《期货多空逻辑》—5、基于『估值 驱动』的交易逻辑

如何寻找估值指标？

如何理解估值+驱动的逻辑呢？你可以把估值想象成势能，把驱动想象成动能。我们学过物理的人都知道，一般势能高的时候，动能比较低，相反，势能低的时候，动能比较高，如果没有热量损失的话，根据能量守恒定律，动能和势能可以互相转化。

以螺纹钢为例，高利润或者高价格就是从估值角度去看，它就是势能；高产量却低库存说明需求很好，你可以把这种需求理解为动能，当动能无法转化为势能时，接下来就是势能转化为动能的过程，估值发生了变化，驱动向反方向发生了变化。

理解了估值和驱动的逻辑之后，接下来就要明白如何进行估值以及如何寻找驱动，这是这种方法的一个难点。

先来简单谈一下估值，不仅要对现货进行估值，也要对期货进行估值。对现货估值的方法有很多，有人认为高价格代表现货高估，我认为这是不可取的，随着货币超发，通货膨胀增加，高价格并不一定代表商品被高估了；也有人认为用高利润代表现货高估，我认为这个勉强可用，高利润通常代表了商品被高估了。但是从更精确的角度来讲，高利润率才是最合适的。

现货估值几个常用的指标：绝对价格、现货利润、现货毛利润率

此外，我们还需要对期货进行估值，通常情况下我们利用基差来判断期货相对于现货来说，是低估还是高估，这个也是勉强可以的，更严格来说，应该使用基差率，除了基差率之外，我们还可以计算一下盘面利润来判断期货估值的高低。这样能够把不同价位的品种合理地分配到估值+驱动的四个象限当中。

期货估值几个常用指标：基差、基差率、盘面利润

为了方便不同品种之间进行比较，通常情况下，我们可以使用利润率指标来进行绝对估值，使用基差率指标来进行相对估值。从估值角度来说，我们应该做多低估品种，做空高估品种。

如何构造驱动指标？

一切的驱动因素皆源于基本面，基本面的核心是供需平衡表，而供需平衡表中最重要的一个指标是库存消费比。库存消费比较高，说明驱动向下；库存消费比较低，说明驱动向上。所以需要制定商品的月度供需平衡表，来实时追踪库存消费比的变化情况。

对于消费相对稳定的品种来说，库存基本上是可以取代库存消费比的，对于消费变化较大的品种来说，库存消费比是更加准确的指标。当然，除了库存消费比这个指标之外，开工率也是一个非常不错的指标，企业自身高开工率对价格的驱动作用向下，企业自身低开工率对价格的驱动向上。

当然，在使用开工率进行判断时，最好能够结合产能利用率，因为如果产能利用率低的话，即使开工率高也不一定会产生大量供给，驱动不一定向下；相反，如果产能利用率高的话，即使开工率低也有可能产生大量供给，驱动可能会向下。

驱动因素常用的指标：库存、库存消费比、开工率、产能利用率

为了方便不同品种之间驱动强弱的比较，我们通常利用库存消费比这个指标对所有商品进行驱动分析，然后针对不同行业的品种，结合产业自身特点，选择开工率、产能利用率等指标辅助分析驱动作用。从驱动的角度来说，做多驱动向上的品种，做空驱动向下的品种。

“估值+驱动”交易逻辑的变形

比较不同品种的基差意义不大，例如，单纯从基差角度来看，沪镍贴水100点和螺纹钢贴水100点，两个品种贴水一样，做多哪个品种都一样，这就是绝对数值给我们造成的假象，因为镍的价格将近100 000元／吨，而螺纹钢才4000元／吨，所以按照基差率来计算的话，螺纹钢的贴水幅度远大于沪镍，做多螺纹钢会比沪镍更具安全边际。

基差率=（现货价格-期货价格）／现货价格

在计算基差率的时候，期货价格通常使用收盘价进行计算，这个从期货行情软件比较容易获取，最大的问题在于现货价格，现货价格主要的问题在于地域价差和品质价差。关于地域价差的问题，以基准交割仓库所在地的现货价格为主，关于品质价差的问题，正常来说应该以标准品价格为主，但实际上大多数品种都存在替代品以及升贴水设置，所以建议以满足交割要求的劣质品的价格作为参考。

这样一来，品种、地区、品质等问题都解决了，只要找到一个固定的数据获取渠道，长期跟踪这个渠道得来的基差率，或许这个基差率并不准确，但是由于你一直参考这个数据，并且使用的数据具有连续性，对于交易来说，还是比较有价值的。

库存同比

关于库存指标，其实有很多选择，如果你能够做出商品的月度供需平衡表的话，那么建议你使用库存消费比这个指标，但是对于大多数人来说，想把商品的供需平衡表弄清楚是比较困难的，而且需要对供需节奏有较好的把握，难度更大，所以适用于团队或者机构研究者。

对于普通交易者来说，我认为没必要去做供需平衡表，因为你不具备那么多数据以及精力。但是你可以采取其他指标进行替代，例如库存同比变化了多少。库存同比增加，与去年相比那就是在累库，说明供需驱动较弱；库存同比减少，与去年相比那就是在去库，说明供需驱动好于去年。

另外，对于季节性不明显的品种，也可以考虑使用环比，环比其实比同比更能反映当下的库存趋势，但是由于有一些品种存在明显的供应和消费的季节性规律，会对环比指标造成影响，而同比指标不存在这个问题。

当然，库存又分为上、中、下游库存，参考哪个库存好一些呢？如果你能够获得全部上下游库存，那么就一直跟踪总库存，例如螺纹钢的厂库+社库，如果你的数据来源不全，你可以只盯住一个环节的库存，例如社会库存或者港口库存，问题的关键未必是你的数据需要多么准确，而是你使用的数据必须具备连续性，你一直参考这个数据来源，那么这个数据就会有价值，如果你不断变化数据来源和口径，那么数据的价值就会大打折扣。

利润指标：利润率

利润是任何一个行业的生命线，所以我们也要对利润这个指标予以重视。关于利润需要特别注意的是，有的品种产业链比较简单，可以考察单一利润，但是有的品种产业链稍微复杂，同时可以产生不同的产品，这个时候，就不能简单地看单一利润。

例如，能化品种，一套装置可以有很多副产品，如果你只是去看单一品种的利润，那么利润率这个指标可能会对你造成误导，所以需要看整个装置的综合利润，但是这个装置的综合利润往往无法计算，而是需要通过调研获取，所以对于能化品种，如果你要使用库存+基差+利润的交易策略，需要格外注意。

再比如压榨产业，也不是看豆粕或者豆油单个品种的利润，而是看整个大豆的压榨利润，这个时候，我们在评估利润指标时，可以认为豆粕和豆油两个品种的利润率是一样的，再去比较豆粕和豆油两个品种各自的基差率和库存同比变化。

此外，关于利润指标，除了使用利润率之外，还可以使用利润分位数来判断当下利润的高低。以上就是关于利润指标，我们需要注意的一些问题。

当我们每周定期地跟踪相应商品的基差率、库存同比变化、现货利润率情况，我们就会得到一幅这样的三维气泡图。

接下来，我们需要学会解读气泡图，并从中提取我们的交易策略：

（1）上下看基差：上半部分，基差率为正，期货贴水，适合做多；下半部分，基差率为负，期货升水，适合做空。

（2）左右看库存：左半部分，库存同比下降，同期去库，适合做多；右半部分，库存同比增加，同期累库，适合做空。

（3）大小看利润：气泡大，利润率高，高利润不可持续，适合做空；气泡小，利润率低，低利润不可持续，适合做多。另外，彩色气泡代表盈利，黑白气泡代表亏损。黑白气泡越大说明亏损越严重，黑白气泡越小说明亏损越少。

所以，对于高库存+高利润+高升水→单边做空，在上述的气泡图中就比较简单了。高库存，我们就去找库存同比增加的气泡，即右半部分；高利润，我们就去找彩色的大气泡；高升水，我们就去找基差率为负的气泡，即下半部分；然后我们在整个图表中取三者的交集，结果就出来了。

同样的道理，对于低库存+低利润+深贴水→单边做多，在上述气泡图中也非常简单，我们采取同样的方式去选择交集，最终结果是第二象限的品种。

在第二象限的品种当中，如果一个库存同比变化较大，说明驱动非常强；一个基差率特别大，说明期货估值特别低，气泡大小差不多，说明利润率相当。这个时候该如何选择呢？从数学的角度来讲，应该选择距离原点最远的那个品种。

此外，我们不仅可以从中选择单个品种的多空方向，还可以选择对冲品种组合，例如第二象限的品种和第四象限的品种，最好是同一板块的品种，无论是宏观、利润还是其他方面都相同，唯一不同的就是基差和库存，可以作为对冲组合。

市场上影响价格的因素有很多，例如，消息、心理、情绪等，但是归根结底还是反映了库存、基差、利润三个终极指标，消息可能是骗人的，心理可能过度乐观或过度悲观，情绪容易受到感染，但是库存、基差、利润这些数据是不会骗人的。

对于普通散户来说，如果你一直做某个板块的5个品种左右，持续利用这个三维气泡图去跟踪，我相信这种简单的方法，比很多机构去搞那么多复杂的数据、信息、图表，写那么长的报告要有效得多，因为对于交易者来说，我们需要对数据和信息做减法，得到一个明确的交易策略。

从上面的分析过程来看，我们其实寻找了三个比较重要的指标：库存、基差、利润，更重要的是，我们在使用三个指标的时候注重平衡，当三个指标指向一致的时候，我们直接单边交易；当三个指标指向不一致的时候，我们通过修改策略，降低策略的风险来重构平衡，即我们选择跨期、跨品种对冲交易的方式。

方向、起点、终点→策略，这个是格局的问题。这个交易模型能帮你解决方向性的问题，即让你交易时有方向和策略，但这并不代表你使用这个交易策略就一定能够赚钱，因为交易中没有圣杯，也不存在常胜或者必胜的交易策略。任何交易策略都有失效的时候，只是将这种策略拉长时间周期来看，它是一种长期有效，短期或者偶尔会失效的交易策略。

价格、仓位、节奏→细节，这个是细节的问题。交易时并不是有了大格局就一定能够赚钱，细节处理不好，照样会亏钱。要想长期交易成功，关键是保持投资组合布局平衡。从策略的角度来说，我们可以选择不同的品种、交易方向以及交易策略，从细节的角度来说，我们的持仓需要注重平衡，多空总的货值相对平衡，这样抗风险能力更强一些。

除了上面提到的策略平衡、仓位平衡之外，交易和生活也需要平衡，交易只是生活的一部分，而不是生活的全部。

交易需要不断地总结和反思，当你需要提炼自己的交易框架时，需要借助理论分析、逻辑分析和实证分析，这些分析方法同样适用于你的人生和生活。希望交易者在追逐交易成功的同时，也能够注重交易与生活的平衡，享受生活的乐趣！