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如何判断一个投资者是否成熟，就看他有没有一个逻辑自洽，能够闭环的投资体系。几年前读冯柳，感觉是“抵触”和“不屑”，如今再读，却觉得字字珠玑，如珍宝一般。他其实是一个把太极融入到股市里的，精通“借力打力”的人，但人年轻气盛的时候，往往都喜欢打少林。那么什么是投资体系？ 在我看来，一个投资体系中必不可少的元素如下： 第一，如何产生好的投资标的； 第二，如何决定买入时间和卖出时点； 第三，如何给予这些投资标的（动态）权重。 冯柳过往的发言中，我觉得对第二点谈得最详尽，所以这里着重展开他讨论的这方面的逻辑： 什么时候买？“核心是在负面思考的时候买入，下跌只是负面思考的表象，但不是所有下跌都代表充分的负面思考，有时不那么充分的上涨也可能是另一种负面思考”。 会买是徒弟，会卖是师傅，什么时候卖 -- “一个是梦想落空时出逃，一个是达到预设后收手”。 那么预设是什么？分情况讨论。研究之前要定好前提，是战略考虑，还是战术选择，本质就是说，要弄清楚你到底赚的是什么钱，你到底准备打什么样的牌。短线是情绪波动的收益兑现，中线是估值交易的收益兑现，而长线则是翻牌交易的收益兑现。所谓翻牌，就是一个盲盒里有一张钞票，可能是20-100中的任何数字，如何通过现在市场的信息来预判 -- 没有信息的散户，高于50买入，低于50卖出，因为要防假钞；有信息的内行，高于50卖出，低于50买入，因为对底牌更有把握。对行业的绝对内行就应该做长线等翻牌，这就是巴菲特投资可口可乐，美国运通，苹果所昭示的；对行业只是半个内行，没有能力等翻牌的就做估值，做中线。中线的本质是原预期是否还能延展，估值定价体系是否存有空间，从这个角度，逆向投资者要先证明之前下跌逻辑的合理性以及该逻辑会继续保持，等到这些逻辑和信息都被股线演绎出来了，再入场。换句话说，长线依托商业判断，中线通过市场预期和估值体系的理解来完成。反观冯柳，03-06主要靠茅台，09-12主要靠汾酒，12年之后中线丽珠集团，15年进入高毅。至少早期，并不涉及太多的仓位控制，更多的不是”弱者体系”，而是“强者体验”，他的早期赫赫声名，是踩对了消费的节奏，抓住了加入世贸组织后商业往来的应酬需求崛起（贵州茅台），以及人均GDP快速增长带来的白酒消费普及（山西汾酒）。9年370倍，年化93%的收益，主要靠的是集中押注高速成长股（尽管14年底他也通过价值股大赚一波，但比起之前的，都是“小钱”。）短期情绪交易包括酒田法趋势法形态法指标法和神秘规则法等等，但冯柳自己也说了，技术指标他自己也没有赚到特别多的钱，所以最后还是落实到商业本身，不断拓展能力圈，用长线去赚钱。这点他其实和费雪很像，而且他也不空仓，不回避大跌。 巴菲特说一个优秀的投资者需要学好的课只有两门，一个是对证券的估值，一个是对市场波动的认知。冯柳早期对估值的侧重多，但毕竟是吃到了03-06年的红利，他自己也坦诚了这一点，而经历了07-08年熊市的洗礼之后，对市场波动的认知达到了炉火纯青的地步。 他与Michael Burry一样，把技术分析和基本面分析结合到一起，“技术分析主要是找出趋势和预期同向运动并强化的机会，价值分析则可以在反向运动但最终会被预期改变的集会上下注”。无论是哪一种形式，本质上都是在求变化，找“新”的元素。 在对市场的解读上，他能把很多常识融入进去，这是很宝贵的，不论是兵团作战（比如技术面杀到无人之境不断创新高代表抵抗力很弱，即便内讧一下，无人之境中也没有关系；又比如“这就是为什么新高且有比较巨大涨幅后再突破创高的股票如此受人重视的原因，因为在没有队里阶层的情况下，哪怕主力再弱也是强的），还是读史明志（非后验原则，市场永远是正确的，逻辑正确和事实正确分开来看，再大的波动背后都是逻辑的合理，只是不同层面逻辑的展现和主导，“对错是由强者来裁定的，其他人只应去观察决定强弱的因素和其改变的契机，否则就是政治上的幼稚与预付。有些票炒得很离谱，有人说应该去放空，认为不符合估值常识，那CR也很不合理，一开始就能找到无数经济和社会上的证据来否定，但也持续了10年之久，但如果你等到M逝世后再来表态或许还可以从中获益”）我相信这些都是操作过程中用鲜血买来的大道和教训，我个人也对这些笃信不疑。因此从这里他引出“拒绝负债买入和绝不做空是原则性前提，也是巴菲特的坚持，从这点看，巴老对市场同样是存有敬畏的。” 所以什么是对市场有敬畏？市场永远是对的，在冯柳看来，这才是敬畏。“这个世界是复杂且充满变化的，我们赚的是角度和变化的钱而不是纠正市场错误的钱，市场永远是正确的，关键是在其正确被反复证明后的逆向而行，一定要避开它的正确被展开的过程”，在某些人看来这是顺应趋势，可能有一点像。本质是不要去对抗。最优秀的交易员如利弗莫尔是如何香消玉殒的，就是因为他觉得自己强大到了可以战胜市场。没有人可以战胜市场，市场就是宇宙。 那除此之外，还应如何看待市场，如何“利用”股线？我觉得下面这段话是精髓。 
股线尤其是顶底的逻辑能弄清楚，把各种逻辑理清楚，才有可能在多维思考（尽量理解各群体的出发点）的基础上，站到更高维度比如整体长期绝对的角度上形成认知捕捉基于。顶底两端是最重要的范畴，清楚了才会有方向感，才能建立起基本面的坐标体系。屁股决定脑袋是人的通性，改变维度立场往往比更聪明的思考更有效，只是需要我们舍弃一般意义上的激励评价反馈模式。高屋建瓴式的逻辑是一个特例，更普适更简单的逻辑，是在多重逻辑相抗衡的过程中，选择还没有被市场演绎或反映出来的逻辑，其实用量化的语言就是选择没有被定价的因子，更容易取得超额收益。当然，这些都建筑于对行业和标的有较深的理解和认知的基础之上。 虽然对想法的产生(Idea Generation)没有特别多的阐述，但冯柳对研究的认识的阐述还是力透纸背的。信息是否重要在于其是否被市场演绎，没有被演绎的信息，即便是公共信息依然可能是超额收益的来源，而当市场对信息多频次演绎后，就需要在市场认知的基础上进行超越，要和市场比深度和远度。研究分三个层次，产品研究（生意模式，估值模式），格局研究（发展路径，可把握程度），股价阶段分析（视角力度，预期的成都理解），其中“阶段认识是相对次要的辅助工具，不能夸大但也不能没有”。 守正出奇：正是逻辑风格，要稳定；奇是视角，要不断变化视角去看问题，有挖掘变化的能力，这也是超额收益的来源。 虚实结合：虚是展望臆想，实是落脚点和确定性。严谨地寻找确定性，也干预拥抱不那么严谨的不确定，冲它而来但别为他过分支付。 好标的是什么？涨跌都能令人鉴定的是好标的，跌令实的更实，因为价钱便宜；涨令虚处显得确定，因为得到市场的确认和佐证了，就是虚实结合带来的效果。如果涨几十个点就让人有想卖的感觉，就说明虚处不足，不太可能是好选择。跌了就不敢重仓加说明实处不够，要多检讨对确定性的把握能力。长牛好票都能持续化虚为实，以实展虚且不断良性循环。 什么时候做研究？在跌的时候研究票，即便上升过程也尽量选择回调的时候做研究。不是从操作角度，而是从研究的冷静客观和时间从容出发，负面情绪下得出的乐观判断比正面情绪下的乐观判断更容易准确和谨慎。 什么不是市场？极限情况下，钟摆两端所有的观点都被压缩成一种情绪或偏见，无论是乐观还是悲观，这时候不存在偏见，流动性枯竭，这不能称为传统意义上的市场，而这种条件下的机会恰恰是最多的。极限是一个应受到投资者关注的概念，在08-09年情况下，不看市场的巴菲特比谁都兴奋，因为其实他比谁都关注那时的市场。古典的安全边际是一个极限概念，因为对应的是极限条件下的清算残值。 最后是对个体的认知。在他看来投资有四种能力，思考能力，选择能力，学习能力，和独立研究能力。他后两者比较弱，前两者比较强，因此更倾向于别人把正反逻辑都拿出来，然后他来做选择。 这篇文章对冯柳总结得也不错：网页链接
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