对股票市场的理解
冯柳：我认为市场永远是对的，当它错的时候，那就不是市场。什么是市场？我跟你两个人的交易是市场吗？不是，真正的市场是多元的，很多参与主体在里面交换，这才是市场。当市场被一个观点所主宰，大部分人都从一个角度考虑问题的时候，市场就丧失了其多样性，那就不是真正的市场。
当市场是多元构成的时候它是不可测的，而当其主要矛盾减少到足以被认知的时候，它就变得容易判断和确定，这个时候它就不是一个稳定状态了。所以我会在它很容易判断的状态下去思考逆向的可能性，因为这往往是不可持续的。
中国基金报记者：你怎么判断市场已不是市场?怎么判断风险被充分定价?
冯柳：我喜欢去找共识，什么叫共识？一只股票为什么会波动？研究半天才找到理由的是争议性的而非共识性的，你到软性上和论坛上扫一眼，五分钟就知道理由的才是共识性的。所以，越不花时间的研究越高效，我很少做深度研究，因为你要花这么多功夫才能理解的东西，一定不是共识，结果你可能付出很多，还没有收获。
当然，找到共识，也不见得值得参与，共识有可能是对的也可能是错的，我们还需要找到常识，常识是不需要论证的，我会在共识跟常识不一致的时候做逆向，共识跟常识一致时做顺向，找到共识依靠常识，在可被改变的共识上做逆向，在不可被改变的共识上做顺向。
另外，有的风险单独看可能很难被论证，但从大数角度却可以被化解，就像夫妻吵架，吵得天翻地覆，所有人都忧心仲仲，觉得不可能过下去了，但大部分情下吵完了就能好，这是一个常识。我不会去纠结，他们这次会不会离婚，我看中的是一个整体，不纠结于单次的对错。
中国基金报记者：你一般看什么论坛?
冯柳：就看普通论坛，门槛越低越好，门槛越低，证明这个故事传播越广，这简单呈现。
中国基金报记者：你强调，要在市场共识变得确定的时候投资。能举几个案例吗？
冯柳：2015年11月底，我在高毅管理的第一只产品成立，当时，A股刚经历了一轮大牛市之后的下跌，跌了半年，但我觉得市场还没形成共识，虽然有结构机会但我觉得不太好把握，我决定到更悲观的港股里寻找机会。
那时候，大家认为港股已被边缘化，我判断这是一个可以被改变的共识。当时，我刚发产品，大家都很关心，说你以前只做过A股，港股跟A股是完全不一样的生态，两个市场的估值体系不一样，对公司的偏好不一样，提醒我要慎重。
但我觉得，自己并不存在风格依赖。两个市场特征虽然不同，但人性是一样的。大家当时对港股的各种担忧及合理化的解释，都表明那有可能是一个更简单清断的市场。所以，产品成立之后很长一段时间，我绝大部分的仓位都是港股。
这个选择，对我过去几年的投资起了决定性的作用。到去年（2018年）下半年，我判断A股比港股更清晰更为共识所支配，所以又大力度回流A股。
中国基金报记者：请再举几个近期的案例。
冯柳：一个是空调制造业的公司。它参股的那块业务做得很好，属于有很强锐度的优质供给，但自身的其他业务只能排到前三名之后，前者我判断是一个好共识，后者则是个可被阶段性改变的坏共识。那么在股价足够低的时候，坏共识在估值中得以体现，我便左侧买入等待好共识的展现，之后由于政策及经营的变化，有可能导致坏共识变成一个边际改善的共识，我就在右侧加仓。
还有一个是生产强管控药品的医药公司，也是一个有着长期成长逻辑的好资产加上一大堆不那么清晰的坏资产，当股价跌到仅凭好资产就可以有数倍空间的时候，我觉得公司应该会有反省和触动，使得坏共识改变。
再说一个2016年的非A股案例，当时，一个方便食品生产商的一季报数据很差，同时各方反馈中报会更确定性的加速下滑，这就形成了一个很清晰的落败及衰退共识，但我们研究了韩日台等其它国家和地区，发现还没有方便食品老大被取代的先例；而且也都没有出现经济波动和人口结构导致该行业增速有大幅下滑的历史，于是我判断，之前的市场共识与常识相悖，就在大家对企业中期经营确定性下滑的判断中逆势买入，以长期常识对抗中期共识。结果戏剧性的是，数据如大家所料大幅度下滑后，股价却短时间上涨了50%，之后一年更是上涨了近3倍之多。
当然共识只是我们研究企业的抓手，而不是与之较真的操作点，关键是判断共识能否被改变，在不可被改变的地方只能做顺向，在可被改变的地方才可以逆向。
像我还有个很失败的投资，当时以8倍PE买入了一个双位数增长的细分行业全球龙头，也是非A股的公司，认为随着数据的持续向好市场会改变该产业被绕开的共识从而实现双击，结果无论数据如何持续增长，市场定性始终不为其改变，最终我只能以更低的6倍PE卖出。
像这类失败案例我过去几年碰到了非常多，比如现金就远超过市值的纺织服装公司以及重估资产五倍于市值的制造业公司等等，大部分都是以某几个局部的点出发去对抗一个无法被证伪的长期共识，然后死去活来地深陷泥潭不得不认错低头，所以，如果确定性的共识是在较长维度下得出的，我们一定要加入并顺从于它，万不可与其对抗。
冯柳：一般来说基本面研究解决的是强度、时长问题，市场研究解决的是节奉、人性问题，虽然理论上前者是基础，但实务中后者的作用会更直接些，且知道作用力的外加方式，也能起到辅助前者的功能。
而要研究市场，就得先建立恰当的市场观，也就是如何去处理自己与市场的关系。我们知道它是个互换需求的场所，特点是有较多的层次和维度，比如个体-整体、短期-长期、相对-绝对，以及衍生出来的不同策略和逻辑立场等，其核心是多样性的动机以及逻辑的多样性，共同构成了这个需求交换场所。
大部分人都不傻，他们的思维行动和认知方式也是通过正反馈形成的，区别仅在于不同的出发点和评价反馈机制。所以，我们要承认市场在不同维度上的合理性，这是市场该得到尊重的理论基础。
而多维思维就是帮我们尽量理解各群体的出发点，站在更高维度，比如整体、长期、绝对角度上去形成认知、捕捉机遇。
屁股决定脑袋是人的通性，改变维度立场往往比更聪明的思考更有效，当然这需要我们舍弃一般意义上的激励评价反馈模式。
另外，市场在不同阶段和方面是有其效率区分的，我们有必要对其进行效率区分来制定相应的判断和策略。一般来说低效市场的机会多，但实现的慢，高效市场则反之。两种市场对投资人的要求也不同，低效市场要求深度、耐心、毅力与自信，高效市场则要求广度和应对同时配以一定的纠错及跟随能力。
所以要首先判断好自己参与的是哪类型市场，然后才能界定出自己与市场的相互关系。、如果是低效领域就要明白正因为市场的低效才给了难得的机遇，就要经得起折腾和等待，不能在时间的消磨与反复中动摇了信心，如果是高效领域就得以市场为先不能固执己见、要有开放的学习心态。
一般来说群体越多、思维方式越不同的市场效率会越高，因为参与思考和表态的人多，而市场是集体智慧的最好表达场所，只有在参与群体数量不足以完成集体思维表达，或是数量足但情绪同质化丧失独立性时对抗市场才会有意义。
我常和朋友说顶底都是在大众整体”正确”时才显现的，这个时候往往伴随着最确定的信息和走势，而只有最确定的正确，才能导致人群的一致性行为及维度坍塌，市场也就丧失了其宝贵的多样性与智慧表达。也就是说，当市场多样性减少过，它就处于低效阶段，多样性完全丧失时，它就处干无效的非市场状态，所以市场永远正确的定语是恰当的，因为当它不正确时已不能称之为市场。
当然，市场研究需要借助多种工具，对工具的态度和使能力也直接影响到我们对市场的理解。如果把基本面比作路况、情绪控制能力比作胆量的话，再路熟胆大也没手持电筒的陌路胆怯之人行走轻松，加上每个人在情绪控制上都有其生物局限，尊重而非挑战这种局限才是智慧之举，这就需要借助工具的力量。
我觉得在实际思考中应以基本面为体、市场分析为用、估值图形等工具为变，只要在这个框架里不孤立或错维使用就不会造成表多不知时的局面，毕竟位点清晰是和坐标的多维相联系的。
如果我们把涨跌看作是市场的思考结果，图形结构就是把这一系列思考串起来形成的思路过程，它可以帮我们了解研究对象被市场演化和理解的进程与阶段，解决不同条件下的思考着力点，因为投资之难主要在于多方向矛盾信息的同时呈现及不同条件下的主次转换，图形对市场状态的标记可以帮助我们进行侧重，它不该用于预测，而应是揭示过程及可能性、展现市场对事物信息的理解角度和程度、同时也方便认清自己在牌局中的位置。
当然，图形理解和基本面研究一样，都需要有过滤杂音和低效信息的能力，这涉及到相关的知识和理解，不在这次的话题之内。
最后顺便再聊下上面提到的牌局位置，老巴的牌局傻瓜说大家都听过，有人问如何联系到股市中来，我说很简单，对着图形进行前推沙演就好了，把自己代入到过去的时点，找到重要的顶底发生区域，如果在当时的信息情况下不能得出之后的演变判断，那就说明这个游戏里有比你更高明的参与者，我们只能在逻辑延展时进行跟随而非对抗。如果进程中还不能理解图形与基本面的解释对应关系的话，那就表示它已彻底超出了能力范围，不离开就会成为牌局傻瓜了。
冯柳：最后，我想说的是，人性和情绪只是影晌市场的一个维度而已，只是阶段性的约束，长期不是主导性的。我们对这些不能贴的太近。就像以前学小提琴，老师告诉我不要把耳朵贴音箱的太近，那样会觉得拉的挺好听，但别人未必觉得。
市场研究和基本面研究一样都需要有个过滤无效信息和杂音的过程，任何一个企业每天都有现实层面的信息变化，如果你所有的信息都去处理的话基本面投资没法做。我们肯定要有自己的维度和框架去过滤杂音，这样价值投资才不会无所适从，市场研究也一样。索罗斯以前说每天上班的人其实并不清楚自己该干什么，这其实就是区分和过滤的意思。
冯柳：虽然我不想说市场永远正确这样的话，但即便它是错的，你也该假认它正确。不和能决定你命运的人去争执对抗是我过去读史时的体会，对错是由强者来裁定的，其他人只应去观察决定强弱的因素和其改变的契机，否则就是幼稚和迂腐。
当然，也许有人会不介意忍受较长时间的寂寞与痛苦去等待光明，以此弥补掉我们有可能对时机的把握不足，但前提是你得避兔毁灭性的打击，以活到胜利到来的时刻，故而拒绝负债买入与决不做空是原则性前提，这也是巴菲特的坚持，从这点来看，巴菲特对市场同样是存有敬畏的。
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如何理解港股投资
冯柳：经过2016年的步调校正后，我觉得，在2017年可能会比2016年更难一些。我2017年可能还会偏港股，并不是看多整个港股板块，只要整体对个体没有压制就行了，主要还是看个股自己的逻辑，着眼于一些中期业绩不太好，但长期有展望前景的企业进行布局，为明后年做准备。
卓利伟：冯总在2016年在港股上的投资非常成功，据我所知，你过去在海外的投资时间并不是特别长，港股市场体系和投资结构都跟A股市场有显著不同，这方面你有什么体会可以分享?
冯柳：2016年是我第一次碰港股，以前没有参与过。我在去之前也区分了一下A股和港股的不同，因为一直听说港股比较凶险，所以我把A股、港股类似的股票都翻出来对比，我发现他们在顶部的时候是一样的，但是在底部的时候很不一样。
港股散户少，而底部一般是散户抗出来的，所以港股的底部位置比A股低、还有一个不同，A股真正的底部是所有参与的人都奄奄一息了，所以A股虽然平时的成交量很大，但真正的底部量是不大的。而港股在底部时做空的力量还很活跃所以相对容易在底部买到量。在底部买入筹码的时候，有的港股代价还更少些。
第三从成交量来进，虽然港股成交量低，但参与的人也少。A股成交量即便量是港股数倍，但是参与的人更多，你分到的部分也就小了，所以并不像表面上看到的那样。另外港股一旦明朗之后就不太容易有右侧的机会，要偏左侧一点，港股的左侧比A股的左侧更容易买和卖。所以二者相比有好有坏。
还有就是A股参与的人很多，哪怕很低关注度的股票未来也可以变高，所以你可以选择低关注度的地方，而港股绝对不能赚关注度从低到高的钱，因为很多港股的关注度可能一辈子都低，你要选择的股票一定得是市场绕不开的，可以说这个企业整个经营节奏不好，然后市场对它有各种各样的偏见，但它一旦好起来的时候，市场是绕不开的，尽可能选行业龙头或者有代表性的公司，不能选绕得开的。这不光是从市值的角度来看，有的股票可能市值不小，但它这个行业上市公司挺多，它也可能关注度非常低。还有的股票可能市值没那么大，但在它这个行业里可能是唯一或者有代表性的，所以这个关注度不容易绕开。
所以港股挖掘价值的时候，不能光从估值的角度出发，要尊重不同市场的估值偏好.另外，人少的地方不能去，虽然我们要做逆向投资，但是，我们要更多地在大家绕不开的地方去做逆向投资。
卓利伟：就是有可能在未来的时间关注度会多起来?
冯柳：至少关注的人是多的，参与的人可以少，但关注的人不能少。有的股票不管基本面好与坏，大家可以绕得开，这就是被边缘的股票，很难重新再回到正常估值体系里来的。在A股过去其实不存在很边缘的股票，只要有点东西，很容显重新回到视线，但我觉得A股以后上市公司多了，可能也会有港股公司类似的情况。
所以在关注度的角度上，我们也要参照港股，在下次A股底部的时候，可能也会参考港股的模式来做。今年虽然是第一次做港股，但一直有保持过关注，这样机会来了要参与是比较容易的。
冯柳：美股我一直投得比较少，今年我更倾向于港股。今年比较大地增加了港股市场的配置。港股市场没有风格的扣分项，相对从容一些。
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如何理解宏观经济与微观相互结合的投资机会
冯柳：我是个很微观的人，现在（2014年5月）看宏观东西是属于缺啥补啥吧。就好像我当初学价值投资时，和朋友聊的都是价值理念和估值模型，现在不太聊是因为过了那个阶段，所以近来看宏观的会多一点，但骨子里还是微观思维。
冯柳：宏观是由微观组成的，当我们把整体中的所有个体全部记录统计后，我们不但可以得到整体的情绪状态，还可以得到个体在其中的共振分布情况，由此得出市场收益风险的分布和行动时机点以及仓位策略。
冯柳：低集中度则令行业内的优势企业不容易受景气和宏观经济与行业政策的影响。对行业影响的任何因素都有可能演变为优势企业的利好，因为坏的因素总是最早作用于弱势企业，使之进一步丧失与优势企业的抗衡能力。
冯柳：有朋友从宏观经济及政策以及白酒与腐败或固定资产投资的角度来分析，我觉得值得借鉴，但这些东西过于复杂庞大超出了我的把握范围，我只能从简单的介入点来观察，就是市场零售价和渠道行为。
冯柳：宏观面把握与部分市场面研究——宏观面只要求“常识”。这方面研究在阶段性极限位的时候要判断或者跟踪整个市场的极限位有无下行风险也就是潜在的黑天鹅（在不是那么内行但也不是外行的情况下）。另外因为极限位有时候也是一个区间概念，一定的市场面研究能获得更好的买入时点。
市场面研究有个重点，梳理过去涨跌趋势中的各个因素找出影响重大的因素（基本趋势中的基本面因素）再结合现在与未来去做一个展望。
冯柳：（2005年）我过去经常说的一句话是“资本家是最爱国的”，如果中国能够再振汉唐雄风，我们的文化和产品能统治全球，我们的企业能够成长为世界一流的超级霜主的话，我相信会有非常多的优秀投资者诞生并一一超越他们的偶像。其实，从某种意义上来说，投资并不完全取决于我们个人的努力。
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如何理解、判断好企业家
冯柳：某季度业绩一向不是评价汾酒的关键，无论怎么做都不重要，但我比较看重的是当领导的态度，如果我是企业家，我是无论任何情况都不会允许负增长和亏损的情况出现的，这是态度导向的问题，所以**那样做还是让人有点失望的。
冯柳：我过去读史书的时候有非常多的感触，有些人看上去很简单的方法很不充分的条件却屡屡成功，许多决定性战斗往往简单安排就可以连续胜利，而有些人看上去非常无懈可击且有充分的准备却有意外之失，所以我总说不要去看去学成功者做了什么，而是要思考他们为什么会成功。
像同样是宽恕，有的因此得到爱将、有的却因此杀身，这里就不是怎么去做的问题，而是怎么识的问题，但识的过程亦无章可循，矛盾之处又太多，读史的时候我总会把自己代入去想象，思考如果我是那个位置会做什么样的选择，但往往发现无论怎么做，总能在其它地方找到相反的结局，这就是历中的复杂和世界让人敬畏之处。
在企业里也是一样，很多人其实都是用同样的方法去推进一些东西，但最终效果差别非常大，这其实是很多看不见的东西在起作用，比如说他的精气神、比如说公心与私心的出发点、抑或就是这个人的运气等等。
像以前打仗有位名帅选部将要看看面相，要长寿富贵之相的才派以重大战斗一样。所以如果你要认为自己投到了一个王者企业的话，盲从是最好的，任何分都有局限，不过这样的结果就等于把自己完全交给命运，如果不是为了理想而是功利投机的话，这就是消极等待的做法。
对于卧牛兄说的优秀管理者，我是认同的，但我更喜欢好的生意，拥有无限广的市场空间和自主定价能力的企业比好的管理层对我的吸引大的多，哪怕后者带来的回报更大亦如此，毕意王者可遇不可求。
其实企业的发展变数很多，许多我们看上去的确定或不确定也只是事后的总结与学习，过程中即便是企业家本人亦无从完全肯定，这个世界如此庞大复杂，我们要怀着敬畏的心去探索它，要承认自己的渺小、谦卑的面对市场，要排除定见成见用赔率思维来引导投资选择，这不是要大家消极，而是正确的认识到自己与世界的关系后采取的更积极主动的应对和态度。
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如何构建投资体系
冯柳：很多人以为我天赋很好，其实恰相反。这不是谦虚，因为我们在人群中会有个很自然的相互比较和自我认识。只是天赋越高的人，碰到的问题就会越少，那他构建的体系，很可能越不完备，越不适用于他人。
诗必穷而后工(传承福格书院：旧时认为文人越是穷困不得志，诗文就写得越好，出自欧阳修的《梅圣俞诗集序》），天赋低的人会碰到足够多的问题，才有可能构建更完整的体系。
芒格说，知道自己会在哪死就不去那里。所以我给自己划了很多框框，让自己尽可能躲在里面，而天赋高的人去哪都活得很好，那他给自己的各种限制自然就会少很多。
很多人犯错并不是他看不见，实在是艺高人胆大，相信自己一定能早于市场感知和行动，但世事变幻，市场总会以一种意想不到的方式和复杂来惩罚，人不可胜天，所以，天赋太高未必就是好事。
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坚守什么投资哲学
冯柳：市场哲学层面的文字一定会抽象，否则不足以涵盖多数，但也正因为它对多数的涵盖，导致它在具体问题上不会有太直接的用处，但不能因为它的抽象不实用，而否定这种思考的价值。就像哲学好的人，在具体生活事物上未必都能处理恰当，但相比一般人来说，他们更不容易陷入迷惑。
冯柳：由于市场的易变和复杂性，我放弃采用程序定性标注的记录方式，而采取假定市场在任何状态下都具备上与下的可能性、假定任何情况下都具备自身强化和对立强化的可能，然后以此为基础同时双向提炼每一个股票的基础数据，不设定数据限制，让程序无观点无倾向的同时在西个方向上提取基础数据，以此做到客观独立和无初值及过程干扰。
具体思路是，假定市场的情绪会被涨跌所影响，对每一个涨跌我们都进行记录，假定上涨会强化乐观情绪、但同时也能促进潜在空头的酝酿，所以无论是上涨下跌我们都对多空进行同向分数记录，但设置一个小循环逻辑来决定对应的叠加状态，这个叠加选择由当前K线与上一个K线的衔接来决定，这样便可避兔单向强化的主观记分体系，也符合事物辩证发展，阴阳同时存在且相互转变的哲学观。
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如何理解投机
冯柳：投机是什么？有人说是脱离价值进行的价格思考，是搏傻。我觉得不对，那是自杀，没有讨论的意义，真正的投机应该是在价值的基础上进行的，只是搏得不是傻子的钱，而是投机者的钱，貌似聪明的钱，是通过充分的价值理解后将其在不同人群或环境下，进行切换来获益。
它认识到：价值有主观倾向性和个性化的特点，它可以在其中扮演资本商人和权益贩子的角色，做能够理解价值与交易之道的”中间商“。
它知道：价值不是个稳定具体的东西，也不存在用什么方法推算的公允值。
它明白：价值会在不同条件下产生出迥异的差别和波动，因为资本以及资本后面的人是丰富不同的，他们有着不同的成本和收益预期，在各种市场环境下也会有着不同的预期因子和贴现率，而这些使得估值在乘数和复利计算的基础下就会有着巨大的差异。
这也说明了，为什么理性且信息充分对称的人之间，也可以产生交易，并实现双赢，其原因就在于，他们有着不同的价值观、需求特点和满足感。
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如何理解、运用估值
冯柳：现行估值的方法一般有PE估值法、PB估值法、PEG估值法、PS估值法、EV/EBITDA估值法和现金流量折现方法、期权定价方法七种，但就本人的实践来说感觉用处都不是特别大，因为企业最重要的三个指标：股东权益报酬率、留存收益比率、生息负债率没有被综合考虑进去。我们知道，股东权益报酬率，是企业核心盈利能力的体现，也是一切投资获利的根本所在。
而留存比率，又是决定着未来的回报是以单利还是复利进行、决定着同样盈利能力却完全不同回报结果的关键所在。
而生息负债率呢？我们都知道，企业的未来现金流不仅属于股东，债权人比股东有更优先的索取权，所以，我们在考虑企业整体价值的同时，必须要进行债务的扣除和息税的调整，如此，才可以避兔相同盈利却不同资本结构，所带来相同估值的可笑局面。
所以在以上指标中我选择PEG（PE市盈率相对盈利增长比率）进行一些改良，然后用做估值判断，那就是对分子的PE进行含债调整、同时将分母的净利润成长率（有的地方是用税前利润成长率、营业利益成长率、营收成长率）换为权益报酬率因为以上的那些成长率在目前（2005年8月）的中国企业中波动实在太大，而且这样计算出来的指标只适用于IT等行业的市梦率的疯狂依据，换为权益报酬率后不但可以体现企业的盈利能力，而且在理论上如果在其他商业条件都不变且全部滚存的情况下，企业的净利增长率应该是会等干权益报酬率的。
那么用改良了的PEG计算后，我们会发现虽然A股跌了这么多，但其估值仍然偏高，而不是媒体报道所谓的严重低估。恰恰是那些这些年一直在涨的大牛股，在这个指标的检测之下显示仍具备投机价值！我想，这应该是很能够说明一些问题的吧！
可能是我前面的表述不当，这里纠正一下，我并不是对PEG进行变革和放弃，原有的指标我仍然在用，是以3年期的平均增长为分母，我自己的只是借用它的这种形式，所以不是变革而是增加补充！
冯柳：我们都知道，资本市场的主要功能在于：资源的配置与财富分配，而估值体系，就是资源配置的导向标准，它决定资本以多大规模和兴趣向不同产业和企业进行转移和支持。
各个国家有着不同的产业结构和侧重，它们间也有着不同的前景和竞争力，因此，估值体系的全球视野，不仅是向国际看齐，还应有相应的比较和区别。
对那些利基不完全重叠的产业，我们可以借鉴参考、保持相对的一致，但对那些动态的、优劣转换的产业，我们则应扬长避短、你消我涨。这种精神不仅针对于国别之间，国内的不同企业，如果有利基重叠和消涨关系的，那也不能采用同一估值，这也是我一直强调的定性重于定量的观念。
打个直观的比方，像1998年的双汇和春都，如果前者当时给50倍是合理的话，后者就连5倍都不值。因此，在估值的全球视野上，我们需要的不仅是模仿还应有思考，如果是因为“强大的全球竞争力”和“无可阻挡成长速度“在国外资本市场倍受追捧的话，我们国内的相关企业是否应该反向打折？
而对那些在国外不县备比较优势、却向我国迅速转移的产业，我们是否应该和者处的抛售持相反立场进而大胆高估呢？毕竟，企业发展和国际贸易都是建立在比较优势的基础上，简单地对他国市场的估值进行跟随和模仿的逻辑并不成立。
冯柳：大部分表观估值低的公司主要有几个原因，要么是收入规模不能维持或者是需加大费用以维持收入、要么是已触及天花板沦为债券范畴非股权投资者所长、再就是利润没有现金流的支持，导致估值基础不存在，毕竟估值的理论基础是长期自由现金流折现，如果我们不能大致定义出一个企业的未来现金流状态，仅建立在预期利润上的低估值，只是没有投资意义的估值幻觉。
冯柳：其实就个人而言，我是不赞成大家过分重视估值的，因为这首先是个博奕的市场，且具备明显的不对称属性。
每个领域都存在更全信息、更深理解的内行人士，他们是影响市场的重要力量，我们虽可在一定范围内建立起能力圈，从而达到半内行的标准，却很难成为最接近真相的人，所以我们必须在诗外寻找优势，在心智能力上锻炼自己，而成熟心智模式的基础就是；敬畏市场承认自己的渺小，估值却从态度上就不符合这种精神，它更多是由内而外的划定，而非由外及内的聆听。
但即便如此，我们仍旧需要一个起码的工具来对市场进行标示，关键是分清主次，不要刻舟求剑。
现实与理论的差异是由于信息不对称导致的博奕行为复杂化。我们对估值的使用，一定要从务实角度出发，先把它当作理解市场的工具，从它的异常中读出市场的思考和预期点、标识出此基础上的赔率分布、然后才是具体的价值估算。
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怎样理解安全边际
冯柳：我十几年前的MSN签名上是：“好的公司比好的价格更重要”。当时还在论坛上论证过：以很夸张的高估值买入高成长公司之后，再以很夸张的低估值卖出，结果还能有很丰厚的回报。
但后来我放弃了这个表述，因为不接地气，脱离了我们一定会犯错的现实环境，虽然从超长期投资的角度来线性推算，买得贵的确不是大问题，但一旦错了，却足以彻底摧毁你的投资生涯。
我们强调买的便宜，并不是为了提高回报，而是为了保留修正的权利，因为优秀可以在过程中判断，伟大却只能是事后的总结，它需要机缘和一些意外因素，事后的确定在事前都是不确定的，我们只能通过进程中的不断观察来验证，这就需要一个维持和修正的过程，而过高的价格从一开始就剥夺了你修正的权利。
所以我认为，即便你碰到的是真正伟大的企业，但你所能支付的极限也只能到优秀为止，而优秀在估值上是有边界的，虽然可以有多因素叠加所带来较宽的乘数空间，但它仍然应该在我们的可理解范围之内。
冯柳：因为估值的前提是真相不被充分掌握，否则便是确值了，所以我们心里要清楚，这只是一个随时会因情况而改变的概数，除非是在绝对边界下注，且具备极端事件的排除能力，就像上例（盖碗猜钱）中，你虽不能清楚金额但却可辨别真假的话，那在20以下你就拥有了相当确定的机会。
其实这也就是格雷厄姆的思想核心，只是他用了安全边际这样不太清晰的词，从而让人误以为是低估折让的含义。
另外他所追求的破产清算价值高于购买价的极端边界太难出现，所以巴非特才会转到另外方向，就是成为绝对内行、不熟不做，但这是他中晚年才达到的境界，是之前长时间的沉淀使他成为多领域内行的，就早期来说，我认为他还是理解了格雷厄姆关于安全边际的核心，寻找基本面与估值的极限位而非低估位下手，只是格雷厄姆的极限指的是破产清算，我们的极限可以是企业最坏情况被排除就可以了，当然这就涉及到你对极限的认识能力，但不管如何，排除总比彻底掌握要简单一些。
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集中投资的理念是什么
冯柳：是确定性，也就是概率，但由于你觉得确定的别人也会觉得，这就会降低“赔率”，这两点一般会相反，但偶尔也会有不同框架下的一致，因为我一向把“赔率”放在概率前面来思考，所以会分散买很多个股票来跟踪，只有发现两者统一的时候才会重点集中。
冯柳：我的体系是一个赔率优先体系，不是概率优先，概率优先体系是集中投资，比如深度研究就是概率优先，强调能力圈，要看到未来五年、十年。赔率优先不在意单只股票做对做错，只在意是否遵循了自己的系统。
当然我有时也会很集中，因为在开始买的时候，可能只是框架分析，但在持有的过程中，可能会慢慢了解，变成了深度研究。这个时候如果出现概率赔率统一的情况我就加仓集中，但因为是个容错体系，总假定自己一定会错，所以内心是有分散倾向的。
当我是弱者的时候，我一定是分散的，当我感觉是强者的时候会集中。一只股票持有很久之后，我可能变成强者，这时候可以去做真正的逆向，去做观点的交换，而弱者做的只是假逆向而已。
假逆向就是：内心认为交易对手是正确的，对方认为它不好，我也同意，我只是去期待变化，只是因为其风险暴露了，可以不被伤害的去等待改变，这就是弱者体系。
强者体系是你说差，但我认为好，你觉得贵但我觉得便宜，这才是真正的逆向，针锋相对的观点交换，有主见做大分歧。而弱者体系在大是大非的分歧面前，是要回避的，只能是寻找达成共识以后的改变契机而已。
冯柳：过去（指2014年以前）的成长股，大部分是在存量的基础上展望增量，而增量格局一般由存量格局来确定，这样在存量可见的局面下可推导性强、确定度高，所以集中投资模式是可行的，但现在（2014年5月）这种新经济局势下就不太一样，主要由供给创造需求，以增量为主，没有存量作为参考，而增量往往爆发迅速，对外部投资者来说常常措手不及，要参与可以，要么撞大运要么分散投资，而一旦分散的话，整体平均后能给你提供的超额收益又不见得能弥补风险差了，而两难境界又恰好是我不愿面对的，这是我从成长投资转向防守的主要原因，当然从事后来看，这样的转换产生了一些遗憾。
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怎么理解择时买卖?为什么说最好的择时就是不择时?
冯柳：去年（2018年）下半年我在向A股转移，边买边跌，净值回落不少。有朋友说，现在是熊市，等一天就可以便宜三五个点，为什么不等等再买。我说那不是我的风格，我是心动即行动，我不会去猜到底会跌到多少，而是我能接受即可，当然，你事后来看是可以便宜20%，但这重要吗?你只看到这一次买贵了20个点，但还有很多次你会比等待犹豫的人买便宜了20%，拉长时间来看，可能都差不多，但是可以减少你80%的工作量和等待。
想找到一个更好的时点，其实是一种贪梦，经常有人来问我，怎么择时，我说最好的择时就是不择时，只要是我能接受的价格就可以，这样会减少大量的焦虑和纠结，也不会给未来留下工作量。
如果看好一只股票，认为在8-12块钱之间都可以买，现在是10块钱，有的人会想，现在正在下跌，下个月还有不好的消息可能会跌到8块，等它跌到8块钱再买，这实际上给自己留下了一个日后需要解决的工作。市场是很复杂的，它可能没跌到8块，却涨到了11块，你买不买?可能它还会到12块，你耗费的心力就会非常多，而且在等待与观测的过程中会增加很多心理需求，这些需求未来都可能会牵引和误导自己。
从大样本的角度来说，如果时间足够长，交易足够多，这次等到了8块，下次可能被迫在12块买，结果是差不多的，我很少从单个行为去考虑操作方式，更多是从系统的角度去看怎样是最省事最持续的工作方式。
很多股票我买了都会跌、卖了还会涨，但我不纠结，因为我把自己从难题里解放出来，不给未来积累矛盾和工作当下就立刻解决，不想要的票就立刻卖，不去等反弹或更好的卖点，即便这样会吃点亏，但会在其它方面补偿你，让你始终保持一个很轻松的心力状态，不让自己陷入看不见的麻烦中去。
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怎样理解和执行逆向投资
冯柳：核心是在负面思考的时候买入，下跌只是负面思考的表象，但不是所有下跌都代表充分的负面思考，有时不那么充分的上涨也可能是另一种负面思考。
这个世界是复杂且充满变化的，我们挣的是角度和变化的钱，而不是纠正市场错误的钱，市场是永远正确的，关键是在其正确被反复证明后的逆向而行，一定要避开它的正确被展开的过程。
大部分事物都可以有不同的角度和理解，当负面被充分体现后正面解读便可展开，即便暂时没有，但当其负面被如此显著的呈现出来后，积极的变化也会自然而来。
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怎么理解、控制风险？
冯柳：从逻辑上来说我这个体系不应有超额收益，因为我强调的是防御而不是进取，所以从长期来看，我也许不会有特别大的不可逆损失，但不一定有持续的超额收益。我总是假定自己一定会犯错，假定自己无法把握最好的那一类机遇，所以我放弃了做优等生，只想保全自己活下来而已。
如果说有的时候会有超额收益产生，那可能只是阶段性的偶然，恰好碰到了这个市场上的聪明人在犯错，要知道市场的波动很大、得失很大，所谓利令智昏、利欲熏心，在大得失面前，聪明人也可能会丧失心智。就像生活中有一些很肤浅的骗局能够成功，被欺骗者事后往往会自责悔恨，想不明白当时怎会如此愚蠢，因为有东西牵引住了他，令其迷失了心性。
所以我会找风险点，找大得失的所在，找能够把聪明人吓傻的时候、我不要求自己很高明，因为要做高明的判断太难了，我只是尽量让自己不被得失牵引，做个局外的旁观者。
一个公司再好，如果没有风险点、担忧点，我都很少去介入。我希望去承担风险和不确定性，我没有能力挣智力跟水平的钱，但我愿意承担风险，聪明人太多，愿意承担风险的人不多。
当然，承担风险的前提是风险被充分暴露与定价，我愿意去承担现实风险，但会回避理论风险，当风险已成为现实，大家都在担忧的时候，我会去积极承担它，理论风险是在逻辑上、理论上有这种可能性，但大家认为它暂时不会发生。
冯柳：对我来说波动不是风险，虽然会稍微影响心情和机动性。其实很多市场风险都可以通过选股来化解，我大部分收益都是在熊市中完成的，把个股想清楚就好了。
当然（集中持股、不控制回撤、不做对冲）碰到 2008 年那样的系统性熊市就会比较受伤，但即便重来一次，我还是会选择不躲避，这样看上去有点儿蠢，但可以让我处于一个简单的心理及思维环境中，降低投资的复杂度，很多人其实都是在各种纠结中错过机遇，却没有如愿规避相应的风险。
市场的方向简单但路径复杂，正是这种简单与复杂结合的特点，才会导致人们去做那些自以为聪明的举动。在投资过程中，只有承认自己不具备挑战复杂的能力及心性，把系统性的损失当作理应承担的义务来面对，才能静下心来做好个股投资。如此，投资人才能够更坦然地面对波动及考验。
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对持仓时间的思考
冯柳：一般来说，大家对短线、中线、长线的定义是以时间长短来进行划分，三五天走的是短线，抱牢股票放几年的为长线。这种分类没错，但却没有意义，对操作没有帮助。
下面，我要用的分类方法不是以表观时间进行划分，而是以其操作内涵来表现，也就是说，我所定义的短线可以做几个月也叫短线，中线可以只做几天也叫中线，为什么要这样呢？这是为了帮助大家对各种操作进行理解，从而选择适合自己能力的策略，以及纠正那些与策略不相符的错误。
仕么是短线？短线就是尊重市场、依势而为，它没有多少标的物的选择限制，只进究高买然后更高地卖，对利润不设要求，但对亏损严格禁止，有 3 点以上赢利把握就可入场它不要求对企业基本面的熟悉掌握，但需要良好的市场嗅觉和严格的纪律。其关键的一点是顺势，也就是说，如果势道不改，就可以一直持股，像过去的科技股牛市时，往往一涨就是几个月，这种时候你虽然报着短线的想法入场，但万不可因利润超过了想象或时间超过了预期而过早退场。所以说，敢于胜利、怯于失败是短线操作的精髓！
而中线就不一样了，它需要对基本面有充分掌握，对价格估值系统有良好的认识，它的标的物应该是那些经营相对稳定，没有大起大落的企业，当市场低估时买进，高估时卖出，讲究的是低买高卖，预期利润目标在 20%以上方可入场，同时设 8%的止损位。它要求你是价格的发现者，勇于做大多数人所不敢做的事，要求你理解市场但不完全跟从市场。
那长线呢？很多人认为这是最容易做的，只要买进不动就可以了，其实这完全是误解。在所有的操作策略中，长线的要求最高。他需要对企业有着极为深刻的认识，对自己有着更为坚强的控制，他了解积累和成长的非凡威力，清楚把握企业未来数年的发展趋势，以投资的心态分享企业的成长。他的标的物是千里挑一，他对利润的要求是数以 10 倍计，在这样的机会面前它不会惧怕任何亏损，不会设置除基本面外的任何止损指标，因为在十倍速股票的面前，哪怕 50%以上的亏损都是微不足道的，对它来说，买进不卖是最好的策略，自信、尊重客观价值、不理会乃至勇于对抗市场是必备的投资品质，日常 20%、30%的波动在这样的前景面前是不应去考虑的，不要放弃在大牛股上的部位、不在大牛股上做空是永远需牢记的训条。只有这样，股票才能够真正成为改变一生的东西。
最后，我们可以看到，仅以时间作为策略区分标准的，一定会容易走入误区。决定策略的，只应该是股票本身的不同和投资者自身的素质，在该做长线的股票上做了中短线，和该做短线的股票上做了中长线，都会是令人悔恨一生的。
冯柳：回到中长线的方法上，我觉得长线本身应该就是多个中线组成的，过程中的思考不会差别太远，唯一不同的是，如果说中短线在预期实现，或自己不好把握的时候应该选择退出，以保证主动和安全，长线则是，在看不清楚或犹豫的时候选择坚持，因为能够承载梦想的企业太少，长线股票就是那些能不断让你有更高梦想和展望的企业，所以宁可做错不可错过是应有的原则，俏皮点讲就是，能忽悠别人的叫中短线，能忽悠自己的才是长线，只有把自己忽悠出信仰来，才能在别人牛股上涨中抵住诱惑、在自己股票下跌中顶过考验。
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冯柳的工作、投资经历
赣江汇：您虽然未在专业投资机构工作过，但已经有相对成熟的投资思想和理念，是如何做到的?
冯柳：我在 1999 年大学毕业后做了几年销售工作，因为不太喜欢当时的工作就一直有辞职转行的想法，2000 年听朋友谈起股票时就留了点儿意，后来在书店看到《证券分析》，无意中接触到了价值经典，也以此开始了理论入门。因为在小地方工作，没有证券公司可以开户，就读了 3 年的书本，2003 年到广东时才办的开户手续，不久就成为职业股民了。现在（2014 年 5 月）回过头来看，当时让自己苦恼的事其实是种幸运，因为没有在无知与准备不足时进入市场。
冯柳：我的投资经历有 3 个阶段。回报主要由 2003 年到 2006 年以及 2009 年到 2013 年两个阶段构成。这两个阶段回报比较惊人，中间的两年是转型期，没有什么收益，也没沾过牛市的光，不过也正是那全面反思的两年，为之后的进步打下了基础。
前一个阶段主要是信仰价值理念的功劳，但也恰好是生逢在价值理念在中国普及的过程，机会多且识别简单，那时候只要把价值大师的书都看一遍，都可以取得很好的成绩。
后一个阶段虽然也都是长期持仓投资，但背后的心理活动不同了，进入到把价值放到市场理解中去审视的阶段。前一个时期我是没有市场概念的，属于远离市场的纯价值派别，后一个时期是我把市场理解反馈到价值判断的阶段。
虽然两个阶段的表观行动差不多，但背后的决策判断数量有很大不同，过程中的困扰在后期也少了些。另处，对市场认识可以帮助我们规避重大失误，但它对挣钱帮助不大，因为中间的不可知阶段呈现高度的复杂性，所以需要我们借助对基本面的理解来度过常态市场。
比如，我过去主要买过白酒两次底和医药一次底，以及 2013 年年中买的武商底，但这 4 次的回报很不相同。虽然市场维度演变过程类似，但期间的逻辑并不相同，2003 年和 2008 年的白酒底以及 2011 年的医药底都是杀估值的过程，并没有杀长期逻辑，这时一旦到了市场的极限区域，介入很快就能有大收益。但 2013 年对武商底部区域的认识，就没有带来特别可观的回报，区别在于零售被行业长期逻辑制约，个体逻辑的显现需要一个更艰难的过程，这就在市场上呈现出一个高度复杂的中期结构，也就不容易收到快速成效。
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有哪些偶像?
冯柳：巴菲特是真正的投资派，他认识到财富是通过创造和积累而来的，买入优质和成长性的资产，关注标的物本身的情况，而非是其市场实现方式，所以他的业绩更稳定和持续。
冯柳：芒格说，知道自己会在哪死就不去那里。所以我给自己划了很多框框，让自己尽可能躲在里面，而天赋高的人去哪都活得很好，那他给自己的各种限制自然就会少很多。
冯柳：因为估值的前提是真相不被充分掌握，否则便是确值了，所以我们心里要清楚这只是一个随时会因情况而改变的概数，除非是在绝对边界下注且具备极端事件的排除能力，就像上例中你虽不能清楚金额但却可辨别真假的话，那在 20以下你就拥有了相当确定的机会。
其实这也就是格雷厄姆的思想核心，只是他用了安全边际这样不太清晰的词，从而让人误以为是低估折让的含义。另外他所追求的破产清算价值高于购买价的极端边界太难出现，所以巴非特才会转到另外方向，就是成为绝对内行、不熟不做，但这是他中晚年才达到的境界，是之前长时间的沉淀使他成为多领域内行的，就早期来说，我认为他还是理解了格雷厄姆关于安全边际的核心，寻找基本面与估值的极限位而非低估位下手，只是格雷厄姆的极限指的是破产清算，我们的极限可以是企业最坏情况被排除就可以了，当然这就涉及到你对极限的认识能力，但不管如何，排除总比彻底掌握要简单一些。
冯柳：销售额在企业判断中确实是占有非常重要的地位，菲利普·费雪就把它放在选择企业的 15 个要点中的第一位置。
冯柳：我是高毅资产董事总经理孙庆瑞的粉丝，因为孙总的方向很对，要站对大时代、大潮流，在鸡毛蒜皮里选择没有什么意义。所以，我最希望得到孙总那样的支持，同时我还希望研究员能带给我各方面全面的呈现，方便我进行选择。
当然，我并不希望大家像我一样，因为我是散户出身，散户做研究的结果往往是靠碰”运气“，你以为研究对了，其实赚的是”运气”的钱，“运气“不好就会很惨。因为散户的研究大多很片面，并且容易陷入偏见，所以我自己不怎么做“研究”。我发现这样自己越走路越窄，因而希望能加入团队合作；希望大家能够帮助我，像孙总一样指明方向，研究员帮我呈现细节，然后我进行选择。
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对投资真理、本质的理解
冯柳：我认为，资产就是金钱在不同时间下的不同属性，本质就是现在的钱和未来的钱之间进行交换，买入是用现在换未来，卖出则是把未来换现在，关键要想明白未来和现在谁更值钱就好了。牛熊市就是这样的一个判断依据，当然，对极少数的优异公司来说，未来总是会强过现在的，这就是比牛熊大势更大的大势。
冯柳：不和能决定你命运的人去争执、对抗、傻讲道理是我过去读史时的体会，对错是由强者来裁定的，其他人只应去观察决定强弱的因素和其改变的契机，否则就是幼稚与迂腐。
冯柳：市场的历史走势会告诉你一家公司是否容易被意外干扰，像历史上每次利空出来，股价不跌或者下跌后很快被收复，就叫做：不可被改变的逻辑；如果利空出来后迅速大跌，直到出现一个反向信息才能够收复，这就叫：可被改变的逻辑，市场是一个很好的帮手，要学会聆听市场的声音。
好的生意模式同时符合可预期、可展望、可想象这 3 个要求。
可预期，就是要搞明白 1 年内的业绩和估值情况；可展望，就是要能大致推断出企业未来 3 年的发展路径；可想象，就是要能对 10 年后的未来有所期盼，可以很模糊，但得有想头。
前两条决定企业的业绩及可持续性，最后一条决定能否在估值上升的情况下表达业绩。
因为这个世界是复杂且充满很多可能性的，很多事情即便你做对了，也可能会有不好的结果。结善缘开恶果的情形并不少见，何况有可能是真的错了，所以，有一个提醒和纠正的机制是必要的，但这与耐心等待和坚持并不冲突，区别就在于有没有感到意外和不理解。
市场是集体智慧的体现，它可以帮助我们完善视角，同时获得时间感和进程思维，因为市场在不同信息和状态下给出过非常多的定价、预期和思维过程，这里包含了极大的多样性和逻辑性，了解这些对我们的投资是非常有益的，可以更全面客观地理解企业。
定性分析非常关键，这需要行业知识和积累，但对投资数据及时机的评估同样重要，而大部分专业人士往往过于看重前者（定性分析），导致其能找到行业最好的公司，却总在不能产生高回报的时候进入。
之前听过一段话我觉得很适用于投资，“把自己当别人是无我、把别人当自己是慈悲、把别人当别人是智慧、把自己当自己是自在”。
把自己当别人，就可以不被自身的需求所牵引，不会陷入得失与欲望中去，旁观自己的内心，理解真正的需求和想法。
把别人当自己，就是要我们跳出自己的主观和局限，站在别人的角度想他为什么会这样做，如此可以破除自己的执念与褊狭。
把别人当别人，就是要保留自己的独立性，不受外界影响，我理解你、充分的理解你，但我不跟着你走，不去追逐市场、不被变化的幻像所牵引支配。
把自己当自己，接受自己的各种不完美，放下贪念，原谅自己的错误，学会与自己和解，找到轻松和可持续的状态。当你不自在的时候，你觉得累、不轻松、容易自责，这些感受会慢慢累积，到最后，要不你的意志垮了，要不你的身体垮了，要不你周围的伙伴垮了，这些都是不自在的状态。
我比较喜欢去抄底，但对拐点型公司没有特别喜好。我把下跌分为杀估值、杀业绩（经营节奏）和杀逻辑。杀估值的最好，因为跌下来后，导致其下跌的因素就解除了；杀业绩的其次，但只要针对经营节奏和变化进行投资，也是很好的机会；最要小心的就是杀逻辑的，这个一般不建议参与，很难抄对。
当然这三种杀跌有时会混在一起，有可能从杀估值开始，然后业绩节奏变差，最后发现原来是逻辑改变了，这就比较悲剧。所以，一定要借助市场的智慧进行判断，用复杂去化解复杂，万不可自作聪明。这个市场最不缺的就是聪明，个人力量在复杂体系面前是微不足道的，要弃“智”（自以为是），谦卑，用常识、信仰以及运气去面对。
抄底是为弥补研究能力的不足，所以希望在最负面的情境下进场。但是，抄底必须是站在最强者的逻辑上，把最悲观的逻辑列出来，当觉得最悲观的逻辑成立也不怕时，才可以去抄。用下跌的逻辑来证明跌不动，干万不能在下跌时通过对上涨空间的论证来证明跌不动，而是本身跌不动才可能有后期的上涨。我们的抄底行为是站在了市场的对立面，但心要顺应市场、要理解它，把注意力放在现有趋势的主导逻辑上，放在最强者身上，这是对对手的尊重。
我们参与市场的时候，要听最强者的声音，尊重对手，跌的时候要听看空的人的声音，涨的时候听看多的人的声音。市场是不断交替的，多的理由和空的理由都存在，市场演绎多的时候，要记住那里还有一个空的理由，当多方的理由不充分时，就选择加入空方。
这个世界没有真相，我们认为的真相往往是一种偏见或者说是一种阶段性的逻辑。这个世界太复杂，我们没有办法充分认知。我认为市场都是对的，关键是我们什么时候去选择相信什么。
通常我会把别人研究好的而我觉得有道理的东西全部列出来，然后从中挑选。
其实很多时候，我们都能有朦胧的方向感，但容易被过程的繁复所牵迷，这就需要有一个工具来强化和帮助自己，而市场跟踪系统可以很好的解决这方面的困扰，且可以完善个股的选出周期，延长选出后的时间意义，使得基本面研究有得以跟进的条件和宽裕。
我是主仓不太动，但有很多小仓会经常调整这是我与市场保挂连接的方式，我的静是来源于动的。在我确立主仓前，我会与很多股票建立连接，反复试错，反复开仓，通过增减来感受自己的内心。
投资要听三个声音，一是企业的声音，就是了解企业基本面；二是市场的声音，就是借助市场智慧完善认识；三是自己内心的声音，这是获得角度感和进程感的方式。
毕竟主仓事关重大，长期持有的过程中又会碰到许多考验，极端情况下一定会放大自己内心的缺点，倾听和体会的过程就是通过增减不断假设和变换角度。每个人都会有仓位思维，都会有被屁股影响的时候，这些都是很自然的人性，不用去对抗它，利用好自己的情绪，引导它的变化，从而获得更多层次的思考与总结。
就个体而言，总会有一些极好的企业能打破一切估值意义，我之前常说，如果能在 20 年前买华为、娃哈哈，即便是 1 万倍的 PE 买入你依然可以获得傲人的投资回报，对伟大企业来说，定量远不如定性来的重要
