【原】汇川的秘密(一)：隔岸观花

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1、毛利率

毛利率 =（营业收入 - 营业成本）/ 营业收入

毛利率体现的是一个企业产成品的市场价值，相对于原始制造过程所耗成本的溢价能力。高毛利反映了，企业的业务或产品，相对于原材料成本和制造成本，给予了相当高的附加值。

引自《股市进阶之道》

毛利率是一个很重要的财务指标，因为毛利是一家企业利润的起点，并且有可能在很大程度上影响着利润的终点-净利润。

看汇川的毛利率，注意到两件事：

• 毛利率很高。近三年的毛利均在40%以上，回看2014年毛利可以达到50.23%。这在制造业来讲，算是一件很厉害的事情了。

• 毛利率呈逐年下降趋势。14-15年的毛利率分别是50.23%、48.47%，从数字来看，近五年的毛利率一直在下降。14年至今，毛利率下降了将近10%。

当我们看到一个公司或者某个行业的毛利率非常高时，我们需要去分析，看其背后是否具有某种稀缺的东西，并且要持续跟踪稀缺资源有没有随着时间而发生变化。

这种稀缺资源可能包括：行政许可、独特的技术、网络效应或规模效应、原材料、品牌等等。这是投资者需要关注的核心问题。

引自吴小生读财报《毛利率的秘密》

汇川的毛利很高，说明其产品市场竞争力较强，产品价格相较于产品成本有较大的附加值空间。但横向观趋势又发现，毛利率逐年下降。因此，后续分析应该着重思考：

• 汇川具备何种上述而言的稀缺资源，以支撑与制造业平均水平相比，如此高的毛利率；这种稀缺资源是否具备壁垒效应，以阻止潜在竞争者的进入？

• 毛利率逐年下滑是什么原因引起的，是否是由于其背后的稀缺资源，随着时间发展，优势不再所导致的？

用普通话来讲就是，我们发现汇川这个人很厉害，但同时又发现，他每年都变得，没有上一年那么厉害。

这个时候我们就该纳闷了，这个人练的是什么神功让他这么厉害，又是什么原因让他这几年功力衰退大不如前了。

这种原因是短暂的还是持续的，是否最终会让汇川变得泯然众人矣。

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2、三项费用率

三项费用率由销售费用率、管理费用率、财务费用率三者加和得到。

近三年来，三项费用率保持在平稳水平。细看三个子项目的数据，不得不说，有些颠覆了我对于汇川的认知。

销售费用率反应企业的营销活动和营销网络的构建。

销售费用率占比高，显示出企业的产品或服务依赖于大规模的营销活动和复杂的销售网络，通常意味着企业的产品或服务距离终端消费者较近。

销售费用率极低，有可能是两点：

一，企业在获取客户方面并不依赖于大规模的营销或复杂的销售网络，否则必然导致高销售费用率；

二，企业的业务模式很有可能是大客户大订单，对此的佐证可以看经营性现金流占净利润的比重，因为大客户大订单类型的模式通常导致较差的现金流状况。

引自《公司价值分析案例与实践》

上述两种情况，销售费用率占比高的企业，如格力，直面终端消费者，销售费用率18.75%；销售费用率占比低的企业，如立讯精密，第一大客户营收所占比重高达44.85%，第二大客户营收所占比重9.07%，典型的大客户大订单模式。

汇川的销售费用率，保持在9%上下的中等水平，不高不低，介于格力与立讯之间。与汇川的状况相符，单一客户营收比重均在10%以下，并且业务不直接面向消费者。

看管理费用率，这个指标占比较高，17%上下的水平，占三项费用总和的67%。一般来说，这意味着较高的研发费用支出。

带着这个推测深入到管理费用内部去，发现研发费用占到整体管理费用的大头。将管理费用率拆分出研发费用率，16-18年的研发费用率分别为10.53%/12.4%/12.12%，分别占当年管理费用的64.53%/67.63%/70.92%。

由此印证了前述推测，高管理费用率背后对应着高研发费用率，反映出汇川的产品具备技术密集型的特征，需要持续高强度的研发。

后续分析中需留意，连续高强度高投入的研发，是否能够真正转化为利润，毕竟企业不是研发机构，企业设立的最根本目的是赚钱。

颠覆我观点的地方在于，之前觉得汇川是市场驱动型，但看到销售费用率和研发费用率，汇川应该是研发驱动型。以为汇川是跑市场的，结果人家是搞科研的。

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3、固定资产比重

看到这个数据的那一刻，说实话，着实被惊吓到了。你能想象吗，汇川作为制造业行业的公司，固定资产占总资产的比例居然只有8%上下，这完全是一个轻资产类型公司的水平啊。

关于这个指标的两种可能性：

• 该企业确实是轻资产，不需要厂房和生产线作为扩张的基础。但从经验来看，典型的轻资产模式大多强调高无形资产，而高无形资产的基础是差异化，差异化的体现是高净利率。

• 该企业其实也需要大规模的固定资产投资，但流动资产占整个总资产规模的比重较大，因此固定资产占总资产的比重就会被拉低。

引自《公司价值分析案例与实践》

以我们对于汇川的理解，汇川属于第二种可能性。

翻看18年的合并资产负债表，应收票据和应收账款合计34亿，存货12.6亿，其他流动资产19.55亿，固定资产8.85亿。固定资产的比例被大规模的流动资产摊薄了。

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4、净资产收益率

终于说到最核心、最关键的指标了，净资产收益率，常言道的ROE，这个是巴菲特最为注重的指标，反应的是股东所投入净资产的盈利能力。

假设，你有一家公司，净资产100万，今年净利润20万，那么ROE就是20%。假设20%的ROE可以一直保持下去且后续不再新增投入，那么你最开始投的100万就会以每年20%的速度复利增长，4年后就会翻倍变成207万。

如同你买了一款理财产品，年化收益20%，复利计息，这个感觉是不是很酸爽。你会想，这么好的事情，ROE能不能再高一些，赚钱快点总是没毛病的。

不好意思大姐，ROE20%已经很给面子了，要知道ROE15%就已经干掉一大批公司了。即便是在公司质地较为优良的上市公司里，能达到ROE15%水平的也是凤毛麟角，都是班里的尖子生，未来要考清华北大的选手啊。

引自《老葛说事》

回头来看汇川，近三年的ROE维持在19%上下，不错，优秀。但是仅仅凭数字，很难反应出背后的故事和变化趋势。

根据杜邦分析将ROE拆解：

ROE = 销售净利率 X 总资产周转率 X 权益乘数

权益乘数 = 1/(1-资产负债率)

销售净利润率反映的是公司单位销售收入所能带来的利润率，体现业务的利润丰厚程度。

总资产周转率反映的是公司总资产转化为销售收入的能力，是公司对资产运营水平和效率的体现。

权益乘数是公司利用外部资本放大经营成果的能力，是资本利用是否聪明的体现。

根据这三个指标，可以大致将企业按经营特性分为三类：

• 高利润低周转，代表性行业如医药、软件、奢侈品、高端制造、商业服务业等

• 低利润高周转，代表性行业如零售、家用电器、低价食品、低端制造业、建筑施工等

• 杠杆型，代表性行业如银行、房地产、券商、保险等

引自《股市进阶之道》

举几个例子来感受下：

高利润低周转，俗话说就是“三年不开张，开张吃三年”。夸张来讲，东西卖的贵，稍微冲一下销量今年就吃喝不愁了。

贵州茅台就是典型的例子，更让人佩服的地方在于，在已经很厉害的情况下，其销售净利率和总资产周转率还在逐年提升，结果就是其ROE从16年的22.94%提升到18年的31.20%。活生生一部印钞机，并且印钞速度还在逐年提升，老葛我是大写的服啊！

低利润高周转，就是通常讲的薄利多销。单位营收赚的少，那就提升效率，多卖，卖的多挣得多。

了解了指标含义后，看汇川的表现。

在权益乘数基本不变的情况下，总资产周转率的提升，弥补了销售净利率的下降，使得ROE最终看起来略有波动，基本维持不变。但总资产周转率的提升未能完全覆盖销售净利率的下降，使得ROE18年较16年降低了1.07%。

翻阅18年年报发现，新能源和轨道交通（以下简称汽车业务）业务的毛利率下滑严重，由16年的45.53%下降至18年的28.46%。变频器类、运动控制类、控制技术类、传感器类、其他类等其他业务的毛利率虽均有下滑，但仍在综合毛利率之上。

因此，可以判断汽车业务的毛利大幅下降是引起综合毛利降幅较大的主要原因。

考虑到汽车类业务属于低利润高周转的业务类型 (例如上汽集团，近三年平均销售净利率5.61%，近三年平均总资产周转率1.28)，所以实际上汇川已经不再是当初那个单纯做通用自动化业务的汇川了。

汇川目前具备两种生意特性，高利润低周转的通用自动化业务，和，低利润高周转的汽车业务。后续分析有两点需要着重注意一下，通用自动化业务的毛利率变化情况和趋势，以及汽车业务的发展情况。

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5、利润质量

什么叫利润质量？

老王有个包子铺，某天接了一个大订单，需求1亿个包子。老王赶工赶紧做完了，报价1块钱1个，成交。假设包子铺是老王单干，除去面粉、肉馅、蔬菜等材料成本，其余什么成本也没有。单个包子成本5毛钱，净利润50%。但是，客户一年后付款，老王在一年之后才能收到1亿元。

你觉得老王会开心吗，我相信不会的。尽管老王的账面数据很漂亮，逢人便可以吹嘘，营收破亿，净利50%，净利润5000万。但是，老王很可能撑不过下个月，因为面粉厂、蔬菜厂、肉馅厂天天都在追着老王要债。

以上，典型的利润质量差。俗话说得好，不以经营现金流量净额为目标导向的净利润都是耍流氓，中看不中用。

利润质量的三重境界：

• 第一重：款到发货，例如茅台

• 第二重：一手钱，一手货，货到付款，例如去各种餐馆吃饭

• 第三重：赊销，例如各种应收账款

汇川属于第三重境界。

简单翻看一下现金流量表，会发现虽然利润规模增长了，但经营活动现金流量净额并没有跟上。16-18年净利润分别为9.8亿/10.9亿/12.1亿，分别对应经营活动现金流量净额4.2亿/4.9亿/4.7亿。

营收方面，新增5.5亿应收，且基本上全为应收账款。应收票据减少0.4亿，预收款减少0.59亿。综合计算得到，18年有5.69亿的回款不足。

后续应着重留意利润结构和含金量情况，分析为什么利润增长却并没有带来相应规模的现金流量。或者用普通话来说就是，钱，都去哪了？

这个问题很关键，留待后续详解。

PS：以上均为老葛一家之言，如有理解不当或错误之处，万望见谅并欢迎交流探讨，TKS。