昊苍GG（雪球名）整理的，我觉得框架不错，大家可以学习下框架，过几天删。
光伏行业整体研究框架主要从三个方面来分享，产业链、需求供给成本三大研究要素、投资规律。
一、产业链
1.光伏产业的三大线条
第一大线条是主产业链，包括硅料、硅片、电池组件和光伏电站。
第二大线条是辅材，包括硅料生产用到的金属硅，包括硅片的日常生产材料及金刚线、包括电池片生产过程中用到的银浆，包括组件用到的光伏玻璃、光伏胶膜背板以及边框，包括光伏电站运营的过程中，需要的逆变器、支架、蓄电池等。
第三个线条是各环节生产对应的设备。
2.三大线条核心标的
第一个线条，硅料环节包括通威、大全、新特和保利协鑫等，硅片环节像独立的硅片企业，包括中环、上机和京运通，隆基一方面是算独立专业化企业，同时也向下游拓展，和晶科、晶澳类似，拥有一体化的硅片产能。电池片核心的标的，专业化的企业包括通威和爱旭，那么一体化企业跟组件环节是类似的，主要企业都会做电池，包括隆基、天合、晶科、晶澳，晶晶隆 天合是核心的组件 电池片一体化公司。电站环节，电站运营包括正泰和林洋，然后电站开发的企业像阳光电源做是比较多的。
第二个线条，辅材环节比较重要的是三大环节，玻璃、胶膜和逆变器。胶膜的格局最好，福斯特占比55-60市场份额。第二个格局比较好是光伏玻璃，信义光能和福莱特两家占了50%左右的市场份额。第三大是逆变器，格局也相对比较优势，但是这两年赚的是贝塔的钱，所以阳光、锦浪、固德威、德业，至今都呈现一个比较不错的表现。
第三个线条，四大环节主要设备，主要电池设备这个环节相对来讲关注比较高，因为它是整个推动电池技术路线进步的核心设备。迈为和捷佳的关注比较高，硅片设备里面的晶盛机电也是很不错的一个标的。
以上就是整个光伏产业链三大线条以及核心标的的一个简单的概况。
3.光伏各环节特点
接下来我们对光伏各环节的资产属性、超额收益投资、投资时点进行汇报。我们会从这个环节是什么？这个环节的整个技术属性是怎样？资产属性是怎样？成本属性是怎样？去总结这个行业的特点，以及它的超额收益的来源。
主产业链
硅料
1）环节。这个环节就是把工业硅（说白了就是二氧化硅），然后通过化学方法生成硅单质。当前主流方法是改进西门子法，然后现在研发的方法是硅烷流化床法。改进西门子法占比95%以上，硅烷法占比现在只有几个点。改进西门子法的核心，是将工业硅和氢气生成三氯氢硅之后，三氯氢硅在氢气还原下能生成硅单质，这是一个氧化还原反应。硅烷法是裂解反应，第一步是一样的，工业硅和氢气生成三氯氢硅，但是后面方法是三氯氢硅生成硅烷（氢气 硅的化合物），后续裂解成硅单质和氢气。两种工艺是有些差别的。不管是第一类方法还是第二方法，它在整个主产业链技术中是技术难度最大环节，因为主要是化工提纯的工艺，对应的安全性、技术工艺壁垒、工艺优化的差别还是很大的。硅料工艺的国产化历程是最慢的，光伏主要环节在全球的市场份额产能占比会达到80-90%，硅料相对比较低一点可能接近80%左右，说明海外这些企业掌握硅料技术之后很难被清退，因为新进入者是相对比较慢的。以国内的东方希望为例，16年开始做，目前硅料纯度相比行业低10%，平均纯度水平在95%以上的致密料比例，东方希望只有80 %。所以纯度能够拉开差距，壁垒较高。核心指标可以在纯度环节有所反应。
2）资产。硅料环节的资产比较重，属于主产业链里最重的，1万吨产能需要7-8个亿元投资。投产周期较长，需要一年建设周期，三个月左右的爬坡周期，基本上要一年到一年半左右的时间才有产能产出，容易形成供应错配。
3）成本。成本上的差异，因为是流程化设备，投完之后整体降本比较慢，所以同一时期产能成本差异小，不同时期成本差异大，因为老产能技术可以用在新产能的设计上，会有断电式的成本差异。两大特征，一是周期特征波动明显，是主产业链最大的。二是第一梯队第二梯队成本会有比较大的差距，第一梯队之间差异较少。第一梯队的稳定格局逐步提升。
4）超额收益。这个环节什么时候会超额收益呢？首先，资产的周期性比较明显，在上行周期里面，如果价格上涨，能带来利润高弹性，是比较舒服的投资时点。历史上，包括2006年-2009年，2017年，2020-2021年那就更加明显了，最近像硅料价格到了200 元的历史高位水平，也是给硅料企业带来显著的那种弹性。第二个，硅料企业会赚技术红利的钱，也就是说纯度这一块，对于硅料企业会形成区分。比如在一个单晶硅渗透率的提升过程中，大家对致密料的需求相对比菜花料更高。当菜花料和致密料有价差的话会非常突出，比如90块钱致密料，菜花料可能只有60块钱，所以如果企业的致密料比例更高，就能赚更多的钱，所以这块技术红利也是企业超额收益的一个点。
硅片
主产链格局最优的环节。
1）环节。硅料二次提纯，单晶炉里融化硅料，用引晶进行生长，拉棒拉出垂直的圆柱体，开方之后切成170微米的薄片。
2）资产。投入比硅料轻。
3）竞争。产品是同质化产品，主要竞争在于成本控制。好的成本优势，会带来好的市场份额。比如，隆基，市场份额逐渐提升，核心在于掌握成本优势，2018-2019年，整个的硅片价格持平，但毛利率在逐步向上。靠自身的降本带来盈利提升，进而快速扩展，挤压其它企业。硅料的竞争是品质 成本，硅片的竞争就只是成本。
电池片
1）光伏的最核心环节。硅料、硅片不发电，电池片环节开始发电。P区镀硼形成空穴，N区镀磷形成电子，光照过程中，光生电子形成电流，收集起来进行发电。
PN结有多重技术路线。以前是多晶，现在发展单晶工艺，目前主流单晶Perc，后续在研发Topcon、HJT和IBC技术。
2）生产。光伏产品发电的核心环节，但是生产相对流程化，技术主要凝结在设备上，制造企业之间的差距比较小。技术成熟后，3-5年可以形成规模化生产。整个环节的技术更新迭代很快，是光伏唯一存在技术变革的环节，后续产业降本的核心环节。
3）资产。介于硅片、组件中间，资产偏轻。
电池片不能长时间的在暴露在空气里面，因为氧化之后会损害发电性能，因此电池片的库存周期相对较短。
4）竞争。在电池片设备类似的基础上，竞争核心在于经济化管理，例如转化效率、良率、银浆消耗量的差距，对企业的管理能力有比较高的要求。
5）行业的超额收益来源。一是技术迭代的超额收益，比如19年通威Perc快速上量，达到2毛钱的单瓦净利。二是如果行业短期景气向上，库存有限情况下有价格弹性。
组件
1）环节。主要是把电池片组装起来，搭配胶膜、玻璃、边框来提供隔绝和刚度的过程。
2）竞争。技术上难度比较低，主要在于保障20年使用的可靠性、可融资性，看重企业间的品牌差异。选择公司的原则，除了成本差距以外，还要关注品牌、渠道的作用。
3）超额收益。三个方面。一是组价位于最终端，受到上游成本端的压力较大。比如19、20年高补贴时候，上游挤压较小，组件毛利较高。二是当上游跌价比较多的时候，下游组件因为会提前好签订长单的订单价格，可以享受到超额收益，2015-2016年有这种特点。三是海外溢价更高，海外布局高的企业收益会更高。
小结
四大环节的竞争要素共同点都是成本，硅料环节还要看品质，硅片只看成本，电池片还要看转化效率和技术，组件还要看品牌和渠道。有相同也有不同。各有特点，硅料技术壁垒最高，硅片格局最好，电池片的技术进步最关键，组件的渠道要求最高。超额收益方面，硅料是技术红利 周期向上的钱，硅片主要是成本优势，电池片是技术红利及短期价格弹性，组件赚上游成本压力较低 期货属性上游跌价 海外高溢价的钱。
辅材
胶膜
1）环节。用在组件端，电池片正、背面都要用，主要作用在于抗衰减、保护电池片、抗水浸。
2）技术。技术核心在于配方，能够决定性能，对组件稳定运营很关键。
3）资产轻。
4）成本。90%成本在于原材料，关注原材料供应链管理、原材料采购方式。福斯特、海鸥新材。胶膜上游采用现金结算，下游采用汇票结算，因此对胶膜公司的采购结算管控要求比较高。成本会体现在供应链管理和资金使用上。
5）竞争。配方是基本盘，供应链和资金管理是重要因素。设备也会有差异，比如像福斯特自研设备，效率会更强，对成本优势进行支撑。竞争格局是光伏里最好的，龙一市占率55%-60%。
6）超额收益。投资重点关注配方 设备。投资的超额收益方面，一是胶膜行业阶段性供需紧张，带来价格弹性，比如2020年四季度就是这种情况。二是库存方面，由于胶膜价格占比在组件中比较低，所以价格传导会比较顺利，如果龙一库存有1-2个月，龙二只有半个月，那么龙一就会享受到一定的库存收益，在今年上半年已经有所体现。三是在光伏板块波动的时候，由于胶膜板块稳定性的格局较强，调整会更少，进而带来超额收益。
玻璃
1）环节。生产过程类似硅料，流程是化学性原材料（石英砂、纯碱等），用石油类燃料和添加剂进行融化，生成玻璃，最终切片成光伏玻璃。生产比较刚性，同时期的炉子成本差距比较小，新投建产线后能够带来设备的成本优化。
2）技术壁垒。i）玻璃的透光率要求比普通玻璃要高；ii）成品率，行业龙头能达到85%，平均水平只有80%。iii）产品丰富度上，龙头的薄玻璃占比更高。
3）竞争格局。相对比较好，双寡头（信义光能 福莱特）格局。
4）投资赚什么时候的钱。i）周期向上的钱，类似硅料，供不应求的时候，价格上涨带来盈利弹性。ii）阶段性技术红利，薄玻璃需求好的时候，龙头优势（薄玻璃性能优、生产成本低）可以体现。
逆变器
1）环节。是光伏电站的大脑，把光伏发电获得的直流电变成交流电。
2）产品分类。包括集中式、组串式、微逆。集中式，一个逆变器负责管理一片组件，包含好几串。组串式，只管理一串组件。微逆只管理一个组件。三类逆变器的功率大小不一样。
产品构成，主要是元器件组装之后形成逆变器，元器件包括IGBT、电容、二极管等。未来随着电子元器件的国产化率进一步提高，成本可以继续降低。
3）产品逻辑。类似于组件环节，是To C的环节，也类似于热水器家电。
4）投资逻辑。在19年、20年包括未来23年的投资价值都比较高。技术壁垒不高已经相对成熟，主要在海外PK成本，形成海外替代（中国产品成本低、迭代快）。按照摩尔定律，如果产品迭代够快，可以享受到很多的成本优势。
5）超额收益方面。i）海外降维打击，放量同时赚取溢价，建立品牌渠道；ii）增量光伏需求 存量逆变器替代需求，户用、储能渗透率持续提升带来增量。整体超额收益主要是来自于行业。
小结
辅材的竞争格局普遍比主产业链要好，胶膜的龙一福斯特55-60%市占率，光伏玻璃是双寡头，逆变器是景气度最高的阶段（海外替代 户用/储能渗透率提升）。
4.总结
从资产轻重来看，主产业链从硅料到组件越来越轻，辅材从胶膜→玻璃→逆变器越来越轻。硅料和玻璃的产能刚性较大，比较难扩张。技术壁垒，硅料、电池片、玻璃较难。成本方面，硅料、玻璃、胶膜、硅片，成本差异比较大。品牌壁垒，组件和逆变器的品牌渠道更重要。
二、行业研究框架：需求、供给、成本三大方面
整体研究框架最后追踪的是股价，体现为业绩和PE的逻辑。业绩主要是价格、成本。价格由行业供需主导，那么我们先来看需求。
1.需求周期
需求规模其实就是建设电站规模。电站是一个很有意思的这个产品，因为电站主要是以成折旧和财务费用这种固定成本为主，日常的一些材料采购、维护费用是相对比较低的。产品类似于固定收益，是否投资主要看政府给不给建，以及整个电站的经济性能不能算过来。经济性方面，以往很明显能看到，在补贴时代由政策和电价来决定需求。政策有补贴，电站IRR较高，装机需求大，政策补贴压力逐渐提高，因此下调电价，带来电站IRR的下调，装机量减少，光伏产品价格也下跌。产品下跌到一定程度之后，成本被迫开始改善，改善幅度可能会大于电价的下降幅度，IRR又开始提升，光伏电站装机量被刺激。
历史上的需求主要在这两点上来回波动。
1）第一阶段，06-10年时快速成长期，行业增速80%以上，欧洲占据主导，主要是德国、西班牙、意大利推出了补贴制度，刺激了行业发展。12年以后这些国家退出补贴吗，同时也有最低限价保护，光伏需求开始大幅下滑，欧洲低增长延续到了18年左右。
2）第二阶段，13-17年中速成长。中（标杆电价）、美（退税）、日（标杆电价）有补贴政策，刺激装机增长。中国17年就有52GW的体量。18年之后，补贴压力过大，531新政带来产业链价格快速大幅下降，倒逼进一步降本，加速行业平价。
3）第三阶段，19年至今，平价新周期，全球遍地开花。25年预计全球400GW，30年900-1000GW。十四五期间年均20%增速，十五五15-20%增速。
需求端，在政策逐步弱化之后，和成本关系更密切。现在行业价格比较高，如果明年价格开始降低之后，可能装机会有非线性的增长。
2.供给周期
一个是跟随需求周期去波动，二是企业层面如果有技术或成本领先，就有快速扩产需求。
供给周期跟随需求做了三轮波动，需求在前、供给在后。需求在2013年开始触底反弹，供给发生在2014年。需求在2018年触底，供给在2019年触底。
企业的技术、成本差异也要跟踪，主要是研究企业的成本曲线以及价格中枢。
供给端的趋势
1）产业链向中国迁移和倾斜，中国具有更先进的技术和成本，国内硅片产能占据全球96%，电池片82%（考虑越南、马来产能接近90%），硅料76%；
2）格局从持续颠覆到强者恒强。以前2011-2013年的第一批龙头发生了颠覆，现在的龙头被颠覆的概率比较小，反而未来长周期下更具有投资价值。
以前龙头被颠覆的原因，一个是行业层面的设备进步能带来新产能的效率提升，比如硅料的单晶炉技术持续提升，08年1万吨硅料需要100亿元投资，12奶奶需要30亿元，现在只需要7-8亿元。最直观的影响是折旧每年30-40%的下降。单线产能也会有差异，10年1条线只能产出1万吨，现在1条线可以到4、5万吨的水平，这都是后发优势。二是以前产能分布具有后发优势，可以寻找到更具有电价优惠的地方去投产（比如一些省份电价4-5毛钱，而云南只要2-3毛钱。硅料成本里，电价成本占比30-40%），现在低电价的区位资源已经被开发锁定得差不多了。现在，产业链竞争更看重精细化供应链管理，这一点会在龙头身上慢慢突出。三是战略性错误，以前的龙头战略性思维比较混乱，要么是非理性扩张，要么是签订一些不理性长单，导致价格变动时产生巨大的库存跌价损失或违约损失。当前的龙头对于企业经营、战略规划、行业理解已经上了几个档次，根据有竞争力。
三、投资规律
重点关注需求周期，因为供给也是跟着需求在走。也关注企业差异性，因为龙头的优势会越来越明显，体现在新技术突破、精细化供应链管理等方面。
回顾历史上的股价波动情况，18年531新政之后，补贴减少，短期内光伏需求大幅降低，股价接连跌停。19年成本改善之后，需求逐步恢复，股价有所回暖。20年下半年，3060双碳目标，点燃光伏等新能源行业的需求，迎来到今天的长牛。整个过程就是围绕需求变化在不断在波动。
主要标的里面，阳光、福斯特、隆基等在过去三年的走势相对比较突出，总结了三点共性特点。
1）行业景气度，细分赛道涨多张少就在于需求的强度，比如逆变器这两年因为海外和户用端渗透率提升相对更强，表现更好。
2）布局新技术，比如曾经通威替代普通单晶的Perc产品，隆基金刚线切割等，带来超额收益。未来电池片新技术和储能也有可能带来技术红利。
3）成本优势企业。例如，隆基，在过去15-18年硅片价格平稳，能够实现成本降低。
总结来说就是，光伏行业研究中，各个环节都有对应特点，投资需要重点看需求周期。在行业需求景气过程中，去投资龙头（一般有技术红利、成本更优）。
