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《公司诉讼类型化专题24讲（三）》 第三章 上市公司股权代持协议的效力实证研究 本文系精简自《公司诉讼类型化专题24讲（三）：公司大数据实证分析与裁判规则评述》“第三章 上市公司股权代持协议的效力实证研究”，原始内容共31692字，精简后的字数共3844字。 本章导读 与非上市公司相比，上市公司股权代持协议的效力认定规则有所不同。基于其公众性考量，维护证券市场的公共秩序与广大不特定投资者利益成为重要的法益考量目标。在法解释论上，股权代持协议是一个横跨组织法与契约法的问题，效力认定涉及到多方利益主体，因而引入比例原则来限定否定其效力情形，尤为关键。 在立法论上，应该明确上市公司股权代持协议的判定标准，又因证券市场交易的虚拟性与间接性，加之信息披露是上市公司股票发行的前置性审查要求，上市公司股权代持规则的完善需要以信息披露制度为基，实行相应的类型化监管措施。 目录 一、问题的提出 二、上市公司股权代持协议效力认定的裁判现状 三、上市公司股权代持协议效力认定的应然思路 （一）效力认定标准之一：是否破坏金融市场的公共秩序 （二）效力认定标准之二：是否损害广大非特定投资者利益 四、结论 1 问题的提出 《公司法》及《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（三）》（以下简称《公司法解释三》）仅对有限公司的股权代持协议效力进行了简单规定，依据之，有效为原则，无效为例外，但没有提及上市公司的股权代持协议效力的特殊性。在股权代持协议中实际出资人与名义股东之间出现名实分离的一种法律关系，此类法律关系的关键挑战在于股权的归属：实际出资人与名义股东的请求“阴晴不定”，在公司的股权价值溢价时，双方均竭力主张自己是公司的股东，反之，又坚决否定己方是股东以期规避投资风险。实务中一个不争的事实是，同类的股权代持协议，在上市公司的背景下往往被判无效的更多。那么，上市公司股权代持协议的效力及附带的相关利害关系人的权益保护到底具有何种特殊性？在“无法可依”的背景下，各级法院的裁决极具挑战和不确定性。股权代持协议效力判定作为厘清代持法律关系的先决条件，对明确名义股东与实际出资人之间的权益分配，平衡互相冲突的多方利益而言具有基础性意义。 2 上市公司股权代持协议效力认定的裁判现状 通过检索中国裁判文书网、北大法宝等法律网站，我们找出了31例关于上市公司股权代持典型判决书，其中约85%以上的案例系由实际出资人提起的诉讼，大多数情形为名义股东不履行代持合同项下的内容，又或是名义股东的债权人提出执行异议，实际出资人认为自身权益受损，请求法院确认其股权归属或收益分配。  从图1可知，占比最高的为名义股东与实际出资人之间的股权代持协议效力纠纷，具体类型包含委托合同纠纷、信托合同纠纷。原因在于，名义股东与实际出资人在订立股权代持协议之时能以多种名义签订合同，但协议的内容大多集中于名义股东代为持有实际出资人股权的事实与双方之间的权利义务范围，而对于代持协议的合同类型并未作出明确划分，但不少法院认定为委托合同。 各级法院对于股权代持协议的合同性质未形成统一认识，有部分法院会突破双方签订的协议名称，根据协议内容约定的权利义务范围从而认定代持协议的法律性质。由于上市公司股权代持协议涉及多方法律关系，其法律性质的界定较为复杂，实务中，多数法院将股权代持协议的法律性质认定为委托合同，适用原《合同法》或《民法典》合同编关于委托合同的规定以及《公司法解释三》的相关规定予以处理。 3 上市公司股权代持协议效力认定的应然思路 （一）效力认定标准之一：是否破坏金融市场的公共秩序 公序良俗原则具有填补法律漏洞的功用，在实现裁判公平方面发挥重要作用。对上市公司股权代持协议能否以“破坏公共秩序”为由宣告无效，需要结合《证券法》及相关规则判断综合判断协议破坏证券市场的公共秩序与否。 1.协议的实现将破坏证券市场的公共秩序 上市公司发行股票后，大量证券市场中广大非特定投资主体进入上市公司，监管规则要求上市公司内部股权架构清晰明确，维护证券领域公共秩序和社会公共利益。同时，上市公司依照《证券法》履行信息披露义务，目的是为了保证股票发行过程中信息的透明、真实、准确。《证券法》第80条和第82条均对上市公司提出了发行需要股权架构清晰且不存在权属纠纷要求，对于上市公司应当履行披露义务所报告的信息，也应当真实、清晰、准确，可以推定《证券法》为保护证券市场的公共秩序与交易秩序，维护证券市场广大非特定投资主体的合法权益，对于上市公司股权代持协议秉持的态度为消极，损害证券市场正常交易秩序，应当依法认定该代持协议为无效。 2.协议的实现并未破坏证券市场的公共秩序 主要是指两种情形，一是代持比例较小的。持股比例较小意味着该名义股东是少数股东（持股比例在5%以下），一般不参与公司的重大事务决策，对公司治理影响甚小，对证券市场的公共秩序与交易秩序影响微小，有法院审理此类型的股权代持协议认为应当以肯定双方的意思自治为出发点，鼓励合同自由，认定协议有效。二是代持事实早于公司上市之前的。公司上市需要经历一个过程，以上市之日为截点，可分为拟上市阶段和上市后阶段，代持协议可能产生于此两种阶段中。从监管目标与裁判价值都不难判断，订立时间是认定上市公司股权代持协议效力的重要判断标准。 此外，《证券法》及证监会颁布系列部门规章均对拟上市公司的信息披露的内容及范围设定了严格的信息披露审批条件，这是因为公司一旦成功上市，名义股东代持的股权将会巨额溢价，极高的投资利润回报容易滋生逃避监管的股权代持。是故，有法院认为认定上市公司股权代持协议的效力，不仅要从客观上判断其是否危害证券市场的公共秩序、损害社会公共利益，还要从主观角度认定名义股东与实际出资人之间是否存在非法目的。 《证券法》第80条规定：“ 发生可能对上市公司、股票在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的公司的股票交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易场所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。 前款所称重大事件包括： （一）公司的经营方针和经营范围的重大变化； （二）公司的重大投资行为，公司在一年内购买、出售重大资产超过公司资产总额百分之三十，或者公司营业用主要资产的抵押、质押、出售或者报废一次超过该资产的百分之三十； （三）公司订立重要合同、提供重大担保或者从事关联交易，可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响； （四）公司发生重大债务和未能清偿到期重大债务的违约情况； （五）公司发生重大亏损或者重大损失； （六）公司生产经营的外部条件发生的重大变化； （七）公司的董事、三分之一以上监事或者经理发生变动，董事长或者经理无法履行职责； （八）持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人持有股份或者控制公司的情况发生较大变化，公司的实际控制人及其控制的其他企业从事与公司相同或者相似业务的情况发生较大变化； （九）公司分配股利、增资的计划，公司股权结构的重要变化，公司减资、合并、分立、解散及申请破产的决定，或者依法进入破产程序、被责令关闭； （十）涉及公司的重大诉讼、仲裁，股东大会、董事会决议被依法撤销或者宣告无效； （十一）公司涉嫌犯罪被依法立案调查，公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员涉嫌犯罪被依法采取强制措施； （十二）国务院证券监督管理机构规定的其他事项。 公司的控股股东或者实际控制人对重大事件的发生、进展产生较大影响的，应当及时将其知悉的有关情况书面告知公司，并配合公司履行信息披露义务。” 《证券法》第82条规定：“发行人的董事、高级管理人员应当对证券发行文件和定期报告签署书面确认意见。 发行人的监事会应当对董事会编制的证券发行文件和定期报告进行审核并提出书面审核意见。监事应当签署书面确认意见。 发行人的董事、监事和高级管理人员应当保证发行人及时、公平地披露信息，所披露的信息真实、准确、完整。 董事、监事和高级管理人员无法保证证券发行文件和定期报告内容的真实性、准确性、完整性或者有异议的，应当在书面确认意见中发表意见并陈述理由，发行人应当披露。发行人不予披露的，董事、监事和高级管理人员可以直接申请披露。” （二）效力认定标准之二：是否损害广大非特定投资者利益 证监会要求上市公司的股权结构清晰的目的在于保护证券市场中的广大非特定投资主体利益，以股权代持协议目的之实现是否会损害证券市场中广大非特定投资主体的利益，可以作为协议效力的判断标准，并借助于类型化深入分析。 1.协议的实现将损害广大非特定投资主体利益 首先，重大交易行为通常伴随着信息披露或公告义务的履行，因其具体履行内容和程序繁琐而复杂，众多投资者可能采用股权代持的方式以减轻履行义务的负担。同时，实际出资人可能通过代持协议来达到投资目标，但由此使得处于信息弱势地位的广大非特定主体的合法权益必然会遭受损害或有遭受损害之风险。名义股东与实际出资人为了规避上市公司股份收购规定而与他人订立股权代持协议将会损害广大非特定投资主体的合法权益，进而影响证券市场的稳定性，该代持协议可能得到否定性评价。 其次，代持双方利用其固有的信息优势在证券市场中与处于信息弱势地位的广大非特定投资主体进行交易，必然对广大非特定主体投资者的合法权益造成侵害。真实准确的信息是证券市场交易中投资者进行交易的首要条件，而为了规避内幕交易审查的知情人利用股权代持协议损害广大非特定投资者的利益，加剧了二者之间的不平衡地位，也扰乱了证券市场正常的交易秩序与发展环境，应当认定此类代持协议因损害社会公共利益无效。 最后，在面对证券市场高额利润的诱惑下，可能存在双方为了规避禁售期的相关监管，从而签订股权代持协议。若上市公司内部存在以规避股票禁售期为目的而订立的股权代持协议，使得众多交易者对于公司的真实股东无法明确了解或知悉，将不可避免地会损害证券市场中广大非特定投资主体的合法权益，破坏资本市场的交易秩序与交易安全，应当认为在法定禁售期内转让其股权的协议，因损害了社会公共利益而无效。 2.协议的实现不会损害广大非特定投资主体利益 首先，员工持股型股权代持协议系基于合法目的且不损害公共利益，公司实施股权激励计划的根本目的在于吸引或挽留优质人才，力求公司业绩的提升与快速稳定的发展，目的具有正当性。应当认定有效。 其次，实践中部分实际投资人在证券市场中因其投资不慎遭受了巨大的经济损失后，以股权代持的方式与他人签订委托协议，避免因其投资失利，致使上市公司的声誉因此而受损。此种股权代持类型的核心目的在于实现公司的稳定运行与发展，同时兼顾实现自身利益的最大化，目的不具有非法性，并不会侵犯而法律及部门规章保护的对象——上市公司及其他股东、证券市场中广大非特定投资者等投资交易主体的利益。故应优先保护名义股东与实际投资人之间的意思自治行为。 最后，实行发行注册制以来，发行人内部存在信托型股权代持的情况已经屡见不鲜，特别是通过家族信托方式进行持股的情况层出不穷。发行人及相关中介机构一般会对股权代持的具体情形予以完整披露或充分论证，此种情形下，并不会对发行人的权属稳定造成影响。而纵观上交所对于信托型股权代持的监管方向可以得知，若实际出资人与名义股东之间代持比例较小，其代持比例对发行人控制权的认定并未造成实质性影响，同时能够证明其自身不具有规避监管等非法目的，在发行人履行完毕信息披露与交易风险提示，相关中介机构出具核查意见之后，便可将信托型股权代持协议认定为有效。  4 结论 对于上市公司股权代持协议的效力判断，固然不能一味参照适用《公司法解释三》关于有限公司股权代持的规定，原则上认定为有效，也不能动辄以损害社会公共利益、违背公序良俗因为由而宣告无效，而是应该根据具体案情类型化分析，审慎认定破坏证券市场的公共秩序、损害证券市场内广大非特定投资主体的权益的情形。 -本系列回顾- END 上期回顾： 【热点评析】事务所“但求速死”合伙人“罪有应得”？康美案“余波未了”处，“看门人”行业重塑时 下期预告： 《公司法务500问》之如何玩转股东会？（51-55）  |
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