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本轮房地产危机已经持续2年多，随着恒大、融创、碧桂园以及一大堆其它开发商的相继爆雷，除少数几个特例以外，其余大部分开发商股价跌幅巨大，包括过去的优等生万科（这里强调的是过去）。从目前的经营能力和经营成果来看，万科已经不再优秀，曾经的行业标杆已经沦落为一个普通的企业。今年年初一波小反弹后，新房销售每况愈下，同比严峻的去年更加严峻，新房销售已经到了至暗时刻，实际上目前我们处在房地产危机状态。越是在这种时候，投资人就越应该冷静分析，下面是万科半年报解读及价值评估： 第一部分：半年报扫描 关键财务指标（来源于2023年中报）： 一、资产负债率：76.09%；净负债率：49.5%。保交楼高峰，降杠杆非常难！ 二、在手现金：1221.8亿元，有息负债3213.6亿元（其中短期负债14.2%）。由于万科的外部融资链没有断裂，所以继续优化负债结构，降低短期负债比例。 三、归母权益2493亿元，折合每股净资产21.03元。 四、流动资产：13250亿元，总负债：12816亿元。流动资产-总负债=434亿。假如表外比较干净的话，房地产公司这个指标还是比较重要的，万科做得尚可。 五、各板块上半年表现： 1、住开业务：1708.4亿元，同比下跌 4.5%。 2、经营业务：267.3亿元，同比增长11.9%，其中： a:租赁住宅收入16.4亿元，同比增长10.6%。 b:物业服务收入161.1亿元，同比增长12.2%。 c:仓储物流收入19.5亿元，同比增长17.0%。 d:商业地产收入43亿元，同比增长7.3%。 六、归母净利润：98.7亿元，同比跌19.43%。 七、上半年新开工面积1196万平方米，同比上升11.88%。 第二部分：静态估值 一、开发板块：市值1000亿（按年净利润200亿计算）； 二、物业板块：250亿市值（按万物云500亿左右合理估值计算）； 2023年万物云半年报已经发布，简要记录如下： 1、收入：160.2亿，增长12.5% 2、净利润：10.5亿，增长15.7% 3、剔除折旧摊销和递延税影响后净利润：13.1亿，增长16.1% 4、EBITDA：18.6亿，增长20.4% 5、资产负债表：非常健康（略） 简评：万物云营收和净利润增速低于预期，EBITDA符合预期。发放中期息是一个利好消息，这种自由现金流充沛的企业，股息是一个高权重估值指标。万物云简单估值：13.1*2*20*0.9=472亿元人民币，简按500亿计算，万科占250亿。 三、仓储板块：350亿市值（含普洛斯）。 1、估值依据a：因为没有仓库的估值资料，所以找到普洛斯REITS报表，记录70万平方米仓库，年租金4亿左右，市值80亿人民币。万科目前仓储物流40亿年租金，1200万平方米，假如按租金估值，值800亿。按香港领展的报表，仓库按租金20倍资本化，那么40亿租金，资本化价值也是800亿，估值一致。万科占万纬物流75%股份，以及部分仓库有其他股东权益，按物流部门万科加权权益60%计算，则万科物流大概480亿左右权益估值（按800亿总估值）。 2、估值依据b：2017年普洛斯私有化时，万科耗资170亿，以21.4%的股份成为第一大股东，这块目前至少值200亿。万纬物流自有1200万平方米物流仓库，假设万科占60%，即：720万平方米，按5000元/平方计算，值360亿，加上普洛斯，合计560亿。 3、根据1和2两种估值方法，物流板块价值480-560亿之间，取500亿计算。再保守打七折，350亿估值是可以成立的。 四、商业板块：350亿市值。 估值依据：今年已经开业商场租金按90亿计算，其中万科权益租金占54亿（按万科占权益60%计算），在建和待开业按万科占10亿租金计算，万科应占租金64亿，给350亿估值，这个估值是非常保守的。实际市场价值至少700亿。因为印力没有并表，所以印力的负债情况不得而知，故350亿也许是一个合理估值。 五、长租公寓：300亿市值。 1、估值依据a：一共22.47万套，其中17.39万套已经开业，但不清楚多少是自有的，多少是轻资产管理的，就按30%左右自有计算，自有7万套左右。估值：最近其他公司发了三个长租公寓REITS，分别是：深圳1830套，市值15亿；厦门2614套，市值16亿；北京2053套，市值16亿，合计6500套，市值47亿，平均每套价值72万元。万科按每套50万元计算，自有7万套市值350亿，另外轻资产15万套按100亿计算，合计450亿。保守按300亿计算。 2、估值依据b：按15倍租金计算，目前已经开业17.39万套，年租金33亿，15倍租金资本化，则为495亿，全部开业后则为22.47/17.39*495=640亿。按300亿估值应该站得住。 综上，该板块按300亿计算。 八、未结算利润按140亿估算。报表显示合同负债4300亿左右已售未结，按2800亿权益，5%净利润计算，合140亿。 九、其他业务，如贝壳股权投资、持有33家酒店、冰雪业务等待，价值100亿。 十、一至七加总，万科合理估值2500亿左右，折合每股人民币21元左右。 第三部分：动态估值 万科的经营性业务最近几年进步飞快（但本次半年报增速已经大幅下滑），假设接下来五年能实现10%的复合增长率，那么5年后万科经营性业务大概可以达到800亿左右，假设能产生80亿权益现金流，这部分二级市场价值1200亿以上，五年后住开按240亿利润计算（3000亿权益销售，8%净利润），价值不低于1800亿，则五年后内含价值不低于3000亿，合理股价应该在25元左右。假设五年后恢复到400亿归母净利润，给予10倍PE，则价值4000亿。那么5年后合理价值大概率介乎于3000-4000亿之间，每股25-35元（复权），价格中枢为30元左右，折现到现值18元左右（取10%折现率）。为什么选5年后？因为大概率5年后房地产行业产会恢复到正常状态。 估值总结：静态估值每股21元左右，动态估值每股18元左右，综合评估万科目前大致价值每股19元人民币左右。每股19元股价大致为年利润的10PE左右，比较合理。 总体看，半年报不及预期，和优秀企业差距继续拉大。令人意外的是万科公告撤回A股定增，官方理由是股价低迷，实际是到底是什么情况不得而知。积极方面，可以看出万科重新加快拿地节奏，并且全部位于一二线城市。等待官方业绩发布会，从而得到管理层更多的各方面信息。 第四部分：万科定性分析 地产是最古老的行业之一，这个行业永远不会消失，所以值得长期研究，尤其是危机时刻。房地产在世界大多数国家都是第一大支柱产业，而且全球大部分金融危机都是由房地产引发的，其重要性可见一斑。这次的房地产调控，其实已经来到了失控的边缘，过于严厉的政策超出了行业的承受能力，矫枉已经过正。目前各地救市政策不断，表现形式为小步快跑，各种政策正在落实中，虽然没有雷霆的支持政策，但我相信量变一定会到质变，回归正常状态是可以期待的。 中国房地产宏观未来： 1、中国存量住房400万亿人民币左右，按40年使用寿命计算，每年更新规模10万亿；按50年使用寿命计算，每年更新规模8万亿。 2、城市化率继续缓慢上行，未来数年内，每年城市化新增房产规模2万亿； 五年之内，上述10-12万亿的规模是可以预见的，只要稳健的地产商熬过本轮危机，以后的日子也就不会太差。从长远稳定性、安全性角度看，一定要选多元化业务做得比较好的地产商，前提条件是围绕地产这个中心开展多元化，而非恒大那样搞体育搞汽车搞食品，那不是地产商的强项。万科盖商业综合体盖仓库盖长租公寓，这种多元化我认为相对比较靠谱，也更容易理解。 3、有鉴于房地产的行业特性，头部企业市场占比不会提升很多，万科估计能达到5%左右市场份额。 一、万科的企业性质： 万科是一家无实际控制人的混合所有制企业，2017年国资委牵头，深铁接手万科，成为万科第一大股东。深铁属于典型的财务投资，不干涉万科的日持经营，也很少和万科进行项目层面的合作（深铁自身也进行地产开发业务）。万科事业合伙人持有5%左右公司股份。 二、万科两任董事长： 说起万科，不得不提的是王石，也就是万科的创始人。他是中国第一代企业家标杆人物之一，个性极强，把万科带到了一个高度。 现任董事长郁亮，1965年出生，苏州人。前期在万科财务部门，慢慢晋升到总经理，宝万之争后，王石退出，郁亮继任。 1965年出生：企业家的黄金年龄，至少还可以掌舵10年，未来的10年也是万科转型的关键时期。 苏州人：郁亮不是一个开疆拓土的领导人，典型的江南人性格，保守谨慎，以后的房地产领域，将告别依靠野蛮加杠杆赚钱的时代，越来越需要精细化管理，财务出身是一个优势。 三、万科的企业文化： 从公开渠道的信息来看，万科还算是一个形象比较正面的公司，负面新闻不多。万科的财务比较稳健，早在行业火热的2018年，就喊出了“活下去”的口号，虽然万科事后自我检讨缩表不够充分，但已经好于大部分友商了。我们再从一个细节看万科，能做到海外债对冲的，只有极少数几家开发商，其中就包括万科，所以在本轮人民币对美元的贬值中，万科没有汇兑损失。另外，有一个细节可以推测万科应该比较尊重女性，公司最近几次股东大会，主席台上女性有朱旭和韩慧华两人，这在其他地产公司中比较少见，大部分地产公司出席股东大会的管理层清一色是男性，这可能说明万科内部比较讲究平等。 万科的规模巨大，管理难度极高，但企业执行力较强。虽然行业前三发生了多次变化，但万科始终位列三甲。不过另一方面，当总部发生策略错误或者执行人能力没有达到时，代价也很大，比如万科的商业地产和长租公寓前期高强度推进时，资金效率非常低，靠着当年如日中天的房开业务才能挺到今天，商业地产方面华润和龙湖比万科优秀得多，还好智商不够靠勤奋，万科交了昂贵的学费后咬牙坚持，目前的商业地产和长租公寓已经看到了曙光，新项目盈利能力得到明显提升，这也是我敢于重仓万科的重要支撑。 四、以后的万科ROE不再会回到以前的20%左右，理由如下： 1、行业规模开始缩小。 2、行业杠杆降低。 3、经营性业务中，商场、物流、长租公寓沉淀越来越多，并且这些资产都是长坡薄雪类型。 那么万科的正常估值就是0.6PB-0.8PB、10PE左右。 第五部分：万科投资阶段性小结 2022年第一批万科买入价过高（对房地产低迷估计不足），后来陆续补仓摊低持仓成本，于2022年10月市场气氛最冷时，地产股调仓至总仓位的70%左右（敢于逆势加仓，这是去年沪深300大跌我还能赚钱的原因）。去年12月万科A股价迅速反弹到合理估值，于是将部分万科企业切换到腾讯控股。但因为万科企业还没有到达合理价位，所以大部分的万科企业仓位继续持有（当时也幻想着地产销售反弹然后走稳，并且被历史股价锚定），现在万科企业又跌回10港元以内（最低跌破9港元，创新低），这也是我今年业绩严重落后于沪深300的主要原因。但客观来说，当时万科A仅仅反弹到合理估值，并没有高估，万科企业甚至连合理价格都没有到达。按彼时之市场氛围（几乎每个投资人都会或多或少地受到市场情绪影响），继续持有大部分仓位应该也是相对合理的选择。在本轮地产股持续下跌过程中，我没有调仓换股，一分钱地产股也没有加，因为事实证明我对本轮地产销售的判断是错误的。我买卖过6次实物房产，并且阶段性高低点还是抓得比较准的，所以自认为有一定的判断能力。去年社会回归常态化后，我对经济和老百姓的购房信心是有一定期待的，但在今年严峻的现实面前，只能让我必须冷静，假如不断加仓的话，现在肯定更加惨痛。当然以后怎么样，现在我也很难判断，因为房地产行业的政策敏感性太高。事后总结历来都是方便的，但在事发当时确实很难看清，所以在以后的投资中对高杠杆行业需要更加保守一些，本轮的地产危机给我上了一堂生动的投资教育课。 |
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