 那这到底是不是一场由美国人或者说由美国资本主导的阴谋呢？我们先放到一边，这种说法最大的问题是它的存在往往是为了论证一个预设好的结论：美联储加息缩表就是要收割世界财富！但是他们的这个论证好像往往又过于的概括，缺少细节和内在机理，甚至充满了各种基础知识上的误解。 作为金融科普类文章，不想论证这些是否是阴谋论，我只想为大家粗略解释一下，所谓“美元回流”到底是什么意思，为什么美元会有回流？这对世界经济有什么影响？更重要的是美联储加息缩表是否真的可以制造美元回流来对其他经济体造成伤害，因为只有理解了这些基础、底层的知识，你才能够判断那些吓人的逻辑是否讲得通。更重要的是这对于我们的投资有什么影响，该如何应对。 当我们在讨论美元回流的时候，其背后真正的意思是在说资本在国际上的流动，而这个回流是指以美元为主的国际资本从世界其他地区流向美国，那为什么是美元而不是其他货币呢，那就是因为现代国际金融市场还是以美元作为国际货币作为主要流通货币。 那为什么美元会回流呢？那以及美联储在里面扮演什么角色呢？想要回答这些问题，我们需要先理解到底什么是国际资本，国际资本可以分成政府官方资本和私有资本，我们所讨论的“回流美国的美元”其实就是私有资本。“私有资本”，又可以分成三大类，FDI、 FPI以及 Other Investment 。  一、什么是私有资本 FDI意思是“外资直接投资”。这个很好理解，它就是外资直接投资或者说控股国内的一家公司，比如说特斯拉在中国建厂就属于直接投资，那这种投资可以是全资或者说是合资，其重点是外资具有某种控制权，很显然。这种投资周期很长，流动性很差。毕竟特斯拉不会以为某些国家的某些政策直接选择突然从上海撤厂，这很不现实。 FPI意思是“外资投资组合”，意思就是外国资本以投资组合的形式进入到一个国家去购买金融、证券、资产。那从成分上来说呢，它可以分成权益类，比如股票投资，债权类，比如债券投资，说简单点就是外国资本来咱们这炒股和炒债券。 比如Black Rock的一个投资组合产品，它里面包含了新兴国家的股票和债券，这个基金在这些新兴国家眼里就属于FPI。那这种FPI，主要的参与者是机构投资者，类似于Black Rock这样的投资管理公司、保险公司、退休基金。很显然这类资本的流动性会更加的强，对外界条件的反应会更加敏感一些，而我们经常说的这个国际热钱，往往指的就是这个FPI。 Other Investment意思是其他投资，这面里包括很多项目，但是最主要的就是foreign bank loan，意思是外资银行去向目标国发放贷款，这一项，也经常被叫做bank flow，或者说credit flow。贷款往往是美元，原因我们上面也已经讲过。外资银行，把这个美金借给目标国的这个银行金融公司，或者说自己开设的这个跨国分行，例如渣打银行。然后呢，这些机构再把钱借给企业或者个人。这些贷款最终还款的时候依然是美金，所以他们往往被叫做美元外债。  既然有这么多种不同的资本，那理论上，促使他们在国际上流动的原因，以及他们对同一个条件的反应也应该是不同的，下面介绍造成国际资本流动两个最重要因素。  二、导致国际资本流动的主要因素 从整体来说，导致资本国际流动的因素有两大类 Push Factors和Core Factors 。 Push Factors是指发达经济体的货币财政政策对资本在全球范围的推动作用，就像现在我们讨论的美联储的利率政策就属于这个Push Factors之一。而其他发达经济体比如欧元和日本的货币政策也会影响全球资本的流动。 Core Factors指的是具体国家本身的经济特点，对资本的吸引力。比如说中国制造业和物流业就很强，就会吸引国际资本来投资制造业、物流业。刚果矿业资源很丰富就会吸引很多国际资本，尤其是中国资本的进入。当然除了这些因素，很多具体的例如政治、汇率、国际关系以及天灾人祸都可以影响资本在全世界的流动，而且虽然国际资本大部分是美元资产，但是欧元日元甚至是人民币的资本，也占到越来越大的比重，在影响着地区或者说全球的资本流动。 综上所述，资本流动其实是一个非常复杂的系统，美联储的货币政策也只是其中的一个推动因素而已，而至于它的推动作用，是不是像所谓收割论说的那样占到主导地位，咱们先不着急讨论。因为想要全面理解这个问题，我们必须要知道美联储的货币政策是如何影响国际资本流动的。  三、美联储的货币政策如何影响资本流动 （一）加息减息政策的影响 首先，给大家举一个例子：假若，阿根廷的基础利率是6%，美联储的基础利率是1%，现在我把钱存在阿根廷的银行，那岂不是光靠利息都很赚。但我有了个更好的主意，那就是从美国的银行用低利率贷款，然后把钱借给阿根廷的银行，到期之后换成美元再还给美国，这样我岂不就是空手套白狼吗？没错，这确实是真实存在的，被叫做“套息交易”。其实国际上经常被这么使用的是日元，以后我会再写文章介绍。 到这里我们似乎能明白收割论里强调的美联储影响国际资本流动的主要动力之一就是两国的这个利率差。逻辑是这样的：当美联储降息的时候，尤其是历次量化宽松（QE）导致美联储的联邦利率几乎接近于0%（就是我们说的美联储开启印钞机撒钱）。 那美国的资本在国内就会无利可图，会大量的涌入利率更高的发展中国家，新兴经济体，那当美联储加息的时候呢，这资本就会往回流动，这个似乎听起来很有道理。但是啊，这里面有一个问题，美国利率低，资本往高利率的地方跑，很容易理解。但是，就算美联储加息，大多数的时候，它的利润。依然是低于新兴经济体的，那为什么资本会回流呢？就算你借钱的成本增加，但是依旧有利润啊，所以单纯的使用利差这个来解释美元回流就有点过于简化了，实际上美联储或者说发达经济体的这个货币政策对国际资本的流动的传导机制比我们想象的要复杂，从上个世纪五六十年代一直到现在有很多不同的理论解释，那我在这里就分享一种我认为比较好理解的那就是：Portfolio Theory投资组合理论，这个理论的核心就是，利率和一个国家风险的变化会影响投资组合在不同资产上的分配。 我们就继续拿刚才在阿根廷银行存钱的例子来建立一个最简单的数据模型，假如你手上有100美金，现在存美国银行的利息是2%，而存到阿根廷银行的利息是6%，那你会怎么存？显然你不敢把钱全部存到阿根廷，因为风险太高了，高利率对应高风险，天上不会白掉这个馅饼，所以你必须要权衡利差和风险之间的关系，来分配你的投资。 那反过来，美国的银行加息了，为了实现同样的收入，你就不需要冒更多的风险，你就可以降低在阿根廷银行的存款（这个更好理解，假如阿根廷突然发生战争，那么它的投资风险就会大幅增加，很自然的你会减少在阿根廷的投资）这就是基于利差和风险的一个最基本投资组合分配的模型，但是请注意，由于利差的减少导致资本投资组合的再分配，并不代表美元就一定会投资回美国，它完全可以投资到另外一个国家或者资产上，我们刚才举的例子，仅仅是单纯的两个国家的模型，在真正的国际投资中使用的模型要比这个复杂的多。  比如银行经常使用一种叫做VaR（value at risk）的模型来进行风险管理，决定可借款的总量和投资组合的比例。利差，就是其中要考虑的一个因素，但是这个模型不是万能的，它也可能带来严重的后果（很多人认为08年的次贷危机中，var就扮演了很重要的角色，不过这里就不再过多讨论了）。我们已经讨论完了利差对资本流动的影响。 （二）“缩表”的影响 但是当前，我们面对的美联储的政策还有“缩表”。“缩表”可以简单理解成美联储在通过市场手段减少货币的供给量。如果说量化宽松（QE）是美联储在印钱向市场放水，那么缩表就是逆向操作，美联储把市场上流通的钱收回来，这就往往会被“收割论”说成美联储是在回收美元到美国本土，让美国受益，让全世界遭罪。那这个说法是错误的，因为他们在暗示美元总量不变，只是他们所在的地理位置发生了转移，而真实的情况是美联储的缩表能够造成全球整体的美元数量的减少，无论是国际上还是美国国内美元的数量都减少了（那你可能会问美联储咋那么能呢？他说减少就减少我手上的美金，难道就这样被他变没了，那这其实就涉及到了货币创造的机制，尤其是银行部分准备金制度，以后也会为大家分享） 反正，你就记住这一点，美联储缩表你手上的美元是不会消失，但是它能导致银行往外借的钱的总数减少，按照这个逻辑，银行能往外借的钱减少了，那么无论是借给美国本土的美金还是流向世界，其他国家的美元都会减少，这就是为什么很多人说缩表很可怕可能会造成美元荒，导致信贷紧缩引发债务危机，那关于这一点呢，我们一会儿会有详细的解读。 四、三种国际资本对应美联储政策的反应 （一）FDI 我们现在已经弄懂了美联储货币政策影响资本流动的基本原理，那我们再回来看这三种不同的国际资本，它们受到美联储利率政策的影响应该是不同的，FDI海外直接投资，很显然更加受到投资目标国本身Pull Factor的影响更大，就像上文说的，特斯拉不会因为美联储加息缩表而决定解散工厂，变卖资产从中国外逃，那如果这样干的话那就亏大了是吧？那这就是为什么各国政府更加欢迎海外直接投资的原因之一。 （二）FPI以及Bank Flow 美联储利率的调整，其实是对Bank Flow以及FPI当中的债券类的这个资产的影响更大，因为他们的本质都是债务，对利率最为敏感。而这些债务资本净流入的减少，或者说回流往往会给投资目标国带来信贷紧缩甚至是债务危机。这就是收割论对美联储的核心批判之一，还记着我们刚才说到Bank Flow里国际借贷的形式吗？外国资本把美金借给另一国的银行或者金融公司，然后这些银行和金融公司，再把美金变成本国的货币借贷给国内的企业或个人，在这个过程中往往隐藏着几个风险。 第1个风险是最终还款的货币是美金，这就存在着汇率风险。假如这个国家的货币贬值，那么就会导致这些国家的银行和金融机构在还款的时候成本增加，因为这些银行需要把收回来的当地货币变成美金还给外国银行。那资本流出，往往会对当地的货币产生贬值的压力。货币越贬值，还款的风险和成本越高，那么就会有更多的资金撤出，这就会造成恶性循环。 带来的第2个风险，就是这些贷款往往是一年左右的短期借款，很多借款者需要在贷款到期之后，借新债还旧债来维持下去，一旦发生资本流入的减小或者说流出就有可能导致这些企业或者说银行无法获得新的贷款，导致资金链的断裂。 那你可能会问这些新兴经济体的这个银行和企业为啥非要找外资借钱呢？为啥非要借那么多？为啥非要泡沫式的扩张呢？ 答案很简单，当美联储把利率降低到0的时候，钱太多太便宜太好借了，这不仅仅在国际上，在美国国内也是如此，疫情期间量化宽松，美国的各种资产价格疯狂增长就这么个原理。而美联储决定加息缩表减少货币供给的时候，理论上自然会导致美国国内和国际上的信贷紧缩。原因我们已经说过了，那说到这，人家的这种收割论好像是对的，美联储降息放水导致其他国家信贷扩张产生泡沫，当美联储加息缩表的时候就会导致美元回流，造成信贷紧缩产生债务危机，这没问题啊。你还记得我们刚才说的导致国际资本流动的因素有很多。而美联储的政策只是其中的一个吗，那这种收割论的问题就出在了，他们把美联储的政策当成了国际资本流动最重要最具有决定性的力量，那实际情况真的是这样吗？ 五、亚洲金融危机与美联储政策的关系  我们首先看收割论里经常用来做例子的97年，亚洲金融危机。这是受影响最大的亚洲四国在90年代的资本流入统计，我们能看到FDI（外国直接投资）跟我们说的是一样的，变化不怎么明显，而FPI的变化也没那么夸张，变化最大并且也是给这些国家造成灾难性后果的就是这个Bank Flow，也就是我们说的代表外国贷款的大量外套，那导致这些国家出现我们上文解释过的债务危机，那造成Bank Flow资本外逃的罪魁祸首是不是美联储的加息呢？ 下面是同一段时间美联储基础利率的统计，1993年，美联储释放加息信号，我们能看到在这段时间呢，出现了短暂的资本外流，但是很快的就又变成了资本净流入，在93~95年期间美联储一直在加息，但这些资本不仅没有外逃，甚至加速流入这亚洲四国。从95年之后美联储进行了少量的降息，然后一直稳定在一定的区间中间，中间没有突然的变化，但是97年爆发了亚洲金融危机，大量的这个Bank Flow资本外逃。这并不符合所谓的美联储加息导致美元回流收割其他国家的理论，实际上在危机发生之前最先大量外逃的是日本银行的资本，然后索罗斯和其他的基金开始做空一些国家的货币进一步触发资金外逃。  从我们现有的数据上来看，在这场危机中美联储的加息并不是起到决定性作用的，这些年学术界关于美联储的这个政策，对新兴经济体的这个影响，也有非常多的研究和统计，大多数的研究都发现美联储的政策有影响，但往往是短暂的，并不是决定性因素，而当一个国家经历资本外逃引发债务危机的时候往往直接和这个国家本身的情况有关，比如不规范的金融市场，错误的汇率政策，过度依赖外部债务无限的借贷，甚至是贪污腐败等等。 六、总结 那说到这里呢，确实我们不能否认美国的货币政策会对资本流动产生影响，而有些国家受到这种影响更大，而且在全球存在系统性风险的时候，美联储的政策改变是有可能导致某个脆弱的节点出现问题，这样引发大规模的金融危机，美联储加息缩表也许不是最直接的因素，但是它有可能成为压垮骆驼的最后一颗稻草，我个人认为当前的世界就处在这么一个危险的背景下，个别脆弱的新兴经济体已经开始出现危机，例如欧元区的高负债高、高通胀以及依然宽松的货币政策，更是让人精神紧张。而亚洲各国也分别有需要自己面对的挑战。 但是我们同时也不能否认资本的流入往往会给新兴市场的带来发展的机会。但是我觉得有一点我是可以和收割论达成共识的，那就是实际上真正影响我们全世界的是资本在这个所谓的美元潮汐中的贪婪和不负责，为这个世界，包括美国带来了太多的问题，然而资本却在享受着很多特权甚至不承担后果，然而跟很多收割论的信徒不同的是，我认为即使美元国际货币的地位被取代了，资本会继续做同样的事情，只不过有人希望资本姓美，有人希望资本欧、姓日，或者说姓币。 |
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