股权回购安排往往伴随着“名股实债”的讨论，名股实债的界定在监管层面与司法审判层面主要有如下两个出处：
(1) 监管层面：《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》规定，名股实债是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。(2) 司法审判层面：《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》（已失效）规定，不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷。虽然该规定已失效，但该规定体现的关注要点司法实践中仍适用，如《最高人民法院民二庭第5次法官会议纪要》即明确约定，“应根据当事人的投资目的、实际权利义务等因素综合认定其性质。投资人目的在于取得目标公司股权，且享有参与公司的经营管理权利的，应认定为股权投资......反之，投资人目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不享有参与公司经营管理权利的，应认定为债权投资，投资人是目标公司或有回购义务的股权的债权人。”虽然有前述规定，但司法实践中对股权回购纠纷的性质认定仍存在不同观点，股权回购与名股实债之间的界限讨论较为普遍；本文从最高院一起案例入手，尝试对此问题进行分析和探讨。(1) 2015年9月11日，中国农发重点建设基金有限公司（“农发公司”）、通联资本管理有限公司（“通联公司”）、汉川数控机床股份公司（“汉川公司”）、汉中市汉台区人民政府（“汉台区政府”）共同签订了《投资协议》，约定农发公司以现金1.87亿元对汉川公司进行增资，投资的年收益率为1.2%......在投资期限内及投资期限到期后，甲方有权按照本协议第五条的约定选择回收投资的方式，并要求丁方收购甲方持有的汉川公司股权......亦有权选择乙方收购甲方持有的汉川公司股权。《投资协议》签署后，农发公司依约履行了实缴出资义务。
(2) 2017年10月26日，农发公司收到汉川公司发出的《告全体股东书》和所附的汉中市中级人民法院作出的（2017）陕07民破2号民事裁定，该裁定受理了案外人万向财务有限公司对汉川公司的破产重整申请。
(3) 2017年12月，农发公司向通联公司、汉台区政府发函要求一次性回购农发公司所持汉川公司全部股权的函件，但通联公司及汉台区政府未履行回购义务。
(4) 2018年，农发公司将回购纠纷（“本案”）诉至法院，案件历经陕西省高级人民法院一审、最高院二审、最高院再审，最终尘埃落定。
本案焦点之一即“案涉《投资协议》的性质和效力问题”，一审、二审法院均认为其属于股权投资关系而非借款关系，法院主要观点如下：(1) 农发公司根据《投资协议》以向汉川公司增资1.87亿元的方式取得汉川公司31.86%的股权，在汉川公司发生财务危机的情况下，要求通联公司按照《投资协议》约定的条件回购其股权，本案的纠纷属于股权转让纠纷。(2) 对通联公司及汉台区政府提出农发公司向汉川公司的出资实质系借款，本案属于借款纠纷的主张，本案《投资协议》虽约定了农发公司年投资收益率为1.2%，即农发公司的收益为固定收益，但该收益是基于农发公司所持汉川公司股权而获得的收益，因此，其性质为股权收益。(3) 借款法律关系是指借款人向贷款人借款，到期返还借款并支付利息的法律关系，在借款法律关系中，涉及相对的两方当事人，即借款人与贷款人。本案农发公司依据《投资协议》向汉川公司出资1.87亿元，从而享有汉川公司31.86%的股权，同时，该协议约定的内容还包含了农发公司在汉川公司所享有的股东权利，其中包括对公司章程修改等公司重大事项享有表决权，故双方约定的权利义务的内容已超出借款法律关系的内容。并且，本案中，农发公司向汉川公司进行增资，但其请求的是通联公司回购其股权，汉台区政府承担差额补足责任，涉及四方当事人，与借款法律关系显然不同。(1) 本案系农发公司按照国家发改委等四部委联合印发《专项建设基金监督管理办法》（发改投资〔2016〕1199号）的规定通过增资方式向汉川公司提供资金，该投资方式符合国家政策，不违反《中华人民共和国公司法》及行业监管规定。事实上，基金通过增资入股、逐年退出及回购机制对目标公司进行投资，是符合商业惯例和普遍交易模式的，不属于为规避监管所采取的“名股实债”的借贷情形。(2) 农发公司增资入股后，汉川公司修改了公司章程、农发公司取得了股东资格并享有表决权，虽然不直接参与汉川公司日常经营，但仍通过审查、审批、通知等方式在一定程度上参与管理，这也是基金投资模式中作为投资者的正常操作，显然不能以此否定其股东身份。(3) 虽然案涉协议有固定收益、逐年退出及股权回购等条款，但这仅是股东之间及股东与目标公司之间就投资收益和风险分担所作的内部约定，并不影响交易目的和投资模式。并且在投资期限内，农发公司作为实际股东之一，其对外仍是承担相应责任和风险的。(4) 农发公司根据协议约定获得了固定收益，但该固定收益仅为年1.2%，远低于一般借款利息，明显不属于通过借贷获取利息收益的情形。其本质仍是农发公司以股权投资方式注入资金帮助企业脱困的投资行为，只有这样汉川公司及其股东通联公司才能以极低的成本获取巨额资金。值得关注的是，本案一审二审法院都认可《投资协议》系股权投资关系，但两级法院论述理由及侧重不同：(1) 一审法院强调：固定收益不必然与借款关系等同；农发公司向公司增资并要求股东回购，与传统借款关系不同（其隐含的意思是，假定属于借款关系，实际的“借款人”与“还款人”系不同主体，不可将两者笼统的视为共同主体）。(2) 二审法院强调：回购安排符合商业惯例和普遍交易模式；农发公司不直接参与汉川公司日常经营，但仍通过审查、审批、通知等方式在一定程度上参与管理；回购安排是关于收益风险的内部安排，农发公司作为股东对外人承担责任和风险；且固定收益远低于一般借款利息。相较而言，二审法院论述较为全面，从“一定程度上参与经营”“对外承担风险”“虽为固定收益但远低于一般借款利息”等角度认定其属于股权投资关系；尤其是对风险责任的认定，进一步区分了内、外部的关系；内部固定收益安排不足以否定其外包股东身份与潜在风险责任。与此相对的，一审法院的论述相对简略，但其创设性的从“资金流”的角度，反向比较股权回购与借款关系的区别，让人有耳目一新之感。如前所述，股权回购安排认定实践中存在不同裁判观点，以一起相反案例来与本案加以比较。以(2021)京01民初730号为例，北京市第一中级人民法院认为案涉投资合作协议“名义上为股权投资协议，但实为借贷法律关系，相关股权本质上是为借贷提供的具有担保性质的财产”，主要理由如下：(1) 中财荃兴公司（即投资方）虽然为浙江中财公司（即目标公司）的股东，但不参与目标公司利润分配亦不承担亏损和经营失败的风险，不符合股权投资的法律特征。(2) 睿康公司或其指定方按照中财荃兴公司出资额的年化10％和1％向中财荃兴公司或者其指定方支付基础财务顾问费用和额外财务顾问费用......中财荃兴公司到期收回投资本金，作为受让人的睿康公司及其指定方回购股权价格不以浙江中财公司实际股权价值为依据，与浙江中财公司经营业绩和实际盈利情况不挂钩。(3) 无证据显示中财荃兴公司实际参与了浙江中财公司《投资合作协议》《补充协议》所涉PPP项目及其他经营项目并从事管理等情况......反映出中财荃兴公司未实际参与浙江中财公司经营管理。进一步比较本案项下的最高院的观点与(2021)京01民初730号案件项下北京一中院的观点可知：(1) 正如前文引用关于名股实债的相关定义，司法实践中对名股实债判定绕不开“是否参与经营”“风险责任承担”“固定收益”等角度。(2) 本案约定的固定收益较低；而（2021）京01民初730号的固定收益更高，与一般借款利息接近；(3) 本案区分了投资人的内、外部风险责任（投资人对外仍然承担股东风险责任）；（2021）京01民初730号未作此区分；(4) 尽管两个案例对回购安排的界定有所区别，但从判决结果上均支持了款项返还及固定收益的主张。值得关注的是，无论性质如何界定，投资人最终取回款项及约定收益的诉求往往不受影响；尤其是司法实践中，部分法院针对股权回购溢价一定程度也在参照民间借贷利率上限加以对待，进一步缩小了定性对案件结果的影响。综上，笔者认为：将股权回购认定为名股实债需较为严格与审慎，一是该等回购从现金流而言与一般借款关系存在差异（实际“收款方”并非后续的“还款方”）；二是投资人的风险责任可以有内部、外部之分，对目标公司及外部债权人而言，投资人需承担股东责任，不受投资人与回购义务人之间回购安排的影响；三是股权回购往往是投资人有权启动，回购是一种或有状态并非必然行使，回购义务方一般也不具有“提前还款”的选项。退一步而言，即使认定回购安排系名股实债，也需区分其内、外部的责任风险。如(2019)最高法民终1532号案件项下，最高院支持了名股实债的定性，但同时亦强调“因本案系涉案协议各方当事人之间的内部纠纷，相关权利义务需要根据协议约定进行确认。但在国通公司未通过法定程序完成股权退出之前，因内部约定并不具有外部效力，如存在善意第三人基于信赖缤购城公司对外公示的股权结构、工商登记信息而导致利益受损情形，其可以通过诉讼另案解决。”
