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这是新能源大爆炸的第813篇原创文章 看过了光伏胶膜龙二海优新材的三季报，再回过头来看福斯特的三季报，才能真真切切感受到行业龙头的优势，人家是真的强！ 褪去新能源这几年自身所带的光环（当然了，经过了一年多的下跌，光环也褪的差不多了），就行业而言，光伏胶膜并不算多么优秀的环节，甚至可以说很糟糕！ 01 糟糕的行业 光伏胶膜主要用于光伏组件的封装，分为上下两层覆盖在电池片的上下表面，有点像汉堡里的芝士酱层，对脆弱的电池片起到保护作用，延长组件的使用寿命，同时使阳光最大限度地透过胶膜到达电池片，提升组件的发电效率。
由于光伏电池的封装过程是不可逆的，组件的运营寿命又普遍在25年以上，如果胶膜黄变或者开裂，电池也容易失效报废，可以说光伏胶膜直接决定了组件产品的质量和使用寿命，重要性毋庸置疑，但胶膜的绝对价值量又不高，也就占组件成本的4%-8%。 再加上光伏胶膜的产品同质化程度比较高，下游客户优先选择行业龙头，入行比较早的企业具备一定的先发优势，但也就一点，因为就商业模式而言，光伏胶膜并不算一门多好的生意。 上游的直接材料成本占胶膜成本的80%以上，导致了原料的供给和价格波动都会对胶膜的产量和盈利产生巨大影响！ 关键是无论是EVA还是POE，上游供应商都比较集中，主要就是化工巨头，尤其是POE，目前只有几家海外化工巨头能供货，结果就是上游的议价权极强，一般都要求现款现货，甚至有的还要求预付。 而行业下游是组件厂商，我们都知道组件环节的市场集中度也是非常高的，CR5超过60%，而且越来越高，甚至有机构预测到2023年底有望逼近80%，议价权同样很强。 光伏胶膜完全就是苦逼的中游，受上下游合力挤压，这样的行业地位决定了公司的盈利能力相当有限，高利润是别想了，毛利率也就普通制造业的水平。而且由于上游现货现款甚至预付，下游又要押款，行业的现金流普遍都非常糟糕，回款周期也都普遍比较久，属于资金饥渴型行业。 关键胶膜行业属于轻资产模式，固定资产占比通常在5%-15%之间，设备投资额远低于光伏其他环节。 我们都知道规模优势主要来源于固定成本在总成本中的占比，占比越高，规模优势越明显，而胶膜5%到15%的固定资产占比，决定了行业规模优势不会明显，相反，上游原材料在成本中的占比超过80%，甚至达到90%左右，导致了上游的价格波动才是行业经营的重要影响因素，规模带来的那点优势甚至都不值得一提。 技术方面，又不存在什么颠覆性的创新技术，更多的是通过现有产线的技改升级来提升效率、稳定产品的质量，技术也构不成门槛。 总结下来， 光伏胶膜就是一个典型的易扩产、难经营的行业，行业里的老牌企业，也许具备微弱的先发优势，但更多的还是要靠企业自身的努力经营，这也是福斯特能在如此糟糕的行业里经历多次周期屹立不倒、垄断行业半壁江山的原因。 02 福斯特垄断全球一半市场的秘诀 在追踪海优新材的文章里咱们就说过，其实过去的这些年，海优新材的产品单价一直是更高的。
作为市占率近50%的行业绝对龙头，产品单价反而比后排企业更低，那只能说明这是企业主动降价的！ 但因为更低的成本，福斯特的毛利率是明显高于同行的，话说回来，这行业真是苦逼，强如福斯特，这些年的毛利率最高也不到30%，这两年更是不到20%了，也就普通化学产品的水平。行业其他公司就更惨了，今年毛利率更是掉到了个位数，还不如普通的化学产品呢。 福斯特的成本优势，一方面受益于规模效应（但没有很多），主要还是公司具有自制设备的能力，相比同行依赖于生产线外购，更具成本优势。另外也是因为公司与供应商保持着长期稳定的合作关系，在原材料的供给稳定性和议价能力上更具备优势。
千万别小看原材料供应商的优势，上面也说了，胶膜的成本80%甚至90%都是原材料，一旦上游原材料价格波动，很容易对公司的经营业绩产生巨大的影响。 凭借着行业老牌和全球第一的优势，福斯特与陶氏深度绑定，同时与LG、三井均有规模采购合作，原材料的保供能力更强。 就比如现在行业中技术最优的POE，出货主要依赖于谁能拿到更多的POE粒子，福斯特今年就拿走了国内一半的POE粒子供给，凭借原材料供应上的优势，福斯特POE胶膜目前在同业中出货量最大，且性能优异，在透光率、电阻率、抗紫外能力和抗湿热能力上均处于行业前列。 除此之外，福斯特的经营效率和资金优势也是最高的。 受制于行业话语权的缺乏，光伏胶膜行业普遍都有经营性现金流不佳的问题，这又给胶膜厂商带来了巨大的运营考验，福斯特在运营效率上也是更高的，无论是应收账款周转天数、应付账款周转天数、单位资本支出对收入的拉动效应，还是净利润现金含量以及资产负债率等，都要明显好于同行。 这既是公司先发优势的体现，也是公司自身管理水平的结果，后面则随着公司规模和行业地位的提高，逐步形成了良性循环，最终在各方面成为独一档的存在。
现在的福斯特成为了光伏胶膜行业绝对的龙头，垄断了全球一半的市场，就光伏胶膜这种基本不存在技术跃迁的产品，竞争格局基本稳定了，后排企业想要逆袭龙头几乎不可能，只有争夺行业第二的位置。 作为行业龙头，福斯特只要自己不犯错误，就可以持续享受行业大爆发带来的发展红利。 但从另一方面看，已经垄断了全球一半市场的福斯特，市占率的成长空间也不会太高了，要想获得超出行业的增长速度，只能想办法往其他业务拓展，这也是公司这几年大举进入电子材料领域的原因， 主要做的是感光干膜，此前这个市场基本都被日本和台湾垄断了，存在巨大的国产替代空间，目前这块业务的营收占比也就略超2%，还没有明显放量，需要持续跟踪。一旦感光干膜业务开始放量，公司将迎来业绩和估值双击！ |
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