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晶盛机电因为产品“供不应求”曾受到很多人的青睐，甚至出现了一年之内市值翻倍的盛况。 但是自从去年下半年以来，情况完全反转，直奔腰斩而去。 那么在公司基本面没有太多变化的情况下，为什么会出现这么夸张的大起大落？ 真的只是因为光伏前些年太火，现在又备受争议造成的吗？ 本文就讲讲这些问题，然后讨论一下未来还有没有继续反转的可能性。  一、公司晶盛机电是一家很有背景的公司，创始人叫“邱敏秀”，1945年出生，已经快80岁的高龄。 “邱敏秀”的三重身份，足以体现晶盛机电的特殊背景。 第一重是两院院士夫人； 第二重是浙江大学的博士生导师； 第三重是曾享受国家特殊津贴。 邱敏秀的丈夫是“路甬祥”，非常厉害，随便说几个头衔，科学院院士、工程院院士、第三世界科学院院士，浙江大学原校长，中国科学院原院长。 夫妻两人都是在学术界钻研技术的专家。 邱敏秀如今退休多年，依然以145亿的财富，位列胡润榜第388位，比现任董事长“蔡建伟”还高了133位。 这位传奇女性于2006年创立晶盛机电，意味着61岁创业，并不多见。 当然人家的起点确实高，是带着项目创业的。 在此之前，邱敏秀就接到了浙江的《全自动大规模集成电路单晶硅生长炉关键技术的研究与开发》这个重点项目。 2006年正好是我国第一批光伏企业的高光时刻，那几年行业发生了诸多大事。 彭小峰拿着2个亿的政府配套资金，创立江西赛维，短时间内把硅片做到了全球第一，无锡尚德和天合光能相继在美国上市。 还有这一年通威股份闯进来，把硅料产能做到满足整个行业大部分需求的地步。  在这种背景下，上游设备技术，也成为了众多科研机构的追逐目标。 邱敏秀在投资人“毛全林”的支持下，带着“生长炉”技术创立了晶盛机电。 有这么好的底子和背景，做产品当然毫无压力。 创业第二年，就发布了首款设备“全自动TDR80A型单晶硅生长炉”。 而且不但是公司首款，也是国内首款。 当时我们光伏虽然很火爆，其实主要做的都是没多少技术含量的，别说上游设备，就是上游原材料都做不了。 所以就有了很危险的光伏模式，先从国外把硅原材料买回来，然后用进口的设备生产硅棒和硅片等产品，最后又把成品出口到国外。 等于是原材料端和需求端，都不在国内，连生产工具也依赖进口。 所以才有了惨遭国外资本围剿，国内光伏企业纷纷倒闭的悲剧。 晶盛机电在最火热的行情下，切入设备领域，无疑吃到了第一波国产替代的红利。 不但收入直接过亿，而且新品研发非常快，不断突破国外技术封锁，生产出众多国内首台设备。 经过十年的发展，2016年营收破10亿。 这个时候邱敏秀已经过了古稀之年，选择了退休，不过公司没有传给后代，而是交给了“曹建伟”。 曹建伟是邱敏秀的学生，而且很早就参与到公司经营。 曹建伟曾经创立了一家公司叫“慧翔电液”，在招股书里面晶盛机电就已经公布全资收购慧翔电液。  上图里面的“金轮公司”原本就是投资人毛全林的，后来邱敏秀取代毛全林成为第一大股东，然后间接控制晶盛机电。 收购慧翔电液后，原创始人“曹建伟”也就成为了晶盛机电的股东之一。 邱敏秀自己其实也有一儿一女（何俊、何洁），虽然没有继承母亲的董事长位置，但都是公司的股东。 尤其是儿子“何俊”，也很早就在公司，2010年~2016年都是董事和副总经理，从2016年到现在一直都是董事和总裁。 曹建伟无疑是合适的接班人，博士学历，同时还是公司元老之一，而且重点是还很年轻，1978年出生，四十多岁正是巅峰时期。 从晶盛机电的原始基因我们可以看出，公司有技术背景和人才背景，这对于上游设备企业来说，无疑是很大的竞争力。 也正是因为这个优势，自从光伏火起来之后，产品一直都是供不应求，即便是现在，订单也排到了2年后。 那么对于这样一家既有技术实力，又有业绩保障的公司，为何在最近半年，市值蒸发都快一半了？ 当然原因有很多，有两个说得比较多，第一个是2023年分拆子公司“美晶新材”，第二个是光伏产能过剩，市场担心光伏企业不再扩产，那么未来晶盛机电的业绩会下滑。 我们先来看分拆这个事情。  分拆计划是2023年4月份公布，然后9月份深交所正式受理申请。 “美晶新材”这家公司看名字还以为是一家做新材料的公司，当然也确实跟新材料有关系，但是公司的核心业务是“坩埚”。 坩埚是单晶炉设备很重要的一部分，用来盛放硅原材料，融化成液体，然后生产硅棒。 美晶新材成立的时间很短，2017年的年底才成立，一开始晶盛机电100%控股，然后在2021年把34%的股权以190万的价格卖给了“杭州勇晟”。 “杭州勇晟”是公司的股权激励平台。 这个是在公司成立的时候就协商好的，晶盛机电制定了一个考核标准，只要完成了，就按这个条件执行。  上图的成员表，就是6位承接了34%股权的高管。 190万的价格，意味着美晶新材估值约559万。 但是根据招股书的信息，本次上市发行量不超过4000万股，占总股本的10%，预计募资15亿，意味着估值150亿。 这六位赚大发了，直接翻了两千多倍！ 其实对于这个事情我是有疑问的，美晶新材业绩几乎都来源于坩埚，公司发展速度也确实很快，2020年营收才区区4400万，归母净利润更是亏损了300万。 但是2022年营收就增长到10.73亿，归母净利润3亿，简直是坐电梯。 而且市场份额在国内达到23.9%，位居第一。 这些都是很不错的优点，可是一家如此年轻的公司，旗下仅仅只有4项发明专利，其中3项还是受让来的，自己只在2018年拿到一项原始发明专利。  当然公司总共有85项专利，不过其中81项都是实用型专利。 然后公司产品只有石英坩埚，非常单一。 在这种背景下，那就有两个疑问，第一个是高管以如此低的价格拿下如此多的股权，是不是当初协商的时候有点草率了？ 第二个是估值如此之高，是不是对坩埚的未来太乐观了？ 石英坩埚确实是“长晶炉”很重要的“耗材”，分为半导体坩埚和光伏坩埚。 顾名思义一个用来生产半导体的硅料，一个用来生产光伏的硅料。 美晶新材这两种都做，以前是各占半壁江山。 但是到2023年，半导体坩埚收入占比已经只有2%，收入更是只有1225亿，似乎公司放弃了这块业务。 实际上半导体坩埚确实要更难一些，全球85%以上的市场，都被美国的Momentive、日本的SUMCO JSQ和Shin-Etsu Quartz这三家公司拿走了。 意味着未来美晶新材的业务更加单一，只做光伏石英坩埚。  这个选择不能说有问题，光伏坩埚的市场也是很大的。 主要是坩埚这个东西有点特殊，它是有技术含量的“耗材”，它不像设备，一台设备可以工作很久。 耗材就意味着伴随生产一直在消耗，比如生产P型单晶硅棒，一个坩埚只能生产6根，第七根就要换一个新的坩埚。 还有N型单晶硅棒就更少了，一个坩埚只能生产5根。 正是因为消耗这么快，所以2022年光伏坩埚需求高达60万个，如果按照机构的预测，未来几年还会大增。 这也是近三年美晶新材业绩增速如此之快的原因。 但是增长再快，现在3个亿的利润，150亿的估值，是不是有点高了？ 除非业绩再翻个四五倍，那就要看2024年的光伏市场配不配合了。 二、业务晶盛机电的产品非常多，主要是两类，光伏设备和半导体设备，材料业务占比很少。  放大上面这张图片就知道，基本上涵盖了硅料生产的所有核心设备。 然后其中的支柱就是“长晶炉”。 不管是光伏硅片还是半导体硅片，主要生产流程都差不多。 先把相应的硅原材料融化，用长晶设备生产出硅棒，然后用滚圆设备加工成标准尺寸，然后用切断设备把硅棒切成小段小段，最后用切片设备切成硅片。 当然中间还有一些精加工设备，比如研磨、倒角等等。 从整个流程来看，一块硅片质量的高低，就取决于长晶炉生产硅棒的质量，因为后面的设备主要针对的都是外形和尺寸。  上图这一款就是晶盛机电的长晶设备。 前面说的坩埚就是放在这个设备的下面，把硅原材料高温熔化后，变成熔汤就盛放在坩埚里。 然后把一个单晶体吊在熔汤的上面，也叫晶种，因为类似种子的功能。 由于温差的原因，熔汤慢慢会在晶种周围凝固，这个时候吊着晶种的提拉杆，就会旋转往上提。 就这样慢慢的形成圆形的硅棒，过程很像植物生长，所以叫长晶炉。 目前晶盛机电已经研发出基于N型产品的第五代单晶炉，还是挺先进的，客户可以根据自己的需要对系统进行二次开发。 2023年的季报都没有公布具体的产品销量，可以参考2022年的数据，这两年都是增长的。  2022年晶体生长设备销量5331台，同比增长108.57%，表现非常好。 生产量和库存量比较高的原因不要奇怪，设备交货周期比较长，会有结算时间差的情况。 我们从重大合同履行情况来看，不管是年报还是半年报，主要都是生长设备，而且最大的客户一直都是TCL中环。 其他设备虽然也都增长比较大，但是对于光伏来说，晶体生长设备需求最大，因为这一环节就决定了整体产能。 所以晶盛机电的业绩主要还是由长晶设备贡献。 然后从技术上来说，晶盛机电主要做8~12英寸的各种设备，离国际巨头还是有一定差距。 比如美国的Kayex和德国的PVA，他们不但12寸设备比晶盛机电要强一点，而且Kayex已经具备生产16寸设备的实力。 所以晶盛机电还有很大的进步空间，当然这也代表着市场前景。 三、业绩对于晶盛机电的业绩，最亮的一个点当然是所有人都看重的合同负债。  合同负债就是客户给了钱，产品还没交付。 意味着晶盛机电三季报的时候，还有111.21亿的订单在排队等候生产。 这应该也是之前很多人喜欢晶盛机电的原因。 正常情况下这确实是很好的事情，因为产品不愁卖。 根据2022年的年报数据，公司员工总数量7688人，其中销售人员只有83人。 这也是不多见的，财务人员都有99人。 83个人卖出了一百多亿的营收，很可能大部分销售人员都是只负责走流程的，根本用不着推销，订单都已经排到了2026年。 所以每年都只有三四千万的销售费用，可以忽略不计。 但是这个合同负债，并不是完全没有风险，比如光伏行业产能已经过剩，那之前的扩产订单，是不是会如约履行？ 这里面有一定变数，如果客户中断扩产，或者觉得之前订单的价格太高，现在想重新谈判重拟合同等情况，是有可能发生的。 比如宁德时代之前那个锂价格绑定计划，很明显客户即便当时签了合同，现在也肯定不会接受了，就算违约赔违约金都没关系，因为锂电价格跌得太多了。 当然晶盛机电是否有这个变数，要等年报才知道，2023年三季度之前是没问题的。 因为三季报的毛利率反倒增长了不少。 前些年的毛利率大部分时间都是39%左右，三季报达到42%。 所以让净利率创下近十年的新高，达到30.77%。 除了2021年的第一个季度让净利率超过30%之外，近十年只有2023年达到这个水平。 影响晶盛机电净利率的重要因素只有两个，一个当然是毛利率，另一个就是研发投入。 几大费用里面，销售费用忽略不计，管理费用稳定保持在低位，财务费用每年都还要赚一点。 只有研发费用每年都在增长，吞噬了一部分利润。 尤其是近两年，研发投入增长很快。 2022年研发费用7.96亿，同比增长125.22%，2023年三季报研发费用8.6亿，同比增长68.38%，这么大幅度的增长应该是在冲击更大尺寸的设备。 在光伏领域现在12英寸差不多就可以，当然更大也没问题不过不着急，但是半导体领域，大面积硅片的趋势是必然的，因为芯片利用率更高，效率也更高。 所以晶盛机电如果想追上国际巨头的技术水平，或者在更大尺寸设备领域有所突破，研发投入一直都不会小。 不过公司的研发投入全部费用化，没有一分钱资本化，这个一定要点个赞！ 对于我们的设备企业来说，虽然在某些领域不愁销售，但是也没有外界想的那么美好。 比如现金流就不是很好。 上图是晶盛机电近十年的经营现金流净额，这几年虽然也有十几个亿，但是连净利润的一半都没有。 意味着很大一部分钱都还没收回来。 有人可能会奇怪，不是订单都排到2026年了吗？怎么还会赊账呢？ 这也是设备行业的共同特征，他跟贵州茅台不一样，茅台确实是先收款再发货。 设备行业是先给定金，然后生产出来后调试，调试完成后还要试运行，这些过程走完了才能收到全款。 而且一般定金的比例都不高，所以就会有现金流不如利润的情况。 暂时没有收回来的钱，就会进入应收账款里面。 看上图这个近十年应收账款，每年都在增长，到2023年三季报已经有23亿的应收款。 除此之外还有很大一部分“应收款融资”换回来的现金。 顾名思义应收款融资的意思就是把公司的应收款抵押给银行，然后获得融资。 一般能融资到应收账款面值的50%~90%，拿到融资后会告诉欠款方，未来欠款方不用再付钱给公司，直接付给银行即可。 这种方式确实能缩短应收款账期，提高了资金周转速度。 否则如果全都是应收账款，资金压力会更大。 实际上这两年晶盛机电是有一定资金压力的，在2022年之前，公司几乎没有短期借款，即便有也只有几百万或者几千万。 但是2022年一下子就有了11个亿的短期借款，2023年三季报又上升到15.6亿。 虽然金额不大，但是这种长周期收款模式，还是一定程度影响到了晶盛机电。 这也是导致库存设备数量大，存货金额高的原因。 看上图这个近五年的存货水平，2019年才区区14亿的存货，2023年三季报已经高达156亿。 这里面除了原材料和半成品之外，还有一部分就是虽然已经把产品交给了客户，但是还没有验收，所以依然只能乖乖躺在存货里面。 这也是所有设备企业的无奈，他不像一手交钱一手交货的普通产品，打开一看没问题就没问题，设备必须要调试和试运行一段时间，才能确定合不合格。 当然只要那些客户企业不出问题，这个钱收回来是没问题的，只是会占用较大资金。 四、总结晶盛机电无疑是一家好公司，不管是技术还是产能，在国内都领先。 回到前面提到的关于晶盛机电近半年市值一直下跌的问题，第一个关于分拆子公司上市已经讲了，那么还有另一个光伏产能过剩，会不会减少扩产？然后让公司业绩下降？ 这个问题要分多角度去看。 首先不管是光伏还是半导体，长期来看是必然会大力发展的。 光伏目前产能过剩是事实，但是未来的增长空间也是事实，现在不管是国内还是全球，新能源装机量是远远不够的。 对于国内来说，目前主要受限于电网冗余空间有限，没法让更多新能源电力并网，必须要用储能中转之后才行。 对于国外来说，主要是经济问题，有实力大力发展新能源的，只有美国和欧洲。 一方面各光伏企业疯狂扩产，另一方面需求端还有很多问题没解决，所以造成了阶段性产能过剩。 那么2024年肯定是产能出清的时期，大量中小企业不但不会扩产，还会倒闭。 所以肯定会影响上游设备未来的订单量。 对于半导体来说，那就简单了，主要是技术问题，整个产业链我们都还有诸多技术没有突破，包括晶盛机电自己的半导体长晶设备，也还有很大进步空间。 所以从长期来看，晶盛机电和北方华创这类上游设备都是没问题，当然前提是自身竞争力要不断提高。 那么短期来看，会有不小的压力。 主要来源于两方面，一方面是历史订单的价格谈判问题，这个前面也讲到了。 此一时彼一时，客户不一定会继续履行合同条约。 另一方面是订单断层风险，长期虽然没问题，但是如果2024年光伏行业停止新增扩产计划，那么对于晶盛机电2025年的业绩，会有不小的压力。 我做了下面这张《A股核心资产研究汇总》表，里面精选了上百家优质的龙头公司，并附数万字的分析方法。 所有分析过的公司都会在上面这个表里更新数据。 一起探索企业基本面的研究，收获必然巨大。 小拇指，发财手点个赞...... |
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