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茅台又新高了，为啥茅台近40倍市盈率还受追捧？而市场对不到5倍市盈率的银行股热情度却不够。 下面聊聊加力投资君（公众号：加力投资）个人对茅台和银行股估值差异的认知。 一、商业模式差异 如果只能一个指标衡量一个公司盈利能力的话，巴菲特选的是roe（净资产收益率）。 影响roe的因素是毛利率、财务杠杆（权益乘数）及周转率。 高roe简单可以归类成三种： a、高毛利率（贵州茅台模式，毛利率长期持续在90%+）； b、高杠杆（银行模式，高负债，利用合理负债息差放大自有资金利用率）； c、高周转（超市模式，薄利多销，存货周转率高）。 世界上有无高毛利高杠杆高周转的三高商业模式存在，貌似没有，制毒贩毒算么？ 同时高毛利率高周转的生意模式是否能稳定存在？老干妈？至少高端白酒不是（高端白酒从生产酿造到销售要经历数年，绝对属于低周转率） 高毛利模式重点考量是否会被竞争对手复制，造成毛利率不可持续性； 这点贵州茅台2001年上市以来持续保持平均毛利率在90%以上，经受多年考验，表明其可持续性。 高杠杆模式考量风险管理，资金成本优化和偿债能力。这点银行业有不少劣迹，如曾经银行业的代表花旗银行兵败2008年金融危机。这也许造成市场对银行偏低估值一个因素。 高周转重点考量管理能力，资源调配和执行力等。 这个商业模式健壮性看，茅台的高毛利模式显然优于银行的高杠杆，理应享受更高估值待遇。 举个简单例子。 假设这次疫情非常严重。由于茅台的高毛利，茅台可以降价出售，由于高毛利利润空间大，少赚些不至于亏损。就算极端情况，大不了今年不卖，等疫情好了再出售，高端白酒存货好处是不贬值，反而升值。 而银行则完全不同，疫情严重很可能导致经济恶化，碰到大面积的坏账呆帐，好点辛辛苦苦几年赚到利润回吐，极端情况得落到资不抵债地步。 二、评估盈利难易差异 简单来说，茅台生意模式简单易懂，且好跟踪好评估，属于相对明牌，高确定性。 银行生意模式影响变量更多，不好评估和预测，确定性相对差。 具体如下： 茅台：主业很单纯，就是生产茅台酒系列酒和销售这些酒。 那么关注点很简单，就是每年生成多少酒，酒销售行情如何，能卖多少酒。 具体点就是每年生产多少基酒，酿造多少成品酒，由于生产工艺酿酒周期固定，预估偏差小。 至于茅台酒每年涨价多少，也能跟踪市场行情做偏差较小的推测。简而言之，一个小学毕业掌握四则运算能力的投资者抓住生产和销售行情就能毛估估推算茅台未来的业绩。  银行：虽然主业貌似很简单，靠存款利息和贷款利息的差价赚钱。但是谁能够说得准几年后的货币政策利率走势，事先预估利息差。 光说贷款端，谁能打包票这些贷款客户的质地真的那么好，抵押物不会贬值，面对一些经济危机之类黑天鹅不会出问题。就更别提银行其他各种创新业务和表外业务了，跟踪起来费劲费力也难看懂。 当然可能比保险业好点，保险业的赔率真的合理?投资标的和策略真的合理？脑里总有各种疑问，看懂的门槛高难度大。 老巴的只跨越一尺栏杆的思想很朴实，就是买看得懂，简单有确定性的公司。 冯柳也说过：角度比深度重要、简单比复杂有效，当我们觉得需要深度和复杂才能解决问题的时候，有可能只是找错了问题点。 从这个角度，茅台估值也应高于银行估值。当然在A股里，有不少不易懂玩弄各种概念的公司行业比简单易懂的估值要高，大概是“聪明”的A股股民'更偏爱高栏杆的智力挑战'。 可关注公众号： 加力投资 获取更多茅台估值和持仓观点。 三、上下游的地位差异 茅台酒独特属性和产品差异化造就它在上下游绝对强势地位。而银行的产品服务弱差异化则在地位逊色太多。 听过有很多非茅台不喝例子，却很少看到非得去浦发银行开户，不去交通银行的。 高端白酒本身在酒层面就有大差异化，不同人不同味蕾不同口味偏好。而且茅台在人情社会里还是社交刚需硬通货，集快消品、奢侈品、刚需品、金融品多属性为一体的奇葩存在。 茅台原材料是高粱等普通粮食，这些普通无差异化的粮食只有通过茅台酒厂才能转化成“金子”，自然在跟上游谈判桌上茅台是可以随时拍桌子的那一个。 由于茅台出厂价和市场零售价的巨大价差（出厂价969元，市场价2200元），只要有办法以出厂价拿到茅台，拿到市场去卖，就能获得暴利。在这稳赚不赔、利润空间大的好买卖面前，经销商们当然是排队挤破头来求茅台公司。（这算不算是一种另类的国有资产流失...） 一般公司都在促销产品，而茅台却在限售；一般公司都在各地找经销商合作，而茅台则在审批和优化经销商。下游地位之强势可能只有一些特殊垄断机构可媲美。 银行的处境则不一样，你去银行柜台应该能感受服务态度到比十几二十年前要好太多。因为客户选择多了，客户更强势了。  四、护城河和所处行业竞争格局差异 这块就不赘述，茅台有深厚护城河（独特工艺只有在茅台地区才能酿造，品牌心智等）。而银行的护城河薄弱不少。 护城河的差异和行业不同特性，导致茅台不需要打价格战，而银行间竞争相对激烈很多。 五、员工犯错空间差异 从茅台核心业务来看，生产和销售茅台酒和系列酒的犯错概率较低。 虽然茅台制作工序繁多，且很有讲究，但生产工艺基本固定，生产环节流程固定，可以明确的量化管理。保证安全生产和品质控制难度相对小。 销售环节，由于长期以国酒认知占据消费者心智，营销压力和难度小，供应商排队打款，业务难度小，难度小犯错概率也小。 当然由于巨大出厂价和零售价价差存在，天然存在利益输送的寻租空间，这方面犯错概率高。 但这块肥肉本来茅台也没有拿来自己吃，犯错后果只是本来应该A经销商吃的，结果给了B，对主要销售业务大盘子影响幅度很小。 而且茅台也逐步提高直营直销比例，这块肥肉逐步也自己拿来吃点，进一步压缩这个犯错空间。 同时也可以看看茅台最近19年年报，以及最近的茅台高层讲话精神，安全生产，保障品质是狠抓的，也不搞多元化，相对犯错概率会小。 反观银行业务，光是风控那块就让人头疼。就别提各种创新业务之类，估计好多业务连银行内部员工老总都没摸清楚。而且很多业务和政策与时俱进，需要不断学习提升，难度不小。 就拿最近来说，前脚中国银行原油宝事件，紧挨着后脚来了个中信银行泄露池子的个人银行流水给签约公司笑果文化。 这些员工不专业管理，导致不必要赔偿，幸好是影响业务大盘比例很小。 但如果下次比例大暴雷也是有可能，你不能保证你的管理层你的员工不犯这些错误，作为二级市场的银行股东们这块很有无力感。 六、利润含金量差异 茅台先收钱后发货，赚得是真金白银，利润含金量超高。 银行利润含金量相对茅台低，毕竟赚到的钱需要在投进去运转（钱对于银行行业是生产资料，之前不少银行经常增发补充资本金）。 而且利润质地到底咋样，真实坏账率多少，隐藏和调节了多少利润，赚到的钱里哪些是真正可以自由支配利润，都得仔细考量，反复看财报各种推敲。哪年来个不利政策，或风控捅个大窟窿，利润有可能就被吞噬。 大白话表述是，茅台赚到利润是可以通通放进股东口袋，不影响明年公司经营。而银行赚到利润，一是不能都放进口袋，二是口袋里的钱还可能被要回去支援公司业务发展对抗行业竞争。  七、市场稀缺性差异 从买卖方角度，稀缺性也是其中一个因素，银行股众多，高端白酒就几家，市场投资品种供求也不均衡 小结 上面扯了这么多，茅台和银行估值差异归根到底最核心还是在确定性差异。 为什么有大把人定存1.5%的1年期定期存款（相当于67倍市盈率估值），因为他们对今年存进100块，明年可以取出101.5高度确信。 同理，茅台生意模式简单且持久。业绩预估相对稳定和好把握。所以市场愿意给高溢价（且愿意厮守终生）。 反观银行股，确定性相对差，市场给予更低估值（很可能只是情人关系） 可关注公众号：加力投资 获取更多茅台估值和持仓观点。 当然一旦这些确定性被证伪，或市场对其共识发生变化，估值又是另一番景象。 估值很多维度，当你的认知越深，你越能发现估值偏见，抓住市场偏见，获得阿尔法超额收益。 不过这个难度太大。守正相对容易，出奇太难。那些在茅台上“守正”的人所获得回报也不见得低于那些经常“出奇”的。 |
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