大超预期！

市场还是很有韧性，随着周末超预期PMI数据披露，今天大A又站了起来。上证指数涨1.19%，创业板指暴涨2.97%。

虽然市场很强，但盘面“超跌反弹”的特征还是很明显，而且我倾向认为，这次多少有些涨错了方向哈。。

具体看3月制造业PMI数据，环比上升1.7个百分点至50.8，再次站上50%荣枯线，大超市场预期的50.3，也创下过去11个月以来新高。

分项来看，其中，3月制造业新订单、出口新订单、在手订单指数分别上行4个、5个、4.1个百分点至53%、51.3%、47.6%，是制造业PMI超预期的主要原因。

分企业类型看，3月大中小型PMI分别为51.1、50.6、50.3，环比分别上行0.7、1.5、3.9个点，小企业贡献度明显偏高。一般来说，小企业对出口需求更为敏感，这也刚好对应了新出口订单的大幅改善。

作为对比，建筑业表现仍低迷。3月建筑业PMI为56.2，同比去年下降9.4个点，降幅较2月进一步扩大。

通过我们以上的简要分析，大家基本对3月制造业PMI数据有了更为清晰了解，3月数据的大超预期，更多是制造业和出口拉动的，而房地产和基建仍在扯后腿。

搞清楚改善来源很重要，它将直接指引着我们未来投资哪些方向。

以往，我们对经济复苏印象，第一想到的就是房地产，往往是房地产企稳后才能谈得上复苏，但这轮“无房地产的经济复苏”特征，已经越来越明显。

我今天也在小密圈社群聊到，过去十几年的经济发展，房地产是因，其他消费制造是果。不过现在随着高质量转型，已经完全反过来了，制造业和出口成了因，房地产反而成了果。

简单说，随着制造业和出口带动收入持续恢复，大家慢慢实现去杠杆，降负债率，房地产自然会慢慢企稳。而不是再和过去继续强刺激，给居民上杠杆。

这次因果关系的切换，反映到市场的投资机会，这和过去十几年的经验会有完全不同。

过去，房地产强会带动制造业需求扩张，供给收缩（房企高利率融资成本带来制造业扩产压力），盈利能力改善；房价上涨会带来居民财富快速增长，进而消费升级；卖地收入增长带来地方信用扩张，进而加大对新兴产业扶持力度。

所以惯性思维下，以往和今天盘面一样，一旦经济复苏超预期，市场都会涨白酒代表的大消费，以及新能源、半导体等代表的高端制造。

但是这一次，逻辑全变了。

制造业引导的这轮经济复苏的最大特点，就是卷。

反映到企业经营端的特点，就是“量增价跌”，营收表现好于利润表现。

如上图，今年1-2月工业企业营收和规模以上工业增加值，分别同比去年增长了0.73%和7%，但是工业企业利润总额的同比增速却环比下降了6.6个百分点。

持续的“增量不增利”，带来了工业企业营业收入利润率继续下行，目前触及2010-2019年期间的最低值。不过既然是摒弃过去的房地产发展模式，这次制造业的利润率下行，不排除会下行到2001-2007年以出口为驱动的发展阶段。

而且这次制造业PMI的超预期，确实很大程度是由出口端拉动的。

近期文章我们也反复提到，美国经济仍保持着非常强韧性，美国房地产销售持续超预期，且已经进入商品补库周期，再加上全球制造业PMI的持续上行，今年确定性最高，有望超预期的，仍是出口。

我们文末长期持续关注的手工具，因为明确受益美国房地产的持续超预期+商品补库，今天也是暴涨，再创年内新高。


再说回来，因为这次的经济复苏不是房地产拉动的，而是“量增价减”的制造业。从这个维度，因为盈利能力承压，挣钱难度变大，这和以往最终受益的消费升级和制造，也会有很大区别。

聊到这里，应该会有越来越多朋友理解牟一凌所提出的未来不等式：“资源消耗>GDP增长>企业利润增长”。

简单翻译，制造业长期持续的“量增价跌”，会带来企业营收增长快于利润增长，反映到整体宏观面，“即GDP增长>企业利润增长”。

如果大家理解不了这个不等式，可以看看小米这次发布的新车SU7，流量确实赚满了，但价格战压力下，整个行业盈利能力会进一步承压，即所谓的增量不增利。

不过企业经营流量的恢复，供需的错配，也会带来上游最紧缺环节——资源端的话语权，会越来越强。

最近比较具有一定代表性的行业，就是以空调为代表的白电行业。

根据产业在线数据跟踪，受益于国内以旧换新、热夏预期催化，以及海外补库对出口的拉动，空调、冰箱、洗衣机，二季度排产都相当的好。

其中空调行业：4月排产+22.7%(内销+20.9%，外销+28.3%)；5月排产+17.7%(内销+16.3%，外销+16.7%)；6月排产+14.7%(内销+13.5%，外销+3.1%)。

不过排产的持续改善，除了海内外需求的增长，也和铜价上涨，部分企业发布涨价，进一步推动渠道争抢低价备货有关。

最后核心结论一句话——因为这轮经济复苏的核心动力已经明确切换，那么从业绩的最终受益程度，确定性最高的方向，仍是上游资源以及相关优秀出口制造业。

今天就这。

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近期计划，仅供参考：

持有和布局为主。近期会加大对油气、铜、黄金等大宗资产、油运、火电、红利资产、以及手工具、苹果产业链等跟踪关注和研究。