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这两天，上证指数跌破3000点，以茅台、宁德时代为首的核心资产，跌得更狠。 各个论坛、群里，情绪漫天飞，谣言满天飞，存在的问题被无限放大，无中生有的谣言俯身可拾。各路“大神”粉墨登场，一些投资圈人士私下也在制造、转发各种段子、谣言。 这样的乱象，小雅只在2005年见过，超过2014年和2018年年底时所见到的景象，也超过2008年和2015年下半年市场暴跌的景象。 2014年和2018年，市场和公募基金的跌幅没有这么大；2008年和2015年的暴跌，市场调整的时间没有本轮市场调整的时间长。 本轮A股调整，时间长且幅度大；相比指数，基民损失更大。投资者反复抱有希望又落空，积累了越来越多的情绪。
周一，看到某底部发行的明星基金亏损巨大，本想借它的问题，讨论一下公募基金发展20多年的一个问题，写完万字长文，纠结了。 担心正常的问题讨论会被无限扩大，于基民无益，还是先来点儿正能量吧。 毕竟，在市场估值已经肉眼可见的低的时候，踏空风险高于暴跌风险。 小雅想就零碎的所见、所闻和数据统计，给出一些观看市场的视角。 不代表任何观点，更不是投资建议。只是，希望大家看到各路传闻段子时、被各种信息裹挟情绪时，能多一些信息做补充参考。 先来看两组数据。 一、跌到肉疼的基金熊市 2021年2月18日，上证指数3732创下阶段高点，此后，核心资产开启了跌跌不休的路程，从消费、到医药、到新能源，一波一波，行业轮着跌。 以2021年2月18日为起点，至2023年10月19日，成立于2021年2月18日（包含2月18日）之前的境内主动权益类基金共4198只（A、C、H等份额不合并计算，不包含QDII和FOF基金），中位数（排名第2099位）的收益率为-31.22%。 （注：权益基金是指股票仓位可以超过50%的公募基金，包括偏股型、股票型、灵活配置型、平衡混合型） 资产规模排名前十位的主动权益基金，净值跌幅均明显超过中位数跌幅。 1只跌幅超过50%； 6只跌幅超过40%； 9只亏损超过37%； 也就是说，过去32个月核心资产暴跌以来，基金跌得更狠；在暴跌基金中，规模大的基金跌得更惨。这是基民普遍感受差的原因。 大基金跌更多的原因不难理解：2019年、2020年基金大牛市里，一些基金经理持有的“核心资产”涨幅巨大，获得大量资金追捧，规模水涨船高；随后，由于“核心资产”估值过高，跌得更狠，大基金跌得更多。 这并不能简单将规模大与业绩不好划等号，虽然基金规模过大，会带来管理上的难度，获取超额收益更困难，但规模和业绩不是简单的线性关系。 二、估值历史超低位的基金重仓股 跌成这样了，是不是要赎回基金？这是很多人关心的问题。 一个投资常识是，好资产的持续暴跌，往往孕育更多的机会。 过去32个月，在基金重仓持续调整中，很多公司估值基本都已处在历史相对低位，不少甚至是历史最低位。 如下表，小雅用wind数据做的一组统计，2023年中报披露的全部基金前20大重仓股当下的估值情况，以及过去五年、十年的中长周期中的估值历史分位情况。 同时，列出了这些公司过去五年的最高估值和最低估值。这五年覆盖2019年、2020年基金大牛市，也覆盖2021至今的基金大熊市，数据有较强的指标意义。 下图是按照基金持股市值排序的股票估值情况：  看消费代表。比如茅台，最新市盈率29.72，过去五年最高市盈率是73.29倍，最低20.68倍。目前估值在过去五年处在不到10%的分位数。 看新能源代表。比如宁德时代，于2018年6月11日上市，最新市盈率跌破20倍，其最高市盈率曾高达216.18倍。目前处在上市以来最低水位， 看医药代表。比如迈瑞医疗，最新市盈率29.32倍，过去五年的最高位是94.34倍，最低位是29.03倍。目前估值处在过去五年的最低水位。 看互联网代表。比如腾讯，最新市盈率12.9倍，过去五年最高52.91倍，最低9.35倍，目前估值处在过去五年不到3%的水位。 估值低不等同于便宜，但部分反映整体价格水平，历史水位相对更多反映一些现实。 从成长性来看，茅台、宁德时代近期估值下跌，部分原因是其盈利增速略低于预期，但也可以看到，它们的增长依然非常强劲，市场反应过度了。 市场反应过度的原因，一部分是对未来中国经济增长的担忧，一部分是北上资金的抛售。 但这些都是中短期的噪音和扰动，股市长期是称重机，价格会回归价值。 芒格说，如果你能慧眼识珠，找到一家现在资本收益率很低，但将来资本收益率很高的公司，在价格非常便宜的时候买入，你能赚更多的钱。 三、关于市场的私下交流 对于市场，小雅来说说平日与机构人士私下交流时，听到的一些关于宏观、微观和市场的声音，供读者参考。 （一）宏观在趋好 二季度，各项经济数据确实让很多人没有信心，由于疫情需要时间恢复，加上地缘政治冲突、中美争端以及对各种政策担忧，让悲观主义者阶段性看得更悲观。 很多人虽然强撑着公开喊乐观，私下交流却很不乐观。 甚至有机构共识是，中国经济结构转型需要时间，不仅今年宏观经济不乐观，明年也不乐观。 理由是：由于对未来的不确定性增强，终端消费意愿太低，需求出问题了，传导到中间生产环节，信心恢复和生产恢复，都需要时间。 但乐观者坚持，看长远一些，中国仍然有足够规模的市场，正在释放的人才红利，市场培育的一批企业家，还有勤劳能干的人民。 长期乐观难掩短期悲观。到今年8月底，小雅所见的宏观悲观论者较多。 但依小雅过往所见，当机构都悲观的时候，市场反而没那么悲观了；当绝大多数机构都悲观的时候，可能就是黎明前的黑暗了。 市场情绪的传导链从来都是，从散户到一小部分机构，再到众多机构。能在市场最狂热或最悲观处保持理性的，只是极少数人。 近期，三季度的一些数据出来，稍稍缓解了机构对宏观的担忧。 官方公布的宏观数据在好转，中美关系在缓和，十一的旅游消费数据明显好于五一，一些外贸企业的调研情况也较之前明显好转。 总体来看，目前业界的总体倾向：中国经济这么大的体量，经济增长中枢不可能保持过去几十年的高速发展了，未来逐渐回落到4%-5%甚至更低一些，可能是常态。 但在总体增速回落的同时，一些结构性的增量在孕育和发展，比如新能源车，比如医疗器械，比如高端制造的某些行业领域。 另外，不应该仅仅盯着国内经济增长速度，很多企业正在走出国门，国际化带来的增量，也值得期待。 总之，宏观没那么好，也没那么差。保持理性，远离那些情绪放大者。 （二）微观没想象那么差 二季度，基金经理们的调研感受普遍不太好，很多企业在感慨利润率下滑，有钱也不敢不愿扩张，营运成本在收缩。 从中报数据来看，上半年上市公司总体增收不增利，总营收35.44万亿元创历史新高，同比增长2.57%，但净利润同比下降4.3%。 这也加剧了基金经理的担忧。但也有一些基金经理表示，市场对于企业盈利担忧的反应过度了。 还是以核心资产的龙头“宁指数”和“茅指数”来一叶知秋。 比如宁德时代，一个基金经理说，“大家预期上半年利润220亿，结果是210亿，就少了10亿，很多人就慌了，其实没多大差别。” 从刚出炉的宁德时代三季报来看，公司今年三季度归母净利环比下跌4.2%，为上市以来首次。 净利润环比下滑，主要是三季度增加了计提下游返利，以及汇兑损失。 宁德时代称，“随着需求环比提升，目前产能利用率较上半年有所提升至70%左右。” 多家卖方研究机构表示，考虑今年 综合各卖方报告，2023-2025年净利润预测大约在435、530、670亿元，逐年下调大概是3%、4%、5%左右。 买方给的盈利评估会更低一些，比如今年和明年，净利润预期大概是400亿、500亿。 对于宁德时代，市场已经习惯了它的超预期增长，不太习惯它的增速低于预期，表现在市场层面，就是估值承压。 再比如贵州茅台。 茅台巧克力、酱香咖啡等产品的推出，尽管茅台内部评估正面，但部分投资人士对于茅台供需关系是否发生边际变化感到隐忧。 另有投资者担心，近期茅台批价从2700-2800元掉到大约2650左右，虽然往年中秋节后茅台的价格也会略降，但今年比往年掉价幅度更大一些。 有基金经理说，熊市里，对于信息和波动会更敏感，部分压制了茅台的股价。加上海外资金的抛售，形成了共振。 10月20日晚，贵州茅台发布2023年三季报。前三季度归属于上市公司股东的净利润为528.76亿元，同比增长19.09%。 三季度，贵州茅台归母净利润168.95亿元，同比增长15.68%。相比于半年报时稍有下滑 从上述两个基金持仓最多的公司，简单看到上市公司的微观情况： 企业情况不是很好，但也没那么坏，很多企业放慢了增速，但增长速度并不慢，市场的反应可能过度了。 （三）一批公司的估值很有吸引力 从估值来看，之前小雅列出了基金前二十大重仓股的估值和历史水位。 从自身历史纵比，很多中国公司的估值处于历史低位。 从海外横向比较，很多中国公司的估值也处在非常便宜的位置。 比如，LG新能源的PE大概80倍，是宁德时代的4倍多。 有基金经理认为，中国公司的估值远低于海外，核心是市场信心匮乏，增量资金进不来，公募发行难，处在游资博弈阶段，而游资的存量博弈更喜欢炒作小盘股，这也是今年所谓“微盘股指数”表现强劲的原因。 基金重仓股估值被压制的另一个原因是：北向撤退、外资出逃。 数据显示，今年以来，外资仅流入676亿元，而流出额已超过1300亿元。10月19日，北向资金净卖出就达117亿，茅台遭抛售逾15亿，致使其下跌5.67%，创一年最大跌幅。 外资出逃的背后原因有两个：一是，一些国际业务部门负责人称，由于意识形态之争，一些欧美资金受到所在国要求，撤出中国市场。 二是，美债利率创16年新高，5%的美债收益率，相比持续调整的A股，资金必然会选择更高性价比的投资。 一些国际业务部门负责人告诉小雅，这两年中国公司估值很低，一些中东、亚洲的资金在积极布局，另有一些境外资金也在伺机出手，只待一些关注的问题相对明了。 眼下，监管出台一些限制大股东减持、鼓励支持上市公司回购分红的政策，都有利于A股市场信心的恢复。 前两天，东方雨虹董秘朋友圈刷屏，对“基本面触底回升”、但股价创阶段新低，连呼“想不通”。 在小雅看来，董秘与其如此“出圈”，不如动员公司回购股份，英伟达在股价上涨两倍之后还愿意回购，如果哪家国内公司认为自家股价太低，只管回购就是了。 但凡国内上市公司多一些资本回报的意识，股价都不至于需要靠喊来维持。 总之，一批好公司的估值在历史低位，股票潜在回报率有吸引力，一些有利于估值修复的信号正在显现，值得守候。 “慢慢加，不着急” 说了这么多，还是会有人问：股票类基金到底要不要赎回？要不要”抄底“？ 基金经理丘栋荣在刚刚发布的三季报中写到，从估值上看，A股整体估值水平处于历史低位，10年国债先下后上至2.67%的低位， 中证800股权风险溢价上升至0.88倍标准差水平，息债比则处于历史99%分位，权益资产隐含回报水平高。 小雅也问了几个基金经理，如果现在自己手上有一笔闲钱，该怎么办？ 收到的答复都是：慢慢加，不着急。 小雅认同，确实有些公司很便宜了，但不愿意提“政策底”或者“市场底”。 所谓的底，都是走出来之后，回头确认的。市场的涨跌时间和空间，经常超过所有人的想象。 还记得2005年大熊市，熬完一个黑夜又一个黑夜，熬到最后大家都坚持不下去了，光明终于出现。 做投资，我们需要敬畏市场，不轻言底部或者“抄底”。只是要在市场性价比合适的时候，适当地主动承担风险和波动，并且降低收益预期。 多少算适当？与每个人的资产状况有关，也与每个人的承担能力有关。 撰写了《周期》的海外知名投资家霍华德马克斯，曾总结过牛市三阶段和熊市三阶段。 20世纪70年代，霍华德得到了人生的一份大礼，一位比他年纪大、也更有智慧的投资人，告诉他一条投资真经——“牛市三阶段”。 第一阶段，只有少数特别有洞察力的人相信，基本面情况将会好转； 第二阶段，大多数人都认识到，基本面情况确实好转了； 第三阶段，每个人都得出结论，基本面情况将会变得更好，而且永远只会更好。 霍华德马克斯在2008年3月的投资备忘录中提到的熊市的三阶段： 第一阶段，只有少数深谋远虑的投资人才能意识到，尽管形势一片大好，市场面普遍被乐观看涨，但是基本面肯定不会一直顺风顺水。 第二阶段，大多数人都认识到基本面正在越变越糟。 第三阶段，每个人都相信基本面只会变得越来越糟。 现在的A股市场处在哪个阶段，大家可以对照着自己判断。 如果还是很难判断，霍华德是个好人，他还给了一张市场评估表，用工具帮助我们去判断和选择。 这张表在书的两页，小雅截图拼接不好看，凑合着看吧。
霍华德在给这份市场评估指南的使用说明中说道：“请针对每一组特点，勾选出你认为最能描述市场两端的词，如果你发现你和我一样，打勾的项目大多数都在左边那一栏，那么请赶紧捂紧你的钱包。” 这份评估指南出现在霍华德在2006年3月写的投资备忘录中。后来的2008年，证明了评估的有效性。 现在，我在左栏只打勾了一项，就是利率相对比较低那一项。 所以，市场周期是在什么阶段？ （声明：文中列举的个股不是推荐，小雅本人亦未持股，只是作为一些观察和理解基金估值的案例，作为参考。文中引用的全部市场看法，仅作为读者决策的补充依据，不提供任何投资建议。） |
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