成熟价值投资者应该坚持怎样的投资买入判断标准框架

《成熟价值投资者应该坚持怎样的投资买入判断标准框架》这篇文章6月份我新疆旅行期间完成并发到微博，8月份我又进行了一次重要更新，把剩余收益的概念和模型加入进去，最终完成了这个功课。它代表了一个普通人在投资领域这几年的所学所思所想和所得，希望大家喜欢。

6月初的一个清晨，5点起来洗完澡喝了一大杯咖啡，身体与精神处于非常好的状态，开始每天必做功课，轻松，安静，惬意。因为最近一直在look into一家上市公司，有着一些有趣的发现，可以作为很好的谈资。在阅读的过程中突然想就这些发现做个回顾和总结，对自己的思考进行整理，遂决定写这篇文章《成熟价值投资者应该坚持怎样的投资买入判断标准框架》。现在终于在旅行途中完成了这个功课。

一，注意到这家上市公司是因为最近不断看到公司所属行业的负面新闻。从今年年初到现在，低迷的商品市场价格让新一轮该产品价格周期从下行回落变成了大面积亏损。记者调查获悉，今年5月份该商品市场价格一度跌至2010年的水平，这也意味着该商品从2016年盈利每吨盈利近万元到今年最差时每吨亏损3000多元，剧烈的价格波动让生产方苦不堪言。这些新闻引起了我对该产品周期时长及周期价格底部区间各项特征的好奇心。

观察历史上的三轮该产品价格周期，商品价格底部反转通常伴随着商品价格持续低迷，生产方亏损时间长，通常持续半年以上，而且亏损幅度大。本轮产品周期下行，生产方亏损不到 4 个月，价格底部反转的条件尚不完备，市场预计价格将继续底部震荡或进一步向下寻底。

这让我对该行业上市公司的股票价格波动状态产生了兴趣，并通过初步筛选找到了归属于该行业的三家上市公司，不出意外，该行业公司的股票价格从2015年以来普遍经历了暴跌，而且看似价格下跌属于完全没有结束的状态。举其中一家为例。

经济学家张五常有句名言，价格是准则。这句话具有非同一般的价值，取决于我们怎么去理解。贵州茅台18年销售目标同比增长17.8%，就不是来源于销量的增加，而是来源于出厂价的大幅上调。所以，如果后期该产品周期结束价格开始大幅上涨，假设供给数量短期不变，产品价格上涨将会给该行业带来销售金额和净盈利的大幅增加且持续性将达到2-3年，净资产收益率预期的大幅增加将会强化并带来该行业上市公司股票价格的大幅上涨。

价投领域里的王者沃伦.巴菲特老人家有这样几句投资箴言。“在别人贪婪时要保持警惕，而在别人警惕时就要贪婪。”“主张要逢低买进股票，而且买进价格要低于企业内在价值较大幅度，以便留有安全余地。”他认为，“即使是最好的企业，购买的价格也应该合理。还要在价值被高估的时候果断卖掉。”

其实美国价投王者被人为给神话了，他并不是第一个这样讲的。这些话2500多年前春秋末年商圣范蠡就说过，贱取如珠玉，贵弃如敝履。需要自己衡量，对投资者来说，判断的唯一标准就是贵贱，便宜就是珍宝，贵就是敝履。

在人们对钱还没有多少了解的那个时代，中国价投老大范蠡对物价和钱的关系就有了深刻的理解，他发现商品的价格涨落总有个极限，即贵到极点后就会下落，贱到极点后就会上涨（“贵上极则反贱，贱下极则反贵”）。面对这种情况，要想挣钱，就必须要根据时节、气候、民情、风俗等，人弃我取、人取我与，顺其自然、待机而动，“贱取如珠玉，贵出如粪土，则币于其行如流水”。也就是说，根据时机，人家都不要的时候我来买，人家都抢着要的时候我放弃，在一种商品价格极低时，要像收藏珠宝玉石一样买入，而在在价格昂贵时，要把它当做粪土一样卖掉，这样你的钱币就会像水一样的流转起来。

那么，在该行业上市公司股票不断遭到市场厌恶和抛售，股票供给远大于需求，价格自最高点已经下跌接近80%幅度时，如果能够在该行业找到这么一家上市公司，该公司质地优质，在行业形势极其恶劣的情况下还能持续盈利，净资产收益率仍然能维持在10%以上。如果达成所愿，作为一位价值投资者，真是当浮一大白。

然而，即使找到这样一家优质公司，买入价格是否足够低更是决定一项投资成功与否的最大局限，有太多投资者在投资的过程中越买越套。这样就引出了这篇文章的主题，《成熟价值投资者应该坚持怎样的投资买入判断标准框架》

二，首先我饶有兴致的发现今年以来控股比例在40%以上的控股股东，公司董事长及其高级管理层在大比例增持股份。

同时，国家队主力之一中国证券金融股份有限公司在去年第二季度股票价格和现在一样低时大幅买入2377万股，另外中央汇金资产管理有限责任公司在2015年股灾价格最低位时买入4910万股并一直持有至今。

第三，为了将高级管理人员及核心业务人员的积极性，有效地和股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，促进公司的长远发展，公司将回购股份作为拟实施的股权激励计划或员工持股计划之标的，回购数量一千万股到三千万股之间。

无论是控股股东，高级管理层大幅增持，还是国家队大量买入或是公司大量回购股份作为股权激励计划，其经济内涵主要来自两方面，一是上市公司内部人士，和国家队都看好这家上市公司未来发展；二是公司内部人士认为现在的买入价格具备很大的安全边际及成本优势。

三，那么现在的股票市场价格是否真的如上市公司内部人士和国家队所认为的具备很大优势呢？这时我们首先来看看这家公司的财务数据。

第一，在股价从最高点下跌了80%以后，价格在每股净资产的2.26倍游走（PB=2.26)，仍然在长期下降通道里。

第二，净资产收益率在去年极其恶劣的形势下，扣除非经常损益后的平均净资产收益率仍然达到了10.37%，2016年是9.07%，2015年是8.42%。

第三，经营性现金流10年以来一直非常健康，每年净额平均达到7.2个亿，筹资性现金流里吸收投资的现金流自10年上市以来一直维持在平均每年7.7亿左右，投资性现金流这5年都大幅为负，8年来每年净流出12.5个亿。

我们首先从2.26倍市净率，10.37%净资产收益率的定义及其后面的经济含义进行讨论。

市净率指的是每股股价与每股净资产的比率。 市净率可用于股票投资分析，一般来说市净率较低的股票，投资价值较高，相反，则投资价值较低；但在判断投资价值时还要考虑当时的市场环境以及公司经营情况、盈利能力等因素。

净资产收益率是指上市公司净利润与平均股东权益的百分比，也就是公司税后利润除以平均净资产得到的百分比。

投资回报率是投资者期望从该笔投资中获取的回报率。

市净率的买入估值门槛就是投资者在买入股票时最高能够接受的市净率设定值。在确定这一买入门槛时，投资者需要结合上市公司的净资产收益率和投资者自己的投资期望回报率来确定，两者的关系可以用以下公式来表示。

（投资者）投资回报率（ROI）= （上市公司）净资产收益率（ROE）/市净率（PB）

或者

市净率（PB）= 净资产收益率（ROE）/投资回报率（ROI）

这时我们用10.37%的净资产收益率除以2.26倍的市净率，即可得到投资者的每年投资回报率，4.59%。假设投资期为5年，目前ICBC 城乡居民5年期整存整取利率是2.75%。同时无论是4.59%的投资回报率还是整存整取5年期利率，都是名义利率（Nominal）而不是实际利率（Real），因为通货膨胀的影响没有被计算在内。但是无论这5年通货膨胀CPI为多少，假设净资产收益率维持不变，4.75%的投资回报率都是远优于5年定期存款利率的。

那么因此可以判断当前股票价格已经是最低位吗？答案是不能。

假设后面价格跌到每股净资产的1.74倍，投资者的每年投资回报率将达到10.37%/1.74=5.96%。而随着周期回暖，产品价格重新开始上涨，净资产收益率如果重新回到2012年时的18.07%。每年投资回报率将达到10.38%。这将是一个出类拔萃的投资成绩！

所以，成熟价值投资者应该为每一次的价格暴跌，情绪慌乱，市场恐慌而高兴。为什么不呢！理性为王。

再来看现金流表现，经营性现金流表现出色，即使是在行业形势极其恶劣背景下，这家企业具备充分的造血能力，不仅可以完全养活自己，还可以每年平均贡献7.2个亿的净现金流利润。同时这几年在行业低谷期通过投资不断兼并收购同行业公司在国内进行扩张。但是公司并没有把所有的的净利润与筹资的总和全部用于投资，而是流出一定空间进行平衡，以确保资金链不会出现问题，在积极扩张时也同时采取防守姿态，让人赞赏。从现金流角度总结，这是一家不错的上市公司。

四，现在来看企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA)和市盈率这两个估值判断标准。其实就是一个判断标准，可以把市盈率叫狭义市盈率，而把（EV//EBITDA）叫做广义市盈率。

企业价值（EV）的计算公式是：股东权益的市场价值（市值） 金融负债的市场价值 少数股东权益的市场价值-现金存款及易变现金融资产（现金等价物）

而息税折旧摊销前利润（EBITDA）指折旧与摊销调整前的经营利润，大体上等于总现金流量。衡量的是所有资金提供方（股权资金提供方与债权资金提供方）都可享受的收益金额。

企业价值/息税折旧摊销前利润这个估值判断标准（EV/EBITDA)表述的是企业的总价值与所有资金提供方所得收入之比，有力的避免了市盈率不考虑公司债务结构的风险性。

而市盈率的定义是用股票价格除以每股收益，没有考虑到公司债务结构的风险。市盈率5倍到10倍市盈率被视为低估，10倍到20倍市盈率被视为体现公司正常价值，是合理投资；20倍以上市盈率直到百倍被视为高估直到泡沫严重或破裂。

其实市盈率倍数换一种表述方式就是以固定价格投资一家上市公司能够以多少年收回投资。另外，市盈率公式还可以反用，把每股收益除以每股股票价格可以得到每年股票收益率，收益率在财务健康的基础上当然是越高越好。

而这家公司的企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA)的比率是多少呢？是10.59倍，2017年市盈率PE_TTM是19.29倍。这两个数据结果后面的经济含义代表什么呢？

狭义市盈率19.29倍代表投资者现在投资这家上市公司，19年后可以收回投资。每年的名义投资回报率为5.18%。可以定义为正常价格，合理投资。出色但并不出众！

而（EV/EBITDA)表述的是企业的总价值与所有资金提供方所得收入之比，充分考虑了公司债务结构的风险性。10.59倍的真实市盈率结果已经非常出色，并且出众。因为投资这家企业实际10年左右就可以收回投资，并且名义投资回报率达到了9.44%。这和根据市净率和净资产收益率换算得出的投资回报率已经接近一个水平区间。但和10.38%的年平均投资回报率对比呢，虽然既出色，又出众，但还不是最出众的结果。为什么呢？

五，因为非常低的市净率数据与非常低的广义&狭义市盈率数据能够帮助我们确定上市公司股票权益市场价格是否足够低估，但这些估值标准却并不能帮助股票价格上涨，因为决定价格上涨的核心是每年净利润占净资产的比率是否足够大到超越资本成本，并有足够剩余利润空间和是否能够持续。

现在我们开始谈决定股价上涨的核心指标，剩余收益。

一家上市公司的净资产账面价值代表股东对企业的投资额，也等于企业的资产减去负债之后的余额。但是，账面价值并不能用来计量企业股东所投资的价值。因为股东投资的价值是由这些投资（或净资产）预期在未来所能赚到的收益决定的。因此，股票市场价格的高低由企业净资产可能赚到的未来盈利的多少，也就是净资产的未来预期收益水平高低来决定。

而投资的基本规则是，只有当投资所赚的的收益超过了资本必要报酬水平（也就是资本成本，WACC或Cost of Capital等）时，收益超过资本成本的多余（剩余）部分，才真正创造了价值。

而资本成本是指投资资本的机会成本。这种成本不是实际支付的成本，而是一种失去的收益，是将资本用于本项目投资所放弃的其他投资机会的收益，因此被称为机会成本。 例如，投资人投资于某个公司的目的是取得回报，他是否愿意投资于特定企业要看该公司能否提供更多的报酬。为此，他需要比较该公司的期望报酬率与其他等风险投资机会的期望报酬率。如果该公司的期望报酬率高于所有的其他投资机会，他就会投资于该公司。他放弃的其他投资机会的收益就是投资于本公司的成本。因此，资本成本也称为投资项目的取舍率、最低可接受的报酬率。

剩余收益的计算公式为：

剩余收益=综合利润-投资额（或股东权益的期初账面价值额）×规定或预期的股东权益必要报酬率（资本成本）

所以，上市企业通过经营战略增大预期未来盈利水平，使之持续超过资本成本率，来提升企业的价值，这样可以使企业净资产在原有账面价值基础上持续增加。假设以5年为期，股东权益的价值就等于当前账面价值与预计未来5年的剩余收益的现值相加。而股票权益市场对一家上市企业的定价核心规则就是股东所赚的利润能够超过资本成本，这时这家企业的权益价值就会高于其账面价值，出现交易溢价。所赚利润超过资本成本越多，越久，溢价水平就会越高。

所以，假设市场资金流动性属于中性，这时超低的市净率和超低的市盈率并不会让处于低价的股票上涨，而超过资本成本的剩余收益越多，越持久，才是决定股价上涨的核心。

但股票这种证券的资本成本是如何计算得出的呢？说其中最简单的一种，股票这种证券其实就是一种债，或债券，而且是非常差的债券，排在国债，优质公司债券，甚至普通公司债券之后。股票实质上就是一种垃圾债券，因此风险溢价就高，对应非常高的债券收益率。优质股票的收益率或cost of captial都在8%以上，10%属于正常情况。所以，股票价格处于高位，对应的收益率就低，如果高风险的股票收益率都不如无风险的国债收益率，这时投资者就会抛售低收益率的股票，买入无风险的高收益率国债。每次利率上升到一定程度股票市场一定崩盘就源于这个基础逻辑。

回到我看的这家企业，再假设这家企业的资本成本为10%。去年年报显示净资产收益率（不扣非）是13.16%，这还是在产品价格大幅下跌，行业形势特别困难时取得的。这里的剩余收益率就是3.16%。假设产品下降周期结束，价格开始大幅回暖，可以预期净资产收益率将会大幅回升到前期最高水平20%或25%以上，这样的剩余收益率将达到10%-15%。

这种预期将会促使市场对该企业重新定价，股价将会大幅上涨并回升至历史价格高位甚至更高。

那么这样的预期可以让我们现在就做出买入决定吗？答案是不可以。

六，因为我们还没有仔细阅读过上市公司的年度报告和年度审计报告等财务报告以对上市公司进行风险识别。

王者沃伦.巴菲特说要读一切可读之物，尤其是财务报表和年度报告。投资应当从这里开始。他的成功主要得益于反复阅读上市公司财务年报，年报是他股票投资的主要依据。

智者查理.芒格说，他这一辈子能幸存到现在，还能取得成绩，是因为他一直待在安全的地方，危险的地方从来不去。网球运动员取得冠军不取决于他或她打出多少记绝杀球，而取决于他少犯多少次错误。

而阅读财报实际上是为了证伪而不是证实。

成熟价值投资者需要对控股股东，高级管理层等一众利益相关者的利益取向有着明确的判断。经营性现金流长期为负，资产负债率达到80%以上，把股权的98%都质押是一个有理想，目标明确，行动果敢企业家应该有的财务行为吗？而财报会告诉投资者主要利益相关者的利益取向到底是在哪里？是上市圈钱还是专心发展，一目了然。

已经有足够多简易朴素但极具智慧的会计公式能够帮助投资者在读年度报告和审计报告时准确辨别风险。而审计报告里也隐藏着无数真实细节，抵押贷款的抵押物到底是什么都可以知道。而且人类自觉大体都敏感准确，只要认真读财报马上就能感知自己在看一家什么性质的企业。

读财报时每家上市公司（无论是绩优股还是垃圾股）都会对公司中期，远期战略发展做出详细描述，都非常正面，积极，可持续。但是只要把把这些战略与过去五年现金流量表，资产负债表，审计报告结合起来一起看，会对上市公司的愿景和具体财务行为是高度匹配还是严重背离有着清楚的认识。如果投资者自身也从事经营管理，对这块的感知会更加准确。

商业模型多种多样，无论上市公司把自己的商业模式鼓吹的多么天花乱坠，最终结果的体现方式都一定是，是否是优异的经营性现金流表现，负债的目的及其完全可控性，是否是优秀的ROE比率或ROIC比率，或优秀的公司权益自由现金流与股东权益的比率，或者相反。

去年年初读过一本书《利率史》，对投资的帮助很大，读完后如获至宝。说些题外话，这本书英文书名叫《The History of Interest Rate》，其实翻译成《利益史》也不会有一点问题甚至更准确。人类历史难道不就是人类利益分配史或争夺史吗？哪一次革命（无论是科技的还是暴力的）最后涉及到的核心，都是利益分配或利益再分配。财报基本把上市公司及其控股股东的利益取向进行了清楚阐述，或明或暗。而西方语境里需要成百上千字才能表述清楚的“利益”二字，来到东方语境里八个字就表述清楚了，“金用火试，人用钱试。”

在仔细阅读完年度报告，审计报告，百度过公司各种新闻，上过公司官方网站，就差去上市公司访问时，你已经确定这是一家财务安全可控的优质企业，那么可以再确定现在的价格就是最低买入价格吗？答案是还没有！

七，现在让我们来到股票价格本身的分析，也是数据分析的一种，通俗称之为技术流。（通过数据分析与心理分析预测价格未来走势的方法）。看看我们能否通过技术流工具来进一步印证目前的价位是不是以后的最低价位。

但是技术流的工具非学院派，非正统，很多顶级价值投资者（沃伦.巴菲特，霍华德.马克斯，查理.芒格等），金融专业从业者，大学教授对这类工具嗤之以鼻。但在现实生活中，技术分析却拥有众多拥趸，而且流派众多。

我的观点是怎么去用，价格分析短期数据都神神叨叨，但长期数据的准确率，胜率都非常高。如果学会和价值投资里财务分析，历史数据分析的工具一起用，互相匹配，互相印证，得到的结果就是正确率，胜率都会非常不错。这里先介绍两本技术流大佬写的大部头，都是技术分析领域内的最经典之作。

第一本是美国人罗伯特D.爱德华兹上个世纪1948年的著作《股市趋势技术分析》

第二本也是美国人写的，马丁.普林格上个世纪80年代的著作《技术分析》。

两本书差不多80万字，我看过几遍，受益匪浅。但是沃伦.巴菲特说“只有傻子和偏执狂才会去猜市场的顶部和底部。”　我不是傻子，但的确在自己感兴趣的事情上面具备偏执的性格特征。

我有一个习惯，每次出现错误一定要找到原因，即使暂时找不到，也相信并不是原因不存在，而是肯定有些知识或有些事情我还没有了解。我虽然不傻，但明显也不太聪明，犯的错误不少，幸运的是偏执每次都帮助我找到了错误原因，而找到原因后，个人习惯是再系统了解root cause以便举一反三。结果长期下来竟然给我找到了两到三个长期技术分析工具来帮助判断确定股票价格真正的底部。这里就介绍其中一个。

这里介绍一个很少有人注意，关心，使用但长期角度而言准确率却出奇高的工具。Technical Indicator—CCI。CCI的全称是Commodity Channel Index，称之为顺势指标，也叫商品路径指标，是超买超卖指标的一种，也是市场情绪指标，长期数据的准确率非常棒。

CCI指标是美国人Donald Lambert上世纪80年代提出的，是一种比较新颖的技术指标。它最早是用于期货市场的判断，后运用于股票市场的研判，并被广泛使用。与大多数单一利用股票的收盘价、开盘价、最高价或最低价而发明出的各种技术分析指标不同，CCI指标是根据统计学原理，引进价格与固定期间的股价平均区间的偏离程度的概念，强调股价平均绝对偏差在股市技术分析中的重要性，是一种比较独特的技术分析指标。CCI指标是专门衡量股价是否超出常态分布范围，属于超买超卖类指标的一种,但它与其他超买超卖型指标又有自己比较独特之处。CCI指标波动于正无穷大到负无穷大之间，因此不会出现指标钝化现象，这样就有利于投资者更好地研判行情，特别是那些短期内暴涨暴跌的非常态行情。

还是举例说明吧，先附一张上证指数的季度K线走势价格图并匹配以季度级别的CCI数据。

我们会发现，每次上证指数熊市，指数下跌到大的底部区域时，季度级别的CCI指标曲线超卖值也达到极值，在到达极值后CCI曲线开始调头后的3-6个季度（9个月-18个月）上证指数将会开始一轮新的上涨。所以，耐心极其重要。

这个季度级别的CCI数据还有更多不一样的观察角度。

2005年6月份上证指数跌到998.23点到达大底，当时CCI超买超卖的季度数据极值达到了-190.81后曲线开始调头并开启一轮波澜壮阔的牛市。

那么现在这家上市公司的数据体现又是怎样的呢？

我们可以清楚看到这家上市公司季度级别超买超卖的程度-110.26和上证指数到达大底时的超买超卖程度-190.81相比远远不够，同时CCI曲线完全没有调头的迹象而在继续往下探底。而另外的长期技术分析工具得出的结果与此一致。

最后结论我想已经清楚，综合财务分析，历史数据分析，技术流长期工具分析，市净率2.26倍，10.59的真实市盈率（EV/EBITDA）虽然已经低估，但仍然还不够低，还不够有吸引力，投资者还需耐心等待，以期待更低的买入价格和更优的风险-投资比率和CCI曲线达到季度超卖极值调头往上的时刻。

八，不仅如此，成熟价值投资者还需等待商品市场价格经过长期下跌后最后来到底部区域。这就回到文章开始的时候，观察历史上的三轮该产品价格周期，商品价格底部反转通常伴随着商品价格持续低迷，生产方亏损时间长，通常持续半年以上，而且亏损幅度大。本轮产品周期下行，生产方亏损不到 4 个月，价格底部反转的条件尚不完备，市场预计价格将继续底部震荡或进一步向下寻底。

这时问题来了，产品价格周期底部区域有些什么样的特征？我去查了查前两轮周期底部时的新闻，总结为，第一，生产方需要忍受长时间大面积亏损，鉴于这一轮价格下跌迅猛，而且产品进口还会大幅增加，这样即使生产方减少产品生产，市场总供给数量不会减少甚至还会增多，这样亏损时长可能会比以前延续更长。第二，一些生产方没有预估到产品价格下跌的剧烈幅度，在产品高位时借贷扩大生产，而后无法还贷，破产造成市场自动出清，而现实当中出清时的新闻都极其残酷无情，这里不举例说明。

那么等到价格到达底部区域时，生产方已经大面积亏损且时长较以往大幅增加，同时残酷无情的新闻开始不断出现在媒体上，价格再也跌不动，就是真正的底部区域。

九，如何应对买入陷阱。

最后综合财务分析，历史数据分析，技术流长期工具分析，行业状况分析，冷酷新闻开始不断出现在媒体上，假设价格跌到了每股净资产1.74倍后不再继续下跌，季度CCI指标也开始调头，最后可以确定1.74倍的PB就是这次熊市以来的最低价格，但是可以进行一次性买入吗？答案是不可以，投资者需要避免买入陷阱以避免一次性买入后被套，虽然被套空间已然不大，而且概率也不大。

原因是投资者仍然需要面对各种突发情况，比如底部区间市场突然恐慌，比如控股股东觉得1.74倍PB的价格仍然过高，希望在每股净资产附近增持，所以故意放出大的利空消息以把股价继续下打以便增持等。

如何避免买入陷阱就成为一个课题。成熟价值投资者的方法是分期分批逐步每月买入，买入时长控制在6个月，而且股价到达真正的底部区域后会在低位随机游走很长时间，投资者买入时可以做到闲庭信步，游刃有余。

即使投资者着急一次性买入后真的碰到买入陷阱，因为前面严格且系统性的筛选过程已经过滤掉绝大部分风险，就是被套也会控制在适当比率比如20%-30%左右，所以耐心等待后面价格涨回来即是。

最后，这就是我认为成熟价值投资者应该坚持的投资买入判断标准框架，分成九个部分。

一，行业发展趋势及买入初始标准（始终坚持人弃我取原则并且耐心等待）；

二，大股东大幅增持，国家队大幅买入，及公司大额回购股票做员工期权奖励标准；（始终观察上市公司内部人士，利益相关者和国家队的行动）；

三，市净率及净资产收益率，现金流买入判断标准（始终坚持买入标准在至少2倍市净率以内，过去五年净资产收益率每年平均达到10%及以上，经营性现金流必须始终保持大幅净流入。优质成长股标准需要另议并作出适当妥协，但仍需坚守保守投资原则）；

四，狭义市盈率P/E及广义市盈率（EV/EBITDA）买入判断标准（始终坚持广义市盈率必须低于10以内或至少接近10，如果狭义市盈率也能达到这样的水平，就更佳。优质成长股标准需要另议并作出适当妥协，但仍需坚守保守投资原则）；

五，企业在困难时仍然能够取得超过资本成本的收益率，并且在可预见的将来剩余收益率有确定机会继续大幅增长而且可以持续时间很长。

六，始终坚持仔细阅读上市公司年度报告与年度审计报告等财务报告以对公司进行风险识别，让自身处在安全区域。

七，技术流长期价格分析判断标准（始终坚持以会计分析工具为主，技术分析工具为辅做分析的主导原则，始终坚持两种工具得出的结论必须保持一致的原则，如不一致，就继续耐心等待直到保持一致）；

八，产品价格真正来到下降周期底部。（针对具有明显周期特征的上市公司，始终需要坚守的原则）

九，始终坚持分步平均买入法以避免买入陷阱。

就这家上市公司而言，真正的买入时机应该要等到明年2019年了。

在仔细分析完这家上市公司后，当买入时机已到，买入后的安全边际确定性又非常高，成熟价值投资者的态度与决定及行动应该是什么呢？

这里借用我非常喜欢的美国男演员马特.达蒙主演的一部电影《Rounders》打比方。马特.达蒙在片中饰演一位赌博天赋极高的法律系二年级学生所经历的一系列非凡遭遇。片中有个场景是这样的。

马特.达蒙的回答就是成熟价值投资者面对一次真正的价值投资机会时应该有的态度及行动。

现在讲讲我自身的一些感受。在不断阅读投资领域书籍三年以后，也就是4年前，我对投资仍然一知半解，预期与实际经常产生大的偏差。现在回头看原因一目了然，是当时还没有找到自己投资确定性的锚。如同一叶小舟，在市场的惊涛骇浪里穿行，有着随时覆没的风险，直到碰到这本书。

这是偶像霍华德.马克斯的著作《投资最重要的事》，经济学家张五常讲价格是准则；这里霍华德.马克斯说建立基本面-价值-价格之间的健康关系是成功投资的核心；他许多最好的交易都是在崩盘期间从不顾价格必须卖出的人手中买进而完成的；他的目标不是“买好的”，而是“买得好”，即使是垃圾股，如果买的足够便宜，也是好投资；便宜货（好货）的价值在于便宜货（好货）不同寻常的收益-风险比率，因此找到这样的便宜货（好货）就是投资者的圣杯；同时耐心等待便宜货的出现而不是四处出击将会是而且往往就是最好的策略。

我把张五常讲的和霍华德.马克斯讲的琢磨了很长时间，越琢磨越有意思，最后哈哈大笑，开心了好久。因为经历了三年之久终于收获了投资领域的“顿悟”！这样就找到了自己投资确定性的锚，并以此为基石，打开了通往成为成熟价值投资者的大门！

还有，如果把股票权益市场比喻成家里的餐桌，利率（资金的价格）和汇率（货币的价格）就是支撑这张餐桌的四条腿（利率代表其中三条，汇率代表其中一条），投资者必须对利率市场和汇率市场的变化在权益市场施加的影响也有着正确的认知，这样投资正确率将会有进一步的提升。

成熟价值投资者所具备的投资买入判断标准框架应该简单清楚，工具齐备且实用性强，始终坚持保守投资原则，对自己的每一个决定和行动所代表的经济含义及行动后或正面或负面的财务结果有着充分的心理准备，同时胜率高。这样，距离成功价值投资者就迈进了一小步！

写了这许多，其实六个字就能把价值投资解释清楚，估值、品质和时机。时机难把握，最重要的是找到便宜的好公司。而价值投资者可以有三个工具箱来应对，一，周期分析（宏观工具）；二，价值分析（会计工具）；三，价格分析（数据及心理工具）

文章快结束时附上一张非常喜欢的照片，私以为这是一位成熟价值投资者应该有的外在表现形式。

最后，以我喜欢的一句话结束这篇文章。“此岸或许艰难，但坚定信念，跨过险滩恶浪，便可到达光明的彼岸。”

继续休假旅行，高兴！