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一. 谁在买超长信用债？ 从银行间现券交易情况来看，今年以来保险公司是超长债的买入主力，理财、证券公司和银行业金融机构则表现为超长信用债净卖出。
今年以来保险对超长债净买入规模高于历史同期。2022-2024年1-11周保险机构净买入超长中票 企业债规模分别为0.72亿元、170亿元和233亿元。
保险机构行为的背后是30年国债利率持续下行的背景下，只能向地方债、长期限信用债要票息。
且从信用风险角度观察，超长债发行人以高等级产业主体为主，信用风险总体较小。 截止2024年3月22日，全市场存量超长期信用债（按行权计）合计388只，债券余额合计5187亿元。涉及发行人114个，发行人主体评级全部为AAA，且存量余额在50亿及以上的发行人全部为产业主体，信用资质整体较高。
观察公募基金等其他机构，基金对信用久期的偏好相对中性，主要配置3年及以下的信用债，加久期也主要集中在3-5年品种，组合流动性依然是基金资产配置的重要考量。 2022年四季度赎回潮以后，2023年1月公募基金明显增配1年及以下短久期信用债以增强流动性；2023年9月债市调整，基金亦有类似操作；2024年以来，基金净买入短久期信用债比例增加，但未达到2023年1月的水平，同时3-5年期信用债净买入的比例有所增加，说明基金对信用久期的偏好或有一定提升，但仍偏中性，关注组合流动性。
基于此，在债市总体格局不发生改变的情况下，我们预计对于资产荒格局之下的超长信用债，保险等负债端稳定机构仍会积极参与，超长信用债行情预计仍有望延续。公募基金等机构对于信用久期会相对审慎。 二. 如何看待超长期信用债投资价值？ 当前，机构拉久期、信用下沉持续演绎，10年期各等级信用债收益率、信用利差均已下行至较低历史分位水平。
期限利差方面，中高等级10Y-1Y期限利差回落至10%-20%历史分位，压缩空间相对较窄。但15Y-10Y以及低等级10Y-1Y期限利差尚存一定压缩空间。
此外，今年以来超长信用债二级交投活跃度亦有明显提升。 截止2024年3月22日，全市场超长信用债成交规模1942亿元。其中，企业债成交73亿元，占全部企业债二级成交总规模2%；公司债成交408亿元，占全部二级成交公司债总额1.2%；中期票据成交1462亿元，高于去年全年成交总规模，占全部二级成交中票总额比例提升至4.3%，超长中票换手率上升至79%。
梳理2024年以来超长信用债二级成交情况来看，28个发行主体共44只债券二级成交规模超10亿、换手率超100%。其中，诚通控股多只超长中票二级交投活跃，诚通控股超长债合计成交规模超500亿。
在此背景下，市场关注后续存在阶段性止盈调整压力，或进一步带来信用负反馈的可能性。 参考历史来看，在债市急剧调整阶段，保险机构往往也不倾向于止盈。2022年四季度保险机构、券商自营等是超长中票的净买入方。
基于此，考虑当前信用票息相对较薄以及当前期限利差水平，我们认为超长信用债收益率仍有一定下行空间。从2024年3月22日估值收益率来看，存量超长债中，诚通控股、中国信科、四川高速、渝富控股、重庆高速、大横琴、济南城投等主体部分存续债券仍有一定票息收益。
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