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昨天与朋友喝茶，朋友聊起这段投资朋友圈基金经理的两件事，一是关善祥意外，二是医药女神隐退。
根据坊间新闻，私募基金经理关善祥曾经取得不俗业绩，他自称价值投资者，近些年由于重仓房地产股票，损失惨重。
另一个是中欧葛兰卸任基金经理，10年间曾经一度风光无限，这几年一落千丈，按坊间报道亏了234亿，却为基金公司赚了55亿管理费，自己拿了5亿工资。 唏嘘之余，我们聊了一个深刻的话题，投资收益到底是怎么来的？ 按理说，基金经理比散户具有更高的能力，更多的资源，为何？归根到底，还是我们需要想明白，投资收益到底是从哪里来的？
上海高级金融学院朱宁教授在《投资者的朋友》中将基金经理的投资收益来源分成四个类型：
我们一个一个来说。 风险。 投资收益是在承担特定风险的前提下取得，按金融原理，风险越高收益也越高，因而我们实际并不能只看基金经理的收益水平，还要看他们是在承担了什么样的风险下取得如此的收益。 朱宁教授指出，股票的系统风险越高，它的收益也越高。这一法则同样适用于基金和投资组合。 在现代金融中风险的度量是波动性，向上的波动性就是收益，我们都喜欢，但我们不要忘了，向上的波动性与向下的波动性在大多数情景是对称的。如果高收益的来源是承担了高风险，那么亏起来也厉害。
朱宁教授指出，以高风险获得高收益不是投资技巧，而是加杠杆，一种对市场风险的高杠杆。 风格。 主动权益基金经理不可能组成一个全市场组合，若是这样，我们买指数就好，就不需要他们了。所以，他们一定在市场中选择一个局部，例如关善祥选择的房地产，葛兰选择的医药。问题是，花无百日红，世界潮流不断变动，风水轮流转，集中于某一风格的基金经理必然经历行业转换的潮起潮落。这就会让我们观察到集中于行业的基金经理业绩的大幅起落。 技巧 我理解技巧是基金经理对于风险、风格的选择，以及在选择下执行具体策略的能力，即所谓的择股与择时能力。 基金经理较普通投资者在技巧上是有优势的，基金经理还具有资源优势，有系统化的研究团队支持，较普通投资者具有明显的信息优势，但是这些优势似乎并不能保证基金经理持续战胜市场。 原因有两个，一个是主观原因，一个是客观原因。 主观原因是机制问题，基金是代客理财，本质存在代理冲突，即基金经理的利益与基民的利益的冲突。基金经理要出名要挣钱，倾向于高风险高收益，选择集中于某一特定行业，一旦胜利就是大胜，名声利益得到实现，高收益的高风险如果不利，损失是基民的，了不起我换个地方另开张，或者退出江湖。 客观原因是朱宁教授所说最后一个投资收益来源，运气。界定为基金经理无法预测、无法控制的市场变动。 在投资收益来源四要素，风险、风格、技巧、运气中，可以将其分为两组，能力和运气，可以被人控制或者选择的是能力，这里已经不是字面意思，除了技巧还有风险、风格的选择，这些都是人为的主动的，去掉能力，剩余的部分是运气。 作出投资决策，结果只有两个，赚钱或者亏钱。 赚钱=能力 运气。 投资成功由两个因素决定。投资结果可以观察，但是从结果很难倒推回去，区分到底是能力还是运气造成的此次投资成功。 有人说，一次成功，可能看不清，那么连续成功呢？ 当然，要承认连续成功结果要比单次成功结果有说服力，但是，连续成功结果也不能必然让我们区分能力还是运气。
我们来看比尔.米勒的神话。来自于他曾连续15年跑赢标准普尔 500指数。1991～2005年，米勒管理的美盛价值信托基金取得了980％的总回报，年均复合收益率约16.44％，管理规模从7.5亿美元增长至200亿美元。 连续15年跑赢标准普尔500指数这在统计上有多大可能呢？50％的15次方，等于1/32768，万分之0.3%。 在连续15年跑赢标普之后，从2005年开始的6年中，米勒5年跑输标普500，特别是到了2007-2008年的金融危机阶段，米勒错判形势，大规模押注AIG、贝尔斯登、房地美等，结果金融风暴爆发，2008当年标普指数损失了37％，而米勒管理的基金损失了55％，基金规模也从2007年最高时的210亿美元缩水到2011年的28亿美元。 米勒自己比旁观者清醒多了，他说：“我的所谓的连年跑赢大盘的传奇，主要是因为日历效应，是因为每年的年底在12月结束。如果每年的年底不是在12月结束，而是在11月底终止，我早就没有连续跑赢大盘的业绩了。归根到底，是因为幸运，即使不是100%的幸运，也有95%的幸运成分。” 连续15年跑赢大盘的比尔.米勒，自己都承认运气在他的连续成功中占据了重要位置，同时，15连胜的业绩并不能预测米勒未来的成功，随后他遭遇滑铁卢，巨幅亏损不得不关闭了基金。
再举个例子，小弗雷德.施韦德在《客户游艇在哪里》一书中指出，我不知道有什么可靠的方式能够看出（股票）投机者的行为有多少是靠猜测，有多少是靠理智。。。有人说他们获胜了，特别是连续的成功，不就证明了他们的成功不仅仅是依靠运气。 为了说明这一点，施韦德讲了一个故事。40万人参加全美掷硬币大赛，赛事的规则是，一对一比拼，第一轮，20万人胜出，第二轮10万人胜出，第三轮5万人胜出。。。最终有12个人连续赢得了15场比赛。这些人被称为掷硬币专家，他们都认为自己有特殊的直觉和特殊的能力，是历史上最伟大的掷硬币能手，其中一些人已经开始著书立说了。 施韦德说：“当然，认为股票与掷硬币相似是很愚蠢的。我知道股票投资需要很多技巧，但是我一直以来无法判断的是：究竟有多少技巧？”
大卫·史文森执掌耶鲁捐赠基金长达36年，是投资界一代传奇人物大卫·史文森，在任36年间，史文森为耶鲁捐赠基金赚得了备受瞩目的高额收益，耶鲁捐赠基金的资产规模从最初的13亿美元扩张到了321亿美元；过去30年，耶鲁捐赠基金的年均收益率高达12.4%。
大卫.史文森说：由于证券价格是有效的，（二级市场股票）成功只能是昙花一现，成功是靠运气而不是能力。 那么，史文森是如何在耶鲁捐赠基金取得骄人收益的呢？ 史文森执掌耶鲁捐赠基金后，将二级市场交易性股票在组合中的占比大幅降低，从起初60%降到20%以下。另一方面，他将非传统资产，对冲基金、私募基金、风险投资甚至木材等这些另类投资，占比从10%上升到近70%。
史文森指出，由于（另类资产）这类资产市场的价格是非有效的，它要求经理们具备真正的技能和辛勤的工作，因为他们需要处理大量信息才能获得高的超额回报。在这里，区分高手和普通者相对容易，结果反映的是能力而非运气。
按照史文森的观点，非有效市场上，超额收益主要来自能力，而且这些能力能够与运气区分，我们在技能上的努力是可以累积的，这些累积的能力最终成为超额收益的来源。而在交易性股票市场，由于价格是有效的，所以能力无法的到有效累积，最终运气主宰，导致二级市场基金经理们的连续胜利大多是运气的结果，从而是不可持续的。
所以，史文森在其名著《非凡成功：个人投资的致胜之道》中指出，资本市场为投资者提供了赚取投资收益的三种工具，资产配置、择时交易和证券选择。根据研究，在投资收益率的变动中，大约90%是源自资产配置，只有10%是由择时交易和证券选择决定的。 资产配置，在能力可以累积和识别的另类非有效市场上的资产配置，才是大卫.史文森36年辉煌投资收益的底层逻辑。 饶钢书籍： |
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