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1859年达尔文出版了《物种起源》，它提出自然选择是生物进化的动力。 如果自然条件的变化是有方向的，则在历史过程中，经过长期的自然选择，微小的变异就得到积累而成为显著的变异，由此可能导致新种的形成。 进化是一种渐变，而且是由量变到质变的过程。 那么，在这个进化的过程中，最重要的变量是什么呢？ 对于地球上所有的生物来说，便是大自然环境！ 自然环境的变化导致着人类的进化，譬如东北人口因为寒冷的天气向海南迁移，而新疆与西藏的人口开始在西安或成都定居。 智慧的芒格说过：我们可以形成很多思维模型，生物、物理、化学的模型与投资也是相通的。 大自然中生物进化的模型，与商品投研框架的进化一定有相似之处。 如果我们把商品产业链看成一个有机的整体，那么影响商品的大自然环境是什么呢？ 那便是宏观经济。 一个优秀的企业家，在做经营的决策时，一定是看宏观大环境的，产业是跟着宏观环境走，资金是跟着产业走。 我们越来越感觉到，随着信息的普及，信息传播速度的变快，全球变成一个地球村，宏观的逻辑开始成为影响商品价格的重要力量。 敦和资管张拥军老师曾说过：要抓住商品中的大变量与快变量！ 从2020年之后，最大的环境变化就是宏观，最大的变量是宏观，最快的变量也是宏观。 在宏观环境变量如此迅速的情况下，我们如何去进化、生存？
基于此，我们想讨论两个问题： 1、商品的投研框架应该如何进化，才能适应宏观大环境的变量？ 2、宏观环境变化->向产业传导->再影响商品价格路径是什么？ 这也是产业客户与商品研究员当下最关心的问题，第一篇文章我们先从单条化工产业链说起。 后续第二篇文章，我们想分析，不同产业链中宏观大类资产对冲案例与逻辑，那是一种更加宏观与庞大的格局。 1、大炼化一体化引发利润传导路径改变 咱们先讲一个关于老铁的故事，他是炼化一体化大扩张中的一个缩影，我们的老铁以前从事高大上的互联网行业，后来，政策面有大的变化。 于是乎，前年开始转行做化工品贸易，做了三年，就特别有感慨： 他说： 想不到6000元的PTA，每吨为了10元钱，争得头破血流。 都说基差贸易很赚钱，现在看，利润不够交税的。 化工数据与报告天天看，行情会议天天开，继续亏。 下游需求明明很差，但是价格却涨个不停，看不懂。 在2023年下半年，终于学会了利用纸货做空现货，在做空一大批苯乙烯现货之后......(此处省略1万字)
终归是输掉了洗手间最后一片瓷砖，从此，过上了朴实无华且枯燥的生活。 他很怀念做互联网的那段日子，房子大，家里瓷砖从来都不缺。 这个关键的人生低谷期，还收到了女友的微信： “我想要的是一个格局比我大，能力比我强，眼光比我长远，带我看尽世界繁华的男人。” 老铁顿时就郁闷了，自己怎么突然就不“繁华”了？ 我们也实在想不出什么词可以安慰了，总得做点什么吧，知乎上说最好的办法：去干一大碗孟婆汤，就能一扫过去的不愉快。
刚到地摊付了钱，猛一抬头看到孟婆那温柔的大脸，愣是没敢喝下去。 最后，还是在抖音上，干了几大碗心灵鸡汤，才过了那个坎。 “最勇敢的方式，是自我沉淀，在繁华中自律，在落魄中自省，没有人在意你牺牲了多少，他们只在意你是否最后成功。”抖音上成功大师眉飞色舞地说。 “嗯，我打算先去58同城找一份工作，东山再起。”老铁抹干了眼泪，脸上又重新看到了信心的模样。 为什么化工品贸易越来越难做了呢，这一切要从宏观环境的变化说起。 在大炼化扩张的过程中，利润的获取方式发生了改变，以前靠传统的买卖做信息差、靠关系的贸易方式不再有效。 老铁酒量很好，自然和各石化厂关系也不差，但是现在来看酒量与利润的相关性大幅下降了。 化工产业的大环境发生了变化，就会影响到在产业链中每一个人的利益，分析价格的逻辑也不太一样了。
化工产业链最大的环境变化，即化工装置生产方式改变，以前化工企业是一个个独立的工厂，现在全国有九大炼化生产基地，传统的石化厂开始升级成炼化产业园。
在前些年，炼油与化工是两个行业，炼油是炼油，化工是化工，但是在2019年以后，炼油+化工成为了一个整体，它从根本上改变了化工产业链利润分配模式。 以前一个PTA生产工厂的流程是这样：企业外购PX与醋酸生产PTA，然后再生产下游聚酯，最后流入到终端生产工厂，这个流程比较短。 那么，核心变量是：PTA的加工利润。
2020年以后，传统的PTA生产工厂仅仅是炼化一体化装置中的一个单元，譬如下图中的大炼化企业生产流程图。
宏观大环境变化之后，作为炼化一体化对于化工品与炼油的生产可以更加灵活的调配： 化工产业链进化一：调油逻辑开始成为常态，化工品与成品油的利润分配开始变得对立，双方展开了争夺。
如果成品油的利润好，那么芳烃类化工品就会减产，而增产成品油。 于是乎，PTA的价格开始走调油逻辑，纯苯与苯乙烯的价格开始走调油逻辑，调油逻辑成了每年化工品最大的期待。 我们看在2019年之后，PTA与汽油的相关性更加紧密：
我们再看2023年夏天，苯乙烯受调油逻辑引的上涨至万元大关：
对于传统的化工品贸易商来说，或者像刚进入化工品市场的老铁，仍然是按照传统的供需矛盾来判断价格。 下游需求不好，就抛货；甚至卖空货，做空基差，自然面临行情判断失误的问题。 老铁自然认为苯乙烯下游亏损，甚至下游停产开始了，做空苯乙烯是对的，但是输了钱。 如果老铁也进化了自己分析商品价格的逻辑，可能会得出不一样的结论。 除了调油逻辑的变化之外，另外一个大的变化是定价权开始转移，我们来看定价的逻辑。 2、大炼化一体化：需求端定价逻辑开始变化 老铁刚入化工品贸易这行，先去华东拜码头，一位苯乙烯经营超过十年以上的老大哥告诉他：农产品看供给，工业品看需求。 这是一句俗话，确实是很有道理。 工业品为什么要看需求呢，因为原料价格上涨之后下游需求减弱，生产利润降低，开工率下降，开始累库存。
这个循环逻辑对于工业品是正确，因为工业品的生产可以根据需求灵活调节。 但是在2023年下半年，苯乙烯的价格上涨之后，下游EPS，ABS的利润大幅压缩，生产工厂开工率大幅下降。 我们如果根据上面的工业品看需求负反馈的模型来看，做空苯乙烯指日可待，我们先看下游的亏损有多大。 我们看一下苯乙烯的价格与EPS利润相关性：
当苯乙烯价格上涨下游EPS亏损较大时，下游装置开始停产，但是苯乙烯的价格仍然处于上涨阶段。 下游停产并没有影响到苯乙烯价格上涨，需求减少引发负反馈的逻辑失效了，那是因为苯乙烯也同样利润受到挤压。 我们再看一下苯乙烯价格与自身利润的图，如下：
在2023年夏天，看需求转弱，做空苯乙烯的客户遇到很大的压力，甚至一度发生现货端，纸货逼空，空头无法交货的巨大压力。 我们透过现象看本质： 化工产业链进化二：当宏观经济处于下滑阶段，需求端通常特别脆弱，而上游成本端也同样没有利润，利润传导的逻辑是失效的。 用一句大白话，就是说，大伙都没有钱，上游也不赚钱，下游也不赚钱，那么利润负反馈逻辑传导就失效了。 这个时候，看什么呢： 是看定价权！ 化工产业链从原油到下游传导过程中，越上游生产越集中，反而越有定价权，价格由强者定。 需求端定价的逻辑在某些时间段是有效的，成本端定价的逻辑也是在经济周期的某些阶段有效。 我们2022年在美林时钟的基础上做了一个商品时钟模型，可以解决不同周期用不同的定价问题。 更重要的是，我们需要盯着海外，因为原油的成本端在国外。 3、大炼化一体化：既看海外，又看国内 由于我们国内开始大规模炼化一体化装置上马，同时很多化工装置的设置是减油增化，那么化工品的过剩不可避免。 我们看到化工品出口一定是未来的风口！ 在2023年某些化工品出口部门集体加薪升职，当我们处于某个风口上，想不成功都难，这是借助趋势的力量。 如果我们是化工企业，一定要加大出口的布局，开始招募贸易人员与全球跨市场套利研究人员。
这是PTA单套装置的产能，过去几十万吨，到未来300万吨的预测，PTA的生产成本大幅下降，也就是中国的化工品具备的全球竞争力。 如果，我们的逻辑是正确的，那么，我们从数据上应该看到PTA出口量的迅速提升。
从炼化一体化产能释放开始的2018-2019年，PTA出口开始大幅上升，图中蓝色的线是出口的数量。 我们在前期的文章中写到：2023年当国内的需求并不是太乐观的时候，商品价格下半年大幅上涨的主要驱动力来自于欧洲需求。 中国大炼化企业开始替代进口的大幕已经开始拉开，也就是说，我们的投研框架的供需平衡表中，要充分估计美国与欧洲，甚至印度，东南亚的需求。 就譬如，研究橡胶的一定要看俄罗斯的汽车需求。
（图片来自网络，如有侵权请联系删除） 俄罗斯满大街是中国制造，喝着伏特加，啃着面包的俄罗斯大汉们，现在正驾驶的五菱汽车飞驰在冰天雪地中。 俄罗斯2023年进口中国汽车超80万辆，中国汽车全球出口达491万辆，俄罗斯出口量增长500%。 而全中国2023年的销量为3000万量，出口量高达1/6，橡胶的价格能不关注出口的数量吗？ 化工产业链进化三：炼化一体化导致国内化工品成本优势显现，开始大量出口替代国外时，进口这一边际变量就更加重要，对化工品未来出口趋势的研究是是大趋势。
我们这里就强调一个关键词：国外！ 我们发现商品的价格研究的进化更多是要有广度，视野广。 先有广度，然后才是深度，而广度的研究要高于深度的研究。 我们目前在深度上研究很出色，大家都在卷数据更新的速度，卷调研的频率，卷报告的数量，卷微观数据的挖掘的时候。 其结果，就是导致一个库存数据在出炉后，价格已经反向交易，甚至价格数据还没有出来前，交易逻辑已经结束了。 于是有了著名的三体投资法： 传言却真相，先信先吃肉 发现即猛干，后信后喝汤 证实即跑路，再信真接盘。 都在拼速度，拼预期的预期，拼预期的预期的预期。 我们是不是应该开始换个思维方式，重新审视我们的广度！ 也就是逻辑要有闭环，而不是在某一个环节上精雕细琢，即忽视了大局。 那么最大的广度是什么，一定是宏观。 在2023年我们连续从欧洲补库存的周期分析出发，写了五篇宏观库存周期的角度看商品的价格。 商品的宏观研究它一定有一个框架和逻辑，然后有一个数据库去验证。 这就是我们接下来想讨论的第二个问题：宏观环境变化->向产业传导->再影响商品价格路径是什么？ 4、宏观与产业供需矛盾如何结合？ 去年应期货日报的邀请，在期货研究机构评奖大会上，我们做了一个主题演讲《商品期货研究框架的进化》，面对众多期货研究所前辈，我们觉得这样题目不够谦虚。
我们修改成了《期货投研框架探讨》，在会议上，我们有幸遇到很多老师，给我们提多指点，宏观是很重要的一个逻辑。
我们也分享了化工品产业框架研究中的一些困惑，在商品大类资产中，除了农产品是相对特殊的，但是工业品实际上是走宏观路线。 我们比较通达信商品指数与化工产业链指数的相关性，如下图中。
化工品板块与所有大宗商品指数的趋势是最一致的，因为化工产业链下游很广泛，更多是走宏观的大逻辑。 宏观中，最核心的是库存周期，在2023年底，我们为上海四家公募与私募基金（平安养老基金，东证资管，中庚基金，运舟私募基金）进行基础化工品投研逻辑的交流。
如果从库存周期来看，2024年最强的品种，是橡胶，因为橡胶处于补库存周期中最先启动的一个品种。 但是，从产业供需矛盾来看，橡胶并不具备大涨的条件。 是信宏观，还是信产业？ 汽车产业链的数据在宏观大类资产配置中最好，同时，2023年由于船舶景气周期启动，热卷也开始大量出口，2024年初国外订单也是很多。 从宏观的角度来看，2023年化纤企业没有过剩，PTA库存在2023年仍然紧张，整体化纤行业在当时已经进入极度被动去库存的阶段。 而汽车与造船是最先进入主动补库存的产业阶段，那么我们可以根据这一数据构建一个投资对冲组合。 我们去第一家基金公司都会问一个问题： 你们现在还看化工产业链上高频数据吗？ 很多研究员说，已经不看了，数据都太卷了，交易逻辑也失效了，节奏根本抓不住。 所以，他们需要用更大的周期，看更大的逻辑来交易，而从宏观库存周期看化工品的框架，是他们愿意探讨的。 5、总结 从产业链的角度来看，化工品的价格影响因素开始转向三个方面： 1、化工装置的变化导致调油逻辑频繁出现。 2、化工品大扩产导致需求端弹性影响变弱，成本端定价逻辑变强 3、化工品产能过剩导致出口成为新的边际变量。 至少，这三个方面的变量是持续，而且是不断增强的。 而从宏观的库存周期来看： 2021年交易欧美补库引发化工品大牛市，国内同步补库存 2022年欧美累库，中国开始去库存，商品暴跌见顶 2023年化工品的主要矛盾看：美国去库存+欧洲补库存+中国去库 2024年化工品的主要矛盾看：美欧中三国补库存的力度 是不是补库存周期，商品价格上涨最迅速？ 2024年商品开始补库存一定会带来价格上涨？答案是否定的。 库存周期是一个小级别的周期，而更大的周期是设备投资周期，再向上一层是康波周期。 我们去年的文章《大宗商品周期规律：当下商品周期处于什么阶段？》中描述过三周期嵌套的问题。 在全球低库存的情况下，我们发现2024年即使PVC面临如此高的库存，价格居然挺住了。 春节期间化工品从聚烯烃到液体PX，再到二甲苯，甚至苯乙烯库存暴满的情况下，商品也不再创新低了。 这就是宏观的力量，也是库存周期的力量！  |
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