,降低交易被现金结算的空间;(2)交易主体的“公众性限制”,减少份额化持有的可能,弱化交易博弈的对象范围;(3)交易机制的“集中化限制”,减少风险的汇聚可能,降低风险衍化传染的渠道;(4)交易时间的“间隔化限制”,约束交易转手,通过延长交易买入卖出的操作时间,减弱投机的可能性。 这种清单式的对标,能为现货和期货交易的区辨提供较清晰的标准,便于执法操作,有助于增强大宗商品中远期交易的合规预期,自37号文和38号文颁布以来,一直是监管执法和司法裁决的核心依据。 商品交易市场发达的美国亦曾有相同的监管选择,由于《商品交易法》(The Commodity Exchange Act,CEA)聚焦于“商品、出售合同和未来交割”的解释,并无期货合约(future contracts)和远期合约(forward contracts)的界定,区分的关键——未来交割(future delivery)也与中远期交易基本无异,立法者仅简练而微妙地换了用词,以延期交割(deferred shipment ordelivery)作豁免监管的含糊表达,概念界定并不容易。1976年,市场工具咨询委员会(the Advisory Committeeon Market Instruments)发布关于期货、远期和杠杆合约的报告,系统总结了远期和期货特点,强调期货是集中交易市场的公开交易,期货合约的标准化,通过中央清算机构进行,期货合约向公众出售等形式标准,以此反向区分远期。同时该报告也首次以期交会(CFTC)监管者身份提出了质疑:以场内交易机制与合约标准化为要核的形式化认定进路会将大量不具有投机性质的远期交易归入期货交易,可能限制远期商品市场的创新。 若再结合晚近以来电子技术革命和网络交易平台崛起之背景,较于美国上世纪70年代的反思,我国固守形式化标准的局限更为凸显。 最应审视的问题是,形式化的界定标准不具有准确性。一则,标准化之反驳。传统现货交易确实多为个性化协议,合约由双方就买卖价格、时间地点、交割方式等事项进行反复磋商,不过随着交易规模扩大及流通效率的提升,藉由互联网络与电子商务搭建的现货交易平台已广泛采用标准化合约交易,这是交易便利化的客观要求,一概禁止不利于交易升级和真正有现货买卖库存的平台创新发展。二则,集中化之反驳。集中化交易虽有加速风险衍化的可能,但本身意在促进交易的高效撮合,不仅适合场内交易,也适合场外平台的运作。次贷危机以来,场外交易场内化成为国际趋势,越来越多场外衍生品通过电子平台撮合交易,利用交易所或清算所作为中央对手方进行集中结算,大宗商品中远期交易的创新即在于电子化平台之使用,自不能被限制排外,否则就可能沦为纯粹的电子商务平台(如淘宝等),因噎废食之举有欠思量。三则间隔化之反驳。限制交易时间可约束投机,减弱对价格行情变动的冲击,但这也相当于变相停牌。此等人为限制交易时间减少了参与者的交易机会,增加了价格波动风险,不利于交易流动性提升。四则公众化之反驳。大宗商品中远期电子交易核心目的仍是实物交割,主导的参与者多为商业机构,然这不代表公众参与的绝对禁止,实际上公众会因交易爱好存在偏差,增加市场必要的信息噪音,提升交易流动性,且现货交易中不少商个人兼具投资和消费的双重需求(“消费型投资商”),限制交易人数的上限无益于市场规模的发展,也制约了大宗商品国际化市场的竞夺。 还应关注的问题是,因将形式要件“奉为圭臬”,一定程度上也限制了对创新型、复杂型现货交易期货化模式的规制因应力。譬如,通过交付补偿费进行的现货交易延期,且不说合法与否,单以形式比照,并不涉及上述判定要件,监管部门不得不后续再发通知(清整联办[2017]31号文)额外打补丁规制。实践中还有不少协议嵌入登记退出条款,通过回购或商品等值兑换避免最终实际交割,不少参与者还进行模式重组和结构化拼盘设计,既有部分实物的交割,又有部分现金的结算,这些新型模式合法性当如何评价?退一步审视,法院对于既有形式判定要件的理解也存在不少的差异,最多见的是对集中交易机制的判定偏差,不少平台本身不参与交易,而是不断发展会员,会员参照平台提供的价格,再与客户进行一对一交易,这种分拆式交易是否是做市商集中交易,法院判决不一;还有集中交易的认定是否仅限于“交易中”供需匹配的环节,能否拓展“交易后”到对会员和客户资金进行统一清算的情形,亦有争议。 四、整体判定论方法的引入、修正和短板检视 囿于形式主义界分方法过于僵化,缺乏应有的涵摄力和必要的弹性,以美国为代表的发达市场逐步引入了整体审查法,强调以交易目的为核心,采取实质主义路径对待远期和期货的判别。 (一)整体审查法:多要素推断交易真实目的的径路 随着交易复杂化和场内外边界日益模糊,形式主义缺陷越发暴露,20世纪七八十年代,美国商品期货交易委员会(CFTC)逐步围绕合约条款、当事人性质、合约功能、交易方式等多因素进行综合评估,而不再拘泥于传统的交易机制标准,此路径也称“事实与情形法”(facts and circumstance approach)或“整体审查法”(holistic approach),期交会在1979年斯托沃(In Re Stovall)案首度提出,在1982年皮托诺案(Co Pertro Marketing Group)中被联邦第九巡回法庭接受。该方法要义在于“期货合约与远期合约的界定,并没有明确的外在界限,也没有什么要素是决定性的,不能孤立看待和夸大某个要素,必须对每桩交易、每种合约进行实质性分析,将交易作为一个整体来审查其背后的目的(underlying purpose)。” 现货远期合约主要目的是通过实物交割转移基础商品的权属,进而促进商品流通;而期货合约核心目的在于通过对冲平仓机制实现风险管理或投机,并非获得合约的基础商品。整体审查法出现前CFTC总结的期货合约一般特征(标准化合约、保证金交易、反向交易抵销交付、客户无交付意图、当事人是否有能力交付或接受交付)对期货合约的认定,既非充分条件也非必要条件。这打破了传统形式化界分的僵化边界,不再偏囿于单一要素或特征的判识,为实践中各种现货远期创新机制的发展提供了宽容性进路。 随着交易的复杂演化,判别参照的因素愈发全面。1983年国民货币公司案(Re First National Monetary Corp)增加了“以非商业利益向公众营销是合约投机性的表现”考量;1990年北美石油公司案(BP North America Petroleum)又丰富了“交易链条中的商业参与者若通过一对一协议,以现金结算进行的登记退出不会将远期合约变成期货合约”;1995年诺铂金属公司案(Noble Metals Inc)中法院认为区分远期和期货的关键“不在于是否有实物交割的结果,而是在签订合同时,双方是否对商品的未来交付有合理预期”;1997年谷物地公司案(Inre Grain Land Corp)认为“通过支付滚动费延期交割虽然可行,但不能无限延期,最晚应在交割月内完成,否则有期货交易之嫌”;2003年ADM投资者服务公司案(ADM Investors Services Inc)中法官允许“现货远期交易合约有一定比例的回购交易安排,不必完全进行实物交割”;2004年期交会诉列宁案(CFTCv.Zelener)认为“可抵销性是期货合约的关键特征,但若抵销权仅属于一方,应将其归入现货合约”;2008年厄斯金案(Erskine)主张“用交割与否来区分远期和期货合约并不科学,期货交易者亦可持有合同到期,并有权要求交付”,同时提出交易合约测试法(Tradeinthe Contract Test),认为期货合约的本质是交易合约,而现货交易的本质是交易商品;2010年莱特案(Wright)进一步申明“有无交割的目的是判断远期合约的关键,即使从未进行实际交割,也不一定是期货交易”;2014年自由金属公司案(Liberty Metals Group)主张“可根据双方是否经常发生交割等交易实践增强论证”;2018年摩乃科斯信用公司案(Monex Credit Co.)关注到“向第三方进行账面交付不能等同于实际交割,但在28天内将产品交付给第三方机构则是例外,可不被视为期货合约”。 实际上,我国亦有类似的整体判别法尝试。2013年证监会发布规范性文件——《关于认定商品现货市场非法期货交易活动的标准和程序》(证监办发〔2013〕111号),“认定商品现货市场非法组织期货交易活动应采取目的要件和形式要件相结合的方式。”其中目的要件的突出与域外整体审查法要义接近。但遗憾的是,监管执法仍以外显的形式要件为核心参照,而且文件中目的要件的判识表述也深刻嵌有形式化烙印(“主要是以标准化合约为交易对象,允许交易者以对冲平仓方式了结交易,而不以实物交收为目的或者不必交割实物”)。司法实践更是如此,受限于法律阙如,金融司法监管化影响较大,在专业、复杂的金融案件面前,传统民商事知识体系对纠纷化解往往力有不逮,不仅创新型的金融交易无法被民法规则全面涵盖,而且民法线性归责体系也难以回应金融风险复杂的因果关系,加之知识背景的欠缺和时间精力有限,法官会更倾向于直接对标清晰的程式化要素进行“打勾式”判别,鲜有深入交易目的本身并扩张到整体情形来审视。 (二)三要素认定法——反向精简的修正式改良 虽然整体审查法一直是主导的方案,但局限亦十分突出。其一,判定要素过于繁杂,缺乏周延的边界,如同是长长密密的“洗衣清单”(laundry list),既无法穷尽,也难以被定义,而且各法院对要素权重和影响次序的理解不同,具有相当大的主观因素,又增加了不确定性。其二,整体审查法侧重分析交易主观意图,而意图判断主要依赖双方是否实际交割的事后情节。如此溯回式的倒推路径无法为市场主体提供行为结果合法与否的稳定预期,也不可能事先通过合同条款设计来避免成为非法场外期货交易(illegal off-exchange futurecontracts),交易合法性无法提前获悉,交易设计的合规成本较重。其三,因交易合约签订时事先没有确定预期,交易发生扯皮的情况多发,不少交易一旦出现亏损,当事方即向法院起诉主张合约是非法期货合约,意使合同无效,这增加了滥诉发生几率和司法运作成本。 整体审查法弊端在20世纪90年代中后期开始凸显,围绕新型的“对冲即将到期合约”(Hedge-to-Arrive Contract,HTA)的纠纷频频出现,而法院和期交会意见颇有冲突,若认定为远期合同,则HTA合同有效,农场主被强制执行,有利于谷物商;若认定为非法场外期货交易,则合同因违法而不能被强制执行,对农场主有利。纳格尔(Nagel v. ADM Investor Service)案中,第七巡回法庭的大法官伊斯特布鲁克(Easterbrook)反对继续沿用整体审查法,将多要素进行简化修正,并提出目的测试的“三要素”标准(Three Factor Approach):(1)合约条款方面,交割时间、数量等内容应具有独特性(idiosyncratic),不能与其他合约相互替代(fungible);(2)交易主体方面,参与人应是行业经营者(industry participants),而非投机套利之人;(3)交割义务方面,应有强制执行力,不能无限期推迟。具备三要件才是可豁免的远期合约。三要素法一改整体审查法的模糊缺陷,以现货远期合约的界定为反向突破口,要素简明清晰,便于司法判别和交易预期的保障,尤其是交易目的之判断有了进一步的穿透,不再依赖于事后交割与否,而是在合同中探求交付是否具有法定强制执行力,因而更明确客观。此后,该方法在2000年的Inre Cargil案中被援引确定。 回观我国实践,无论是主导的形式对标方案,抑或融入交易目的分析的“类”整体审查法,判定方案仍以期货交易机制为靶向,暂未出现如“三要素验证法”一般的以现货远期合约交易为轴心的判定思路。 应肯定的是,域外从“形式判定法→整体审查法→三要素验证法”的发展是不断修正完善的过程,新近的三要素法对远期和期货的界分提供了相对明晰的路径。但过于简明的方法使其与形式主义方案存在一定相似度,同样面临周延性不足和涵摄力有限的掣肘。 随着现货交易期货化的深入,三要素法的因应能力亦现短板,监管者和法院不断通过案例的校对和法规的修改来细化其适用的空间和例外情形。譬如,对不能无限期的延迟交付,2010年《多德弗兰克法》(Dodd-Frank Act)第742(a)节修正了《商品交易法》的2(c)(2)款,专门增加了名为“零售商品交易”的(D)条款,细化交割义务之执行,明确交付延期上限为28天,同时留有例外情形,即根据商业惯例或法律条例规定可有更长期限;2016年美国乳品公司案(Dairy America)就根据乳制品行业惯例,将交付时间的最大上限设定为30天。再如,对于参与主体,2012年期交会和证监会联合颁布了《产品定义规则》(The Product Definition Rule),提出行业经营者的细化概念——商业参与者(commercial participants),主要包括生产者、加工者、制造者、提炼者或经销者;2014年狩猎者商品公司案(Hunter Wise Commodities)对非合格商业实体参与的零售合约交易增加了例外情形,个人客户虽不满足行业经营者定位,但原则上可豁免监管,除非“在杠杆或保证金基础上,有要约人、交易对手或其他一致行动人提供资金”。 无论是整体审查法,抑或三要素验证法,核心意旨均是通过探求真实交易目的,以此将借现货远期之名行期货交易之实,进而规避监管的行为剥离打击。 五、“中间市场”的正名:灰色地带的场所化型构 (一)场所化规制的法理依据:“中间市场”的商法审视 当穷尽既有的区分方法仍难以解决现实问题时,或可转换视角寻求替代性方案。前述形式主义、整体审查和三要素法均立足于交易合约的“非黑即白”(现货或期货)。这种二分法在市场初期可有一定因应能力,但如史蒂芬教授所言,商事交易一向求新求变不啻,这是市场发展的生命力所在,商法规范也好似一本不断修正的菜单。规制虽有稳定性的期盼,但不能否认,商事调适规制工具始终在不断地细化、分层和丰富。新型模式业态在发展初期因定位的不清,大多不得不归附于既有规制架构,然随着交易的成熟应用,其逐步被监管认可、吸收,渐而成为合法、独立的存在。 其实,当前仍处于灰色地带的现货交易期货化发展即是如此,尤其大宗商品中远期电子交易已成为市场核心模式,若仍生硬地将其归入既有架构,难免影响创新空间。实际上,将其视为相对独立的“中间市场”并进行场所化型构是一种可行的方案选择。 不巧的是,我国既有商事法研究多关注商主体、商行为,或有商标的(产品)之面向的扩展,鲜有商事场所层面的聚焦,而交易场所是主体、产品、行为发生关联的立体场域,是效率促进的中枢,更是风险治理的渠道。通过对大宗商品中远期电子交易平台的正名和赋能,可有效稳定市场预期,减少不确定性风险,促进现货交易利用期货机制来服务实体经济的能力。而且,较于对主体、机制、产品的分散型监管,集中的交易所更能为监管提供抓手,监管净收益较高。 (二)实践试水:美国商品交易场所的四个层次 相较而言,美国2000年发布的《商品期货现代化法案》(the Commodity Futures Modernization Act)即关注商品交易场所维度的规制进路,一改1936年《商品交易法》仅有“一刀切”的指定合约市场用于期货交易的规定,增加了交易设施(trade facility)和电子交易设施(electronic trading facilities)之概念,首度将原本缺乏法律明文支持的场外交易纳入监管的视野,根据交易产品(基础资产供给量大小和被操纵难度的不同)和参与者(资金实力、专业水平、风险承受能力等)的差异,把商品交易场所划分为四类,不同场所的监管程度、力度和重心不同,下面按照监督强度由低到高依次展开阐述。 第一类是“豁免交易场所”(Exempt Board of Trade,EBOT),近似于我国的商业银行柜台的自营电子易平台,该类场所可免于在CFTC的注册或许可,无需审批,仅需备案,基本可豁免多数《商品交易法》监管要求。此种相对宽松的监管需要对参与者和交易产品进行特别限定。主体限于“适格合约参与者”(Eligible Contract Participants,ECP),囊括了金融机构、商品基金、实体经营企业、政府实体组织、自营商、员工福利计划及总资产超过1000万美元的个人,是泛机构化的参与者。交易产品则限于“排除商品”(Excluded Commodity),范围基本等同于金融工具,包括货币、证券、利率、汇率、债务或股权工具、建立在非窄基商品基础上的经济或商业指数及任何不受交易各方控制的并与某一金融、商业或经济结果相关的指标、回报或价值,底层供应量近乎无穷(主要靠人为设计,偏于虚拟,理论上产品没有上限),被操纵可能性低。 第二类是“豁免商业市场”(Exempt Commercial Market,ECM),约等同于我国的大宗商品中远期交易平台,与EBOT类似,其亦可豁免注册或登记,该场所的交易可豁免《商品交易法》部分监管要求,但仍须遵守反欺诈、反操纵、记录保留及必要的报告等基本规定。交易主体限于“适格商业实体”(Eligible Commercial Entities,ECE),即指有能力直接进行或通过另行作出的合同安排进行基础商品交割、承担价格风险及其他相关风险的商业组织,以及为前述实体提供风险管理、套期保值服务或从事做市服务的交易商,但不包括政府实体组织和自然人。交易产品限于“豁免商品”(Exempt Commodity),这是指除了“排除商品”和“农产品”外的所有商品,如能源、金属、化工、电力、排放权信用等,此类商品基础供给较大(需挖掘、提炼和加工,上限范围有波动),被操纵风险较低。 第三类是“衍生品交易执行设施”(Derivatives Transaction Execution Facility,DTEF),必须在CFTC注册并接受较严格的监管,遵守9项核心原则(Core Principles),交易的产品范围有所拓展,包括“排除商品”和交割供给水平(deliverable supply)较高的品种(基础商品不能是农产品),交易主体类型亦有增加,为“适格参与者”(Eligible Traders,ET),具体包括ECE、ECP及通过合格期货经纪商交易的个人,该类场所的定位仍为场外交易,因此其并不包括其他个人零售投资者(范围<公众投资者)。 第四类是“指定合约市场”(Designated Contract Market,DCM),是四类商品交易场所中唯一的“场内交易”，类似于欧盟的“受监管市场”（regulated market），相当于我国的期货交易所,受CFTC最高等级的严格监管,须遵守23项核心原则。因有相对严格的监管护航,该类场所并无对交易产品和参与者的特殊限制,换言之,可交易各类基础资产(包括农产品)的期货及期权等产品,包括零售客户等公众参与者在内的各类投资者均可入场。 尤其是创新性地将第二类“豁免商业市场”单独明定,使原来仍徘徊于远期和期货之间的大宗商品获得制度的正名保障,通过交易场所之规制,进而实现对产品和主体的风险控制。美国的洲际交易所(ICE)即为成功的典型,通过有限豁免监管的制度优势和电子平台的场内化运作,以ECM市场为定位,2000年开始其从能源类场外交易市场,不断拓展交易的产品和市场,迅速成长为与纽约证券交易所集团(NYSE)、纳斯达克交易所集团(NASDAQ)、芝加哥商品交易所(CME)并驾齐驱的具有全球影响力的综合交易实体。 需注意的是,美国多层次商品交易场所架构没有自此固化,监管机构保有对特殊产品的调整权限。豁免商业市场出现后不断创新,开始上市与指定合约市场近似的产品,并直接使用后者的价格作结算价,投资者在两个市场穿插,跨市场套利情况多发,引起了二者的监管套利和激烈竞争。2008年CFTC根据《农场法案》(Farm Bill)中的《再授权法》(Reauthorized Act)将此类“重大价格发现合约”(Significant Price Discovery Contract,SPDC)纳入期货监管,确保价格统一,通过细化豁免商业市场的分层管理,防止借豁免市场之名行期货市场之实,进而推动多层次商品交易场所的平衡和稳定。 遗憾的是,这种鼓励创新的场所架构施行不久后即发生了金融危机,基于强化监管之目的,场外交易场内化(交易入场、信息入库)成为新的指向。2009年举行的二十国集团匹兹堡峰会上,与会各国就加强场外衍生品的监管达成一致:一是强化场外交易的场内化,所有标准化场外衍生品交易均应在交易所或电子平台上进行;二是提高集中统一清算的风险处理,所有标准化场外衍生品交易均应通过中央对手方(Central Counterparties,CCP)进行清算,中央对手方通过合约更替的债务负担安排成为市场中枢,以此提高结算效率、降低原始对手方因不完全契约下的履约风险;三则,推进监管对复杂交易的数据可及性,所有场外衍生品交易的相关信息均应向交易报告库(Trade Repository,TR)进行申报,此种归集式的创新,使市场散乱的“并联”报告变为中心式的“串联”报告,市场透明度得以提升。随着2010年《多德弗兰克法》对商品交易法的修补,豁免商业市场(ECM)和豁免交易场所(EBOT)被取消,同时新设互换执行设施(Swap Execution Facility,SEF)以作替代,市场结构趋于集中扁平,体系张力有所降低。及至目前,美国商品交易场所仍是指定合约市场和互换执行设施并立的双元架构模式。 相比之下,我国商品交易市场的场所尚无制度支撑的层次化划分,除期货交易所外,其他商品交易场所散乱发展,大宗商品中远期交易平台更是多作为一种实践代称,缺少制度的正名和独立层次的认可。  六、走向有效的规制:回应型商法的三重维度 面对火热的现货交易期货化趋势,如何寻求合理的边界促进市场创新和风险规制的平衡,是关系商品市场长远发展的关键命题。域外经验虽提供了镜鉴思路,但即便是发达市场的美国经验亦存有缺陷,加之商法实践本土色彩浓重,大宗商品中远期电子交易平台更是我国引领性的特色产物,应审慎选择规制进路。既不能唯整顿交易秩序为目的采取压制型方案,也不能放任交易平台自由发展而采取自治型模式,根本举措当为采用回应型的商法进路,以问题主义为导向,由抽象到具体、由外部到内部,从三维度推进。 (一)上溯前提:现货与期货界分的四层次和六要素 无论市场如何发展,现货和期货的界分都是不可回避的问题,虽然现货交易期货化不断创新,从交易目的审视,其依然要回归是实物交割还是现金对冲的“元命题”。由于我国的形式化进路已备受指摘,部分学者开始提出整体主义的判定进路,核心主张集中于交易目的、市场定位、交易规则、交易机制、交易功能、交易形式、交易程序等要素的组合判断。这些声音关注到现货和期货界分的复杂度,并尝试透过外化的形式标准,从更大的面向进行事实的涵摄和印证,但问题在于:其一,这些因素仍较抽象模糊,不同要素间还交叉重复(如交易机制和交易形式);其二,要素多为列举性的点状堆砌,缺乏类型化提炼和适用的次序指引,操作性不足;其三,既有方案暂未关注到交易场所要素的判识影响,对现货远期的场外交易存在认知偏见。 确实,远期与期货的区分并非易事,也难以寻得决定性的显现标准,但围绕商事交易要素仔细探求,仍可有功能化的解释,如图2所示,以交易目的为轴心,围绕交易合约、交易主体、交易机制、交易结果、交易场所,可设计四个层次(根本→优先→劣后→辅助)六个要素的结构化判别体系。 1.根本要素:交易目的 最根本的区辨要素是交易目的之差异,理据在于任何市场的交易功能实现均是围绕交易目的开展。不管产品如何复杂嵌套,交易机制怎样升级聚合,其本质意图应有了然的倾向。远期交易的意图在于转移标的物所有权,围绕商品构建法律关系,期货交易则以套期保值和投机为目的,聚焦权利类型的债权变动,商品仅是合约的基础资产。即便现货交易不断向期货化靠拢,存在借助期货交易的对冲机制,但对交易物品的需求不会被遮避。需注意切不可将风险对冲与否解释为二者之目的差异,毕竟商事交易本质即为对风险的博弈和处置,现货交易之“远期”的设计初衷就是应对商品价格波动风险,风险关注仅为经由式的表象目的,根本目的在于妥当处置风险而获得货或款。交易目的是贯穿所有过程的存在,但偏于主观,因而需要相对显现的外化因素来解释、推论和验证。 2.优先要素:交易合约和交易主体 优先性的考虑应从交易合约和交易主体两要素着手,这是影响商事交易性质的核心面向。首先,交易合约是交易依据和最具象化的文本,原则上,因对冲交割的需要,期货合约是标准化的,而意图进行实物交割的远期合约多存在个性化设计。虽现货交易亦有标准化趋势,但如同波斯纳法官在纳格尔(Nagel)案中所指出,“现货合同可以标准化,但无论如何也不可能如期货合约一般实行合约全要素的标准化,以致合约之间可相互替代对抵”。标准化程度仍有差异,尤其是交割的价格、时间、地点等内容上仍有特殊性的考量。以交割价格为例,固然可参照期货产品,但大宗中远期交易多加入“基点”增加个性化的价格可能。其次,交易主体是否是行业参与者(≠机构投资者)也影响判断,期货交易主体一般不直接接触,而借助交易所的介入,在会员经纪人的参与下完成,交易主体集中于投资商、投机商和经纪商;而大宗商品中远期交易参与者主要是行业主体,多是有现货需求的生产商、经营商、加工商等主体,这并不完全排除自然人的参与,一则产业会员也可能是商个人(如农产品大型种植户),二则适格的公众参与者可能兼有投资和消费的双重标签,既购买商品进行消费,又对商品进行保值并在适当时候出售获利。 3.劣后要素:交易机制和交易结果 相对劣后的考量是交易机制和交易结果的分析。因其清晰的特征显现,传统形式化进路对此最为热衷。之所以是劣后级,概因现货交易期货化本质在于借助期货交易的机制和模型,形式上二者边界愈发模糊,该方法存在不周延和不准确的问题。即便如此,仍可将其作为参照标准。 关于交易机制:一要扩大集中交易的理解适用,不仅包括传统的集中竞价、连续竞价,还包括通过发展会员进而实现一对多报价的隐性做市商机制,以及从交易后端入手的资金集中结算机制。二要合理对待保证金比例,期货交易杠杠特征更明显,但现货远期交易也非必须全款交易,实践中的准备金、履约保证金、预付款、定金等模式亦多常见,不能仅以存在保证金机制而将现货远期归于期货交易范畴,当然,仍可关注保证金的比例范围,合约成交价格的20%或可作为红线的参考,过低的比例会增加投机风险。三要关注交易价格的择取标准,现货远期交易价格原则上为交易方之间的报价,出于减少交易信息不对称的考虑,也可借助对应的期货产品价格进行定价的参考设计(如基差加减价、指导中间价),但要审慎对待照搬期货产品的交易价格机制,中远期交易与期货交易是错位补充的市场,若价格完全一致,其如同期货市场的翻版,对实物交割真实需求不免存疑。四要区分审视交易时间的间隔,形式化的“T+5”交易过于严苛,不利于大宗现货流转,但仍须对买入后卖出或卖出后买入同一交易品种的时间间隔过低(如当天或隔1天)的情形给予更多关注,监管者可合理怀疑短时间内频繁买卖的目的是价差投机,而非实物获取。 交易结果方面,现货远期交易并非100%的实物交割,也有辅助的现金交割,具体判识应聚焦交割的四个方面。(1)时间延期。远期交易具有实物交割的真实需求,可存在合理的延期交割,但不能无限滚动延期,否则即有期货交易之嫌,不同行业可设置期限参照范围。(2)对冲有无。若现货中远期交易产生了损益抵冲或发生卖方回购而无实物交割,并不能断定为期货交易,但要给予更多监管关注。(3)比例高低。交割比例是衡量交割真实性最直接的标准,现货远期交易实物交割率远高于期货交易,以公平原则和实物期待审视,若仅有10%甚至更低交割率,交割目的真实性难免存疑。(4)对象变化。期货交易是标准化交易,有转手流动之需,现货远期交易多以仓单、提单等载体进行权利义务的概括转让,交割对象亦可发生变化,此般多次转让进行现金结算的做法是电子交易的特征,不宜被完全禁止,尚须结合交割率来审视。 4.辅助要素:交易场所 此外,通过关注交易所“壳”的正当性差异,也能提供辅助性的考量。目下,大宗商品中远期交易平台名称各异,暂无法律的制度正名,但在持续清理整顿的背景下,仍可从两方面验证:一是“牌照”设立批文的级别,若交易平台由省级政府设立,因有更高地域统筹的考量和38号文的赋能,行政信赖利益高于地市县区及其内设机构批准的平台;二为是否归入“白名单”的范围,从国务院层面看,包括大宗商品在内的交易场所已经过七轮清理,各省市大多颁布了白名单和黑名单,虽然白名单内场所远期交易并非一定合法,但黑名单场所内的交易是变相期货交易的风险更高。 上述以交易目的之内化和外显展开的“四层次六要素”判识方案,重要性依次降低。不过,由于现货交易期货化的复杂创新,并不存在具有决定性功用的单一要素,仍需以整体主义审查思路进行综合考量。 (二)本体正名:中间型场所的赋能和监管 即便远期和期货界分标准的明定可从事后司法层面解决大宗商品中远期交易不确性的忧扰,但仍无法回应立法上交易平台本身正当化缺失的问题。不同于资本市场多层次划分已是共识,商品交易场所的划分并未引起足够重视,仍呈扁平化格局:仅有现货市场和期货市场的两极鼎立,大宗商品中远期电子平台未获得独立地位。且不说2022年通过的《期货和衍生品法》仅有期货交易场所之规定;单看2013年商务部颁布的专门性规范——《商品现货市场交易特别规定(试行)》也对大宗商品中远期交易持有形式主义的苛刻约束(第9、10条),以其为据,则现有期货化机制均是违规之举,加之持续十余年的清理整顿的压制型、运动式执法,导致大量具有真实交易需求进行机制创新的电子平台举步维艰,长期出于灰色地带,而非法平台则继续通过互联网进行变相期货交易,柠檬市场效应突出,这种只堵不疏的进路使风险难以真正出清。 前已述及,美国将商品交易场所进行四层次划分,特别是“豁免商品市场”的法律认可,使中间型商品远期交易获得了正名。我国也有地方试水探索,2016年《山东地方金融条例》首度提出“介于现货和期货之间的大宗商品交易市场”之概念。当前,商品交易场所的多层次化恰是改革突破口,将大宗商品中远期交易平台纳入独立的层次。这关键在于高位阶法律的认可,囿于我国金融基础设施立法的不足,交易场所尚无全国性的统合立法。部分地方推出省级《交易场所监督管理办法》,但不仅规范性文件效力过低,内容亦仍是37号文和38号文的复制,期货化机制被否定,中远期交易十分审慎,各类地方交易平台问题频发。从立法技术来看,交易场所的赋能和规制应有全局思考,不宜动辄为大宗商品交易单设法规,可由国务院出台《交易场所监督管理条例》,为包括大宗商品中远期交易平台在内的各类交易场所提供正当性依据和组织行为规范,也为司法纠纷提供效力性的裁判准据。 多头监管的顽疾亦应被解决。大宗商品中远期交易场所设立的批准主体归于地方政府且部门不一,“跑马圈地”现象严重,监管改革亟待展开:第一,场所新设的许可主体由地方政府改为主管现货交易的商务部。交易场所是一种公共物品的存在,各地分治内耗和重复建设无助于当前我国统一大市场的进程。是以,应将许可权上移中央,增强基础设施的整体布局,真正发挥不同大宗商品平台对要素市场化配置的创新促进功用。第二,主管机构归于地方金融办。这一方面是根据路径沿袭惯例,地方金融办负责对地方各类交易场所的监管;另一方面考虑到不同大宗商品交易平台具有一定的地域特点,由“地方”金融办管理更能了解实际需求和问题所在,且大宗商品中远期交易平台嵌有期货化的机制,地方“金融办”具有相对专业优势。第三,业务协调机构由证监会主导、其他相关部门参与。大宗商品交易的特点在于其涉及的产品面广,针对不同产品,亦需相关部门协同,可充分利用清理整顿交易场所联席会议,升级为稳定的部门协调委员会。 (三)下延补充:交易平台合规的治理重心 场所本体的立法确认仅可解决“存在”的正当性问题,具体“运行”仍有待强化风控合规的治理面向。因有“太重要/关联而不易倒”的特征,大宗商品中远期交易平台的风险预防比风险处置更为重要。 首先,明晰交易平台自律监管者角色定位。因循商事惯例和规程要求,交易会员的入场需与交易场所签订协议,以明晰彼此权责。囿于缺乏上位法依据,不少大宗平台仅以普通商事主体身份签约,部分现货平台直接作为交易当事人,还有平台仅作为信息服务提供方,法院甚至也予以认可,认定为居间合同,这无疑淡化了平台自律监管者角色,削弱了其应承担的法律责任。掌握着规则制定和修改话语权的大宗商品中远期交易平台不能既收取交易手续费,坐享稳定流量收益,同时又切入交易过程,利用自身信息、资金的不公平优势与参与者对赌。因此,须禁止平台参与交易,强化其对挂牌产品、会员资质、仓储物流和商品交割等方面的监管责任。 其次,完善交易平台的内部治理和交易规则。大宗商品中远期交易平台采用公司制架构,由行业领先的商主体主导设立,不少股东兼有所有人和交易参与者的双重身份,利益冲突风险较大。作为公共物品担当,营利性不应是核心目标,应强化其互益性法人的定位,由政府或国有资金控股或实际控制,这并不排除私有资本的参股,但须强化利益冲突安排。另外,交易所制定的内部规则是其运作基础,也是自律监管的主要依据。目前大宗商品中远期交易场所的规则自设自批,肆意修改情况多发,且缺乏规则分类,影响交易稳定性,亟待监管切入的区分性审核:发挥总则作用的“交易规则”(exchange rules)的制定和修改须报地方金融办批准,其他的“业务规则”(会员管理、信息发布、商品交收、仓储管理、风险控制等细则或指引)则采取备案方式,如此既提高监管效能,也能保障交易所自治性,避免事无巨细的规则审批。还应强调的是,交易场所的挂牌产品应不易被操作、经济价值突出、符合大宗之要求,可借鉴美国的“清单商品(enumerated commodities)”管理机制,监管部门对挂牌产品实行负面清单干预,要求拟上市的产品进行备案,防止过度投机和欺诈的发生。 再者,建设区域大宗商品清算中心,推动交易资金的统一存放、结算和划转。从交易场所演变规律看,交易系统和支持系统(登记清算等)呈分离之势,专业化的独立分工运作是金融市场基础设施演变的趋势。当下大宗商品交易场所的资金托管主要依赖第三方结算银行,结算银行根据交易所指令提供支付清算服务,为获取利润,往往难尽审慎义务。即使交易平台、交易商和结算银行共同签订协议书,但由于交易商结算账户多置于交易所结算账户下的子账户,投资者资金划转须经由交易平台,仍存在被挪用的可能。随着大宗商品中远期电子交易的规模化扩张,建议以省级行政区划为基础设立区域大宗商品清算中心,将本地区各商品交易场所客户资金的清算结算统一交由其托管划转,客户的保证金与清算机构机构的自有资金分户管理。如此既避免资金被交易所干涉挪用,同时还有助于实现风险隔离,交易者若因存管结算出现损失,可向清算中心追赔,从而保障大宗商品交易场所的安全和稳定。 七、结语 商法的核心使命始终围绕着尊重营业自由和强化风险纾解而展开。当前,大宗商品中远期电子交易发展迅速,糅合实物交割的目的和期货对冲机制而不断嵌套,已事实上成为了不容忽视的“中间型市场”,在促进要素资源市场化配置、增强大宗商品国际定价权、促进期现合作方面发挥着关键作用。但囿于其中异化的杠杆加倍、背离合意的交易欺诈、平台治理的失范及逐底的盲目扩张,风险负外部性扩散问题日益严峻。既有监管采取严苛的形式主义负面清单模式,固守“非黑即白”的判识进路,一旦触及期货市场机制,即面临被清理整顿的严惩后果。 这种“只堵不疏”的压制型思路,既限制了市场衍化创新,也无法使风险有效出清。风险治理固然重要,但绝不能以风险整治之名产生扼杀市场活力的恶果。困局破解关键在于监管思路的纠偏,寻得风险治理和市场创新的平衡,而回应型商法理论可提供层层递进的结构化指引,这包括:(1)通过整体主义的功能解释,提炼期货和远期界分的四层次和六要素,即“根本(目的)→优先(合约、主体)→劣后(机制、结果)→辅助(场所)”;(2)通过场所化的制度正名,型构我国的多层次商品交易市场体系(现货即期→大宗中远期→期货);(3)通过风险预防的治理逻辑,强化交易平台合规的三重面向(平台定位→交易规则→统一清算)。以此实现规制的体系融贯,推动商品交易市场的多层次发展。 本文写作目的不仅在于试图厘清饱受争议的现货和期货界分标准,为长期行走在灰色边缘的大宗商品中远期交易平台提供正当化的论证支撑,更是为商事规制的层次化、多元化进路提供新的有力注解,简单的非黑即白的二元划分并不可取。在技术革命、经济转型和制度调适背景下,成熟的实践创新模式不可被忽视。与其费尽心力地套入非A即B的封闭式“箩筐”,不如大胆承认中间型市场C的合法性和合理性。在多层次资本市场体系日臻成熟的当下,回归服务实体经济的初衷,构筑多层次的商品交易市场,将是接下来商事法治赋能的重要命题。 涉及文字转载、内容推送事宜 本期编辑：郑锦涛 ｜ 校对：黄屿桥 审核老师：李安安 ｜ 袁康 |
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