衣中茅台的野望与隐忧

编者按：比音勒芬是心吾《估值课》内部前期讨论研究的公司，本文是3月份《估值课》优秀作业，供内部学习交流使用。对服装公司研究亦有洞见，现摘取部分，以飨读者。

服装纺织行业少牛股，就连巴菲特漫长的投资生涯中，为数不多的一次失误，也是和纺织有关的伯克希尔纺织厂。

景气时期，纺织业只能赚取微薄的利润。经济不景气，纺织业只能赔钱。尽管巴菲特给它任命了非常优秀且努力的管理层，但是还是无法避免关闭的结局。

但是也并非没有例外，不管是美股还是港股或者A股，也有一些服装公司业绩持续增长，给投资人带来了不错的回报。

今天这家服装公司比音勒芬，ROE维持在20%以上，6年利润增长5倍。

良好的财务数据背后，比音勒芬到底做对了什么？它的这种优势能否持续保持？未来的机会和风险又是哪些？

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定位精准：运动休闲服饰

我们可以找到服装纺织行业的一百个缺点：上游原材料价格变化较快、同质化竞争激烈、毛利率稀薄、销售费用高、存货减值风险......

但是在研究完所有做的好的，和做的不好的服装公司之后，我们认为唯一的问题就是：消费者需求变化太快。

在穿衣服这件事情上，消费者的想法多变而难以捉摸。

衣服已经不再只是遮体保暖了，更多是表达个性的方式。不喜欢和别人撞衫、穿一样的，不喜欢每天、每个季度穿一样的衣服，所以每个季度，潮人们会有新品发布会，引领消费需求。

所有的问题都由需求变化太快这个问题衍生出的。

因为需求变化太快，所以就要不断变化款式、面料、版型，去年没卖出去的旧款，只能低价处理掉，存货减值。

因为需求变化太快，老品牌是无法在时间维度上积累优势。需要不断投入营销费用，打折促销、广告宣传，挽留那些喜欢见异思迁的用户。最终只赚到薄如蝉翼的加工费，这并不能阻止新品牌因为某个爆款而异军突起。

在应对消费者需求变化这方面，出现了两种解决方式，一种是把响应需求的速度做到极致。你的需求变化快，那我应对需求的变化更快。

这里面的佼佼者有快时尚发明者ZARA，来自中国的希音（SHIEN）领悟其中的精髓之后，把这个模式发挥到极致。

希音每天打样上新300种新品，每个款生产一百件给消费者。再根据消费者的反馈，给爆款加单，对话、试错、迭代。每周上新款式达到数万款。

为了提高效率，希音把公司搬到了广州番禺，这个希音村，集聚了3.4万家服装企业，为快速、高效、联动的服装供应链提供支撑。

Zara从设计到上架的时间通常在两周左右，这对传统服装企业来说，两周时间设计草图都没画完。希音的速度是生产周期5到7天，加急爆款最快可以在3到5天内交货。

为了更快把货送到消费者手中，希音甚至包下了南航的货机航班。

A股服装上市公司，存货平均周转时间为三百多天；快时尚发明者ZARA的周转时间是90天；希音只有30天左右。

天下武功，唯快不破。

希音的这种打法满足了消费者多变的需求，但是并不是所有企业学的来的。它要求公司有很强的设计能力，以满足多变的快时尚需求。

既然学不来，那么回到问题本身，找到那些需求变化慢的消费者。

从性别来说，在穿衣方面，女人是善变而多样化的。衣柜里女人的衣服永远比男人多，女人心海底针，搞定女性的服装穿搭并不容易。

时尚女装拉夏贝尔的破产退市，并不让人意外。A股里几家经营尚可的公司，雅戈尔、海澜之家、森马服饰等，也都是主打男装市场。

男装相对女装流行趋势变化较缓慢，某男装品牌甚至用了一年只逛两次海澜之家。

时尚审美是一个非常个性化的东西，潮流是需要追赶的。但是对一件衣服的功能需求是稳定的。

衣服好不好看没有标准，但是衣服面料穿起来舒不舒服，透气性好不好，体感非常明显。

功能性服饰，建立长期优势更容易。这个细分方向就是运动服饰。

国内服装整体排名前五的公司，市占率约4.8%，运动服饰排名前五的公司市占率高达58.1%。

纵观全球，那些耳熟能详的运动服饰公司，耐克、阿迪达斯、安德玛等，国内李宁、安踏、特步等，都获得了长期较好的增长。而快时尚领域市场空间更大，但仅有ZARA为数不多的品牌。

比音勒芬定位于高尔夫运动休闲服饰市场，避开了时尚、女装这些激烈的红海。

公司收入七成由男装贡献，男装的流行趋势相较女装变化较小，同时男性服装消费者往往具有更高的品牌忠诚度与粘性。款式多以经典款为主，因此一定程度上亦减少了公司存货减值风险。

这个定位是后面所有经营的起点，想明白避开需求剧烈变化，寻找相对稳定的细分这个问题，是我们在服装纺织领域的投资的关键点。

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品牌：高尔夫代表的轻奢

国内不少富豪比如马云、周鸿祎，行事风格各异，但是有点相同的是都喜欢穿一个品牌叫拉夫劳伦的Polo衫，透露出一看就很贵的“老钱风”。

拉夫劳伦在美国受欢迎的程度，远超中国。

在1974年的电影《了不起的盖茨比》中，当雷德福身着一整套拉夫劳伦，开着道森伯格驶过长岛与黛西再次相遇时，彻底点燃了美国人内心深处的幻想：我也要跻身上流社会，我也要穿拉夫劳伦。

靠着赞助这部电影，拉夫劳伦成功出圈，把自己打造成美国梦的符号之一。

拉夫劳伦的发展时期，刚好赶上美国经济腾飞。完美地蹭上了“美国梦”的热度，营造了一种穿拉夫劳伦就是上流社会成功人士的概念。

 

拉夫劳伦的品牌标识（上图左上），是一个男人骑着马，挥舞着马球球杆。马球是起源于英国的一项贵族运动，即使到了今天，依然非常小众。

美国仅两百多年的历史，是没有贵族的。但是不影响人们心中对贵族的向往，拉夫劳伦给美国的中产，造了一个贵族梦。穿上它，代表了一种有钱又有闲的生活方式。

比音勒芬的管理层，一定深入研究过拉夫劳伦的发家成长史。

运动服饰在服装里是一个更优质的生意，但是这个市场已经被先来者分完山头了。在大众运动服饰里，耐克和阿迪达斯已经做的很好了，国内李宁、安踏后来居上，也占据了大部分市场。

但是仍然还有一些更加垂直、被忽略的空间，这些细小的需求没有被满足。

一是更加专业化的需求，细分运动消费者对特定运动品类的专业需求。二是高端需求，高端消费者的身份分层需求。

运动服饰是服装中，能长期积累优势的细分领域。高端专业运动服饰中，则又是里面的蓝海。

比音勒芬选取了高尔夫这个高端市场，切入高尔夫这个专业运动领域。高尔夫和马球也很相似，都是高端、小众的运动，满足了高端消费者的需求。

 

（比勒音芬的logo）

国内的高尔夫运动球队很少，比音勒芬连续八年签约赞助中国国家高尔夫球队，以及各大高尔夫赛事，站稳了国内专业高尔夫服饰市场的制高点。

过去五年，在高尔夫服装里，比音勒芬市场占有率都是第一，2021年高尔夫服装综合市占率达 62.87%。

小红书上有一句流传甚广的话，中年女人有三宝：lululemon、拉夫劳伦、始祖鸟。

我们经常会在写字楼或者星巴克，看见穿着各种颜色始祖鸟冲锋衣的年轻人。这其实有点奇怪，这样专业的户外设备，但这里既不是环境险恶的珠峰，又不是冰天雪地的雪地。

或许穿始祖鸟的人，未必是户外爱好者。但是他需要通过这件衣服，给别人传达一种我是中产，我爱户外旅行，爱自由、休闲的生活方式。

比音勒芬切入高尔夫这个细分专业运动领域，也不仅仅满足了高尔夫运动爱好者的需求。高尔夫运动只是给消费者提供了一种高端生活的意象，只有不到10%的顾客和高尔夫运动相关。

比音勒芬属于夫妻创业，董事长夫人服装设计背景出身，负责公司服装设计。

高收入中年男性对于服装消费更关注产品舒适感，比音勒芬强化在面料选择和剪裁工艺上，从国外进口高端差异化的创新面料，如空调纤维、抗菌纤维面料、活力棉面料等。

在文化属性塑造高端专业高尔夫运动形象，结合在设计、面料、色彩和款式上具备特色，与市场中其他品牌拉开明显差异，竞争压力较小，避免了低端价格战。

比音勒芬产品吊牌价格相对进货价格，加价倍率大概八倍左右。差异化竞争，也让它获得了较高的毛利率。

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天花板在哪里？

对连锁销售企业来说，营收=开店数量*单店收入。

自2017年上市获得融资以来，公司加速跑马圈地。线下直营和加盟店数量由2017年的652家，增加至2021年的1100家，年复合增长率13.97%。

在加速开店的同时，单店营收也保持了较高的增长，由2017年的161万元/年，增长至2023年的236万元，年复合增长率10%。

对未来增长的关键假设，就落在单店营收和开店数量空间上。

先说单店营收的假设。

一般来说，连锁企业最开始的店营收是最好的，当市场还是空白阶段，公司会抢占最好的位置，哪里有效客流最多、坪效最高，就开在哪里。

这有点像开采矿，最开始在富矿区域，可能往下挖几十米就有矿了。当富矿区域挖完之后，在品味低的地方，就要花费更多气力了。

同时连锁企业开店越多，对公司的管理能力和管理半径也是一个挑战。毕竟能像韩信那样，多多益善的管理天才太少。

最开始的店，都是管理经验丰富的老员工。到后期扩张太快，管理人员的数量和素质能否跟上是一个问题。

比音勒芬2021年单店年营收已经达到236万元，横向对比，同样是轻奢男装的竞争对手迪柯尼、卡奴迪路、金利来，分别只有199万元、164万元、82万元，已经高出他们一大截了。

 

尽管市场普遍对比音勒芬的单店营收给予了很高预期，但是必须承认，单店营收提升的硬实力是管理能力，软实力则是品牌影响力。

再说开店数量，这个关系到对公司未来成长空间的判断。

中高端品牌的产品价格高，潜在消费群体的占比和人数有限，不像其他大众品牌一样，适合更广泛的消费群体，所以限制了品牌开店的空间。

比音勒芬的价格定位在中高端，对它的开店空间始终会有担忧。

 

公司在2020年发行可转债时对各层级市场进行预估，预计比音勒芬品牌市场容量为 1500-2000家。

同样定位中高端运动服装FILA，这家诞生于意大利的服装制造业公司已经有百年历史，全球前三的运动品牌，在2020年跨过两千家店门槛之后，也就再难有增长了。

比音勒芬的价格定位比FILA更高，品牌积淀和影响力也没那么强，要达到两千家店必须付出更多努力。

我们参考了开源证券，相对比较合理的计算方法。

比音勒芬的客单价位于800-1500元之间，假设一年平均购买次数为3次，年支出则为 2400-4500元。

国内城镇居民家庭在衣着上的人均消费性支出占比为 7.1%，那么人均可支配收入超过33802的城市，才能达到开店的标准。

找出符合开店的城市之后，然后再以等级差不多的开店成熟城市为对标，最终计算得到比音勒芬饱和开店数量为1717家。

 

这个是所有城市都达到成熟城市开店水平，是一个比较乐观的数据。

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估值及盈利测算

（仅用于《估值课》学员交流学习，考虑合规等因素，隐藏了估值测算具体数值）

保守看至少*家门店可以看到，按照每年*的新增开店速度，在2024年可以达到这个目标。

考虑到新店的效益爬坡，每年单店营收保持*的增长，在其它费用保持不变的情况下。未来三年维持*的增长。

关注到公司新的增长点，比如高尔夫独立店，以及孵化定位于度假旅游服饰市场的威尼斯狂欢节。目前新业务在培育期，有较大不确定性。所以在公司开店数量达到*家之后，公司长期维持*的增长。

2022年自由现金流：*亿元

增长假设：2022-2024保持*增长，2025年以后保持*增长。

折现率：*

根据DCF计算得公司的合理市值为*亿元。

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风  险

如果只用一个指标来衡量服装企业的经营情况，那么这个指标就是存货周转。对服装纺织企业来说，存货周转越快，商品变现能力越强，资金周转速度越快。

存货周转速度慢，说明商品不受消费欢迎。企业投入生产的资金，变成了堆积的商品库存，这些投入躺在仓库睡大觉，而且还会产生仓库管理费用。时间久了，款式变旧更卖不出去，最终只能打折低价处理掉。长期的打折促销，清理库存，也会伤害品牌形象。

2020年，七匹狼计提存货资产减值3.32亿元，上一年的利润才3.47亿元。

2021年，拉夏贝尔计提各类资产减值4.97亿元，成为压倒中国Zara的最后一根稻草。早在两年前公司已经危机重重了，账面存货一度高达21.6亿。

......

还有更多服装企业，存货成了压在服装企业头上的达克摩斯之剑，这种不确定性，也让市场不敢给予太高期待。

存货周转天数，代表了存货从采购入库到销售完成的平均天数。这个时间越短越好。

由于各家企业经营策略不同，比音勒芬定位轻奢，周转要比大众服饰慢一点。和公司过往经营数据纵向对比更有意义。

比音勒芬上市之后，随着扩张，存货周转天数从2017年294天，提高到2019年396天。

 

一个好的迹象是这最近两年又有所下降，后面应该持续关注存货维持在稳定的水平。

比音勒芬产品吊牌价格相对进货价格，加价倍率大概八倍左右。因此利润空间充足，它有专门的滞销存货消化渠道，奥特莱斯店，尾品折扣率也比较低，大概只打7折，保障了公司的品牌形象。