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继续专业课。 霍华德·马克斯，作者和书的简介就无须再说，实在是名气大了去了。今天，处于一个每天都被宣传为“百年未见之变局”、“这次绝对不一样”的下行周期里，稍稍回头看看经典。看看什么叫“没有什么在周期之外”。 霍华德贯穿全篇的观点是，千万不要有“这次绝对不一样”的想法。周期之所以是周期，就因为只要条件具备，它就会重现。 今天我们的社会，出于短期稳定的需要、经济利益的需要，动辄就把时下局面称为与过去绝对不同的大变局，说到底，要么是此前出了问题的决策找解释，要么是为凸显能力的独特找支撑。 其思维方式的本质和目的，与孩子撞桌子撞疼了，然后妈妈说宝宝别哭，妈妈打桌子啊！没有区别。 放大视野来看，过分强调时代特殊性、外部环境特殊性，在一定程度上，就是在否认市场规律，否认马克思主义哲学中的普遍联系性、矛盾的普遍性。 要想领先市场，要想赚钱，首先要能坦诚面对事实，而不是修正事实。 上述题外话，用霍华德的话来讲，就是“周期是必然的，人无法避开周期，不论你自认为掌握了什么样的真理或者规律。每隔一段时间，一波冲向一个极端的高点，人们就会说，这次不一样。并且拿出很多导致老规则变化的证据——地缘政治、机构变化、科技进步等等，当时后来的结果往往是，老规则依然有效，周期重新开始，等待下一批新人再次论证，这次又不一样。” 霍华德认为，搞投资，弄明白趋势，比弄明白宏观面重要得多。主要原因是宏观面要弄明白实在太难，难在你很难得到高质量的数据，还能进行高质量的分析，宏观面的变化，只有神人能参透。 所以，投资者还是先把基本面搞清楚好，行业、企业、市场，内在价值、价格波动，价值与价格的差异等等。可以基于此形成自己的最优投资，可问题在于投资有布局和组合，要实现最优的布局和组合，非要对未来局面有个基本判断不可。 对未来有个看法，其实也可以说是一种时间的艺术，也可以是一种“历史感”。用霍华德的话来说，人要有“周期感”。 什么是周期感？要读金融史、经济史，牢固树立“规律”和“模式”的意识，切忌把环境、习惯、事件视为一些孤立的事物，一切都是可以联系起来，形成某种特定的模式，在一定的环境条件下，可以重现的。 其次就是要有周期的“位置感”——我们处在周期的哪个阶段，波动的幅度我是否能接受等等。而要知道现在的位置，就必须回顾过往的历史。 第三是要认识到在周期的事件中，事件之间的因果关系，比之周期事件的顺序关系，重要得多。考虑周期变化的时候，筑底、复苏、上涨、筑顶、反转这些事件，很容易让人认为期间有一种顺序关系，而忽略了事件之间的因果关系。 顺序关系主要关乎时间问题，而因果关系就关乎机制问题，只有考虑到因果关系，才会有要应对策略的问题。 考虑因果关系的问题在于，很难分辨清楚什么是真实的内在的因果关系，什么是偶然因素导致看起来像因果关系。这一点，加上人类诸多心理上的弱点，在大多数情况下，都造成了人的判断失误。 接着作者分析了经济周期、政府逆周期调节、企业盈利周期、投资人心理周期、风险态度周期、信贷周期、不良债权周期、房地产周期和市场周期等9种周期，以抽象出周期中的共通模式。 作者认为，周期是自然而然的，如自然界生长规律一样，但市场经济中的参与者是人，人有情绪和心理活动，这些东西会放大市场周期的震荡幅度。 首先看经济周期。 决定一国经济增长，也就是GDP持续增长的关键因素是人口出生率和劳动生产率。值得关注的，还是劳动生产率的问题。 因为，中国自四十多年前的改革开放以来获得的快速增长，是改革政策红利与庞大人口推动的，主动力并非劳动生产率的提升，换句话说，效率的提升和改善并不显著。 相比人口出生率，影响劳动生产率的因素实在是太多，而且，大多数因素与让我们头疼的“体制机制”有关。作者稍微列示，就有失业率、就业者人均工作小时数、野心和期望、传统习俗、教育水平、科技创新、技术传播等等。 经济周期一个最为显著的特点就是，围绕长期趋势，还有短期的周期性波动。相比长期趋势的决定因素，短期性波动的影响因素以人心为主——心理、情绪和决策过程。 人是经济周期的主要参与者。 霍华德举的显著例子就是世界性大事件造成人心的恐慌，短期内迅速改变人们的消费意愿、劳动意愿，比如2008年雷曼兄弟倒闭事件。今天我们可以看到，像新冠这样的全球大疫病，也同样可以显著改变人们的消费行为习惯。 各种各样层出不穷的新情况，以及突发性事件，可以对人们施加影响，通过心理、情绪和决策过程反馈并放大到人的行为上，影响劳动生产率的各项因素，从而造成经济的短期波动。 第二是政府调节逆周期。 霍华德主要探讨了央行和政府的职能——央行从最初的印发纸币，到后来管理通胀，再后来变成了稳定就业率，就出现了矛盾。一方面要抑制经济增长，另一方面又要刺激经济增长。 政府的职能则主要通过控制税收和财政赤字来管理经济增长。有趣的是，霍华德认为，就是因为二战时期凯恩斯们提出的政府应当积极作为的观点，改变了此前西方国家普遍采纳的“小政府”理念，政府都开始扩张经济管理职能，催生了现代财政的巨兽——财政赤字。
政府可以通过借债来实施政策、积极作为。而且，霍华德认为，今天各国的政府也都越来越“讲政治”——收税多而支出少的财政盈余型政府理念，越来越没有市场，大家都倾向于越来越多为民众花钱，扩大政府开支。 一般而言，政府调节周期与经济周期是反着来的，不然也就不叫要熨平经济周期波动了。不过，由于政策到位本身也有时滞效应，而且也受到人心的影响——其实还有政府本身的信誉度，我们称之为公信力，比如本随笔开头说的支持民营经济那些需要每年一锤定音的政策。 所以，高效的政府显然会拥有更好调节经济周期的能力。 第三是企业盈利周期。 这是相比经济周期和政策周期波动更为剧烈的周期。除去众所周知的直面市场波动的原因以外，还在于企业往往都使用了经营杠杆和财务杠杆。 经营杠杆主要来源于成本结构，固定成本越大，那么成本增长对于销售增长的敏感度就低，利润增幅超过成本增幅，则经营杠杆大。 这些杠杆也放大了企业盈利周期的波动性。 与企业周期联系在一起的，还有行业周期。技术进步、发明创造以及人们消费行为习惯的变化，可能会对行业和企业带来颠覆性的影响。 第四是投资人心理周期。 霍华德认为，之所以经济周期波动会偏离长期趋势，走向极端，关键就在人心走过了头。用他在整本书里不断提到的“钟摆理论”来说，人心就像一个钟摆，总是在贪婪和恐惧的两头摆动。钟摆下垂的最低点是趋势和中心值，人心每次都会从这个中点经过，不论偏离多远也会回来。 不过值得注意的是，人心在这个中庸之道上停留的时间极端，一晃而过，从不停留，总是在摆动过程中。所以，反过来看，霍华德纵观自己长达46年的投资生涯，惊讶地发现只有3年时间的业绩是在正常范围内。平均要16年才能遇到1个回报正常的股市！ 也正因为此，大多数时候市场都处于我们认为的“极端”或者“非正常”状态中！所谓的常态，其实就是非常态。 对于这样一个永不停歇迅速波动的市场，你是无法用前面的企业盈利周期、政策调节周期和经济周期本身来解释的，能解释的只有一个——人心的变动。真正推动市场不断变动的，也是人心的贪婪和恐惧。 简单来说，市场和经济只是正常波动了一点点，这一点被人们的心理急速放大，变成了非理性的极端波动。 当然，想要做好投资，就是要避免受到情绪和心理的左右。 第五是风险态度周期。 两种态度，对风险的过度容忍，对风险的过度规避。从资本市场经典的风险收益曲线来看，过度容忍导致曲线斜率下降，曲线趋向平缓；过度规避则导致斜率上升，曲线趋向陡峭。 市场上升，一切都好，风险小到可以在定价中被忽略，导致定价充满了风险；市场下行，一切都差，风险大到要不惜一切代价进行规避，吃掉所有可能的收益。 投资最大的风险，来源于资产价格内涵价值被估计得过高，估值水平太高。过高的估值水平会排挤掉风险规避态度和手段，这是投资最大的敌人。 |
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