![]() 01 关于红利策略要知道这四点 1 什么是红利策略? 红利策略顾名思义,就是以股息率为核心指标的投资策略。 早在上世纪30年代,红利策略就是股票投资中经典投资策略之一。在格雷厄姆的《证券分析》一书中就指出,“分红回报是公司成长中重要可靠的部分。” 红利策略以分红作为标准,选取股息率或者预期股息率较高的上市公司股票。当上市公司实现盈利的时候,会从净利润中拿出一部分分给股东。股息率便是前12个月公司的分红与股价的比值,分红越丰厚、股价越低,股息率自然越高。 经过长时间的演绎,该策略目前主要指盈利与报表质量优秀、现金流状况良好、分红稳定可持续、杠杆率与估值合理,以防御属性为主的长期资产配置策略。通过这种策略选出的上市公司往往具备盈利能力较稳定、现金流较充沛、估值水平较低等特征。 2 红利+低波的重要性 但股息率是一个静态的指标,股价每个交易日都在上下波动,假设配置了股息率为10%的股票,但股价却向下波动了20%,那实际上我们的收益是-10%。因此光是具备高股息还不够,还得具备低波动的特征,股价的稳定才能使得红利策略的优势最大程度发挥出来。 上面说到,股息率高,意味着公司经营状况不错,有较多可供分配的净利润,且愿意分给股东。此外,在分红数额一定的情况下,股息率高说明公司当前股价较低,估值收缩的风险也相对较低。而低波动策略则是选取股价波动较低的股票,以此进一步降低波动风险。 红利和低波两种特性叠加后,不但能满足投资者在震荡市的投资需求,也能够帮助降低资产组合的整体波动,从而提升长期投资收益的韧性。对于投资者而言,低波动资产适合作为中长期资产配置的压舱石。数据显示,2023年,叠加了低波因子的红利低波指数(+6.45%),跑赢了纯股息率加权的中证红利指数(+0.89%)。 3 红利指数行业分布 据统计,红利资产主要分布在银行、交通运输、煤炭、纺织服饰、房地产等行业。其中,红利质量指数和深证红利指数,相较于其他红利指数,由于在食品饮料、家用电器、医药生物等行业上权重较高,因此在过去三年的收益表现上稍显逊色。 4 红利策略投资逻辑 红利策略的投资逻辑是基于这一理论:资产的价格是其未来现金流的折现值,长期来看,股利是股票投资收益的重要组成部分。因此红利策略主要投资高股息率、高现金分红的股票。 该类股票投资者更看重的是资产的稳定性和分红的确定性,对于业绩的增长速度要求比较低。换言之,这些公司的业绩增长速度快慢并不是投资者主要关注的地方,投资者更关注公司是否能稳定分红。 目前国内的十年期国债收益率已经降到了2.3%左右,国债收益率的持续走低使得红利指数的投资吸引力逐渐增强。 02 以史为鉴:红利策略适合哪些市场环境? 数据层面,统计过去十年的市场表现,并对比中证红利全收益指数以及中证全指全收益指数表现,可以发现: 2014-2015年:创业板为首的牛市行情,成长致胜,但红利指数表现仍然可观,两年时间中证红利与中证全指并驾齐驱,涨幅均超90%。 2016-2018年:市场整体波动较大,此时红利指数在下跌时跌幅相对中证全指更小,而上涨的2017年涨幅则更大,整体红利指数表现仍然更好。 2019-2020年:核心资产牛市,红利指数整体表现相对一般,但仍然拥有不错的绝对收益。 2021-2023年:市场再度陷入调整,中证全指下跌幅度较大,但红利指数再次展现出市场回撤时逆势上涨逆市上涨的特性,整体表现再次优于中证800中证全指。 从历史表现综合来看,除2019年和2020年,红利策略均跑赢了市场,获取了一定的超额收益。表现出下行市和震荡市减震,牛市也有稳定收益的特征,能够适应大多数市场环境,仅在部分行情中表现相对不够亮眼。 通过回顾红利策略的历史表现,我们发现其行情具有3个特征: 1、在以外部风险事件冲击或者高估值板块回调为标志的下行市中,多具有一定超额收益。 2、由于红利策略的投资标的多集中在顺周期板块如煤炭、地产、钢铁、基础化工等,当重仓板块出现行情时,红利策略一般跑赢市场。 3、在宽松流动性的牛市环境中,红利策略一般难有超额。 进一步深入分析,就配置价值而言,红利因子在低利率及期限利差走阔的环境下具有更高的配置价值。 1 红利因子在低利率环境下具有更高的配置价值 利率对红利策略有效性的影响主要体现在两方面,一是由于利率下行时高股息率的股票收益率相对偏高,二是由于红利策略的收益来源于股息,这使得红利指数产品具有“类固收”的性质,机构投资者在低利率环境下倾向于利用这类产品替代固收产品以提高收益。 从过去近20年的表现来看,中国10年期国债收益率与中证红利指数净值长期呈现负相关关系,红利指数产品在股息率明显高于国债收益率的时候,可以作为债券的替代品进行配置。而当前中国10年期国债收益率处于低位水平,因此有利于红利指数的表现。 ![]() (资料来源:Wind,华泰研究) 2 期限利差走阔,红利策略有效性也会得到增强 红利策略投资标的往往是具有高股息率、能稳定分红的企业,这类企业一般处于企业生命周期的成熟或衰退期,大额分红有利于维持较高的ROE水平。与之相对,处于成长期的企业分红意愿较低,但在未来却可能带来更高的收益。 从这个角度看,我们可以将稳定分红的公司看作有固定利息的短期债券,而成长型公司则可以看作是未来才开始计息的长期债券,二者之间存在着期限溢价。 在这里我们用10年期国债到期收益率与1年期国债到期收益率的差值作为期限利差,当期限利差增大时,表明长期债券的贴现率增大,分母增大后,折现到当下的现金流就会减少,对比下来短期债券的性价比就会更高。短期债券相当于稳定分红的公司,自然也就更值得关注。 从中证红利相对于中证全指的超额收益(同比)和期限利差的历史走势可以看出,二者具有一定的正相关性。 如2005年-2007年、2010年-2013年和2021年-2023年区间,期限利差的走阔(收窄),往往伴随着红利指数的超额收益上升(下降),不过当期限利差处于低于0.5%的水平时,如2015年-2017年和2023年下半年,红利指数的超额收益并不一定会降低,体现出红利策略一定的抵御风险能力。 ![]() (资料来源:Wind,华泰研究) 而2024年以来,中国国债的期限利差呈上行趋势,因此有利于红利策略的业绩表现。 03 未来,红利的慢牛或许还将延续 在过去A股的历史上,投资者们曾经历过几次重大的投资理念转变: 第一次是2003年前后,随着公募基金的快速发展,市场开始从此前纯粹的筹码炒作向研究公司的实际业绩表现转变。 第二次是在2016年前后,随着陆股通和QFII规模的逐渐扩大,国内市场的生态体系开始向国际市场研究方法论和定价标准靠近。 2023年,有可能是A股投资者的第三次转变,投资者开始从单纯看重公司账面净利润到更加看重公司现金流和股东分红回报。 那红利策略的未来和投资理念的转变有什么关系呢? 其实每一次投资理念的转变都是由投资者对于市场行情集体的不适应、再反思和再学习而来,同时也往往指明了下一次市场行情的主线何在。 过去,成长股是一种比较鲜明的风格,这让许多投资者狭隘地把红利指数也理解成了一种风格。 但实际上成长股指数本身可以理解为一种熵增状态,是不断把高增长的资产纳入其中,将增速下滑严重的资产剔除。 红利指数却是一种相反的熵减状态,是不断剔除股息率降低的资产,并纳入股息率合理的资产。 前者是不断追求高增长而无可避免的带来的高波动和跟随趋势买卖,后者则是不断追求低风险从而带来稳定预期和低买高卖。成长股是年轻气盛时的“乘风而上”,红利股则更像是久经风霜后追求“稳稳的幸福”。 所以未来,红利策略所看重的股息率在投资决策中会愈发重要,它一方面代表了当下的分红收益水平,另一方面也代表了未来潜在的股价收益率预期。 据兴业证券研究,股息率与红利指数未来一年的市场表现相关性较强,如果股息率越高,则大概率未来的资产收益率也将会越高。 此外,从资产比价的角度来看,利率下行周期中股息率的性价比将显著提升。据华福证券统计,日本自上世纪90年代长期处于低利率、低通胀时期,红利策略在大部分时间有明显的超额收益。 ![]() 回到国内,过去一年多家商业银行屡次调低存款利率,央行也持续降准、降息。目前我国十年期国债利率已来到了2.3%左右。在宽货币的环境下,我国利率正长期处于下行通道,因此红利策略的吸引力还将进一步提升。 1 红利策略潜力如何? 首先,新“国九条”的出台在一定程度上强化了高股息资产的配置价值。 在企业分红方面,新“国九条”明确要强化上市公司现金分红监管。不仅对分红不达标的公司采取强约束措施,即纳入“实施其他风险警示”(ST),还要求上市公司在具备条件的情况下增加分红频次,稳定投资者分红预期。随着分红监管的加强,业绩相对稳健、具有高股息特征的红利资产配置价值就会逐渐显现出来。 其次,除了政策导向外,红利资产的基本面也相对扎实。 红利资产中占比较高的是央、国企,这类企业经营长期较为稳定,在宏观环境存在不确定性时,拥有一定的抗跌性,此时可投资的资产减少,央国企等优质资产的配置价值凸显。 也就是说,在国内“低利率”+“资产荒”的背景下,红利策略或有望维持“慢牛”走势。 最后,没有一个策略是完美的,风控是不可缺少的永恒话题。我们自己的投资预期非常重要,不满红利的弹性转而押注成长,这本身没什么错,但想通过长期持有红利“收租”也是知易行难,毕竟红利同样存在波动。 红利策略的长期回报是偏β的,也就是说红利策略的投资收益,来源于市场整体的平均收益,跟随市场变化。历史的教训告诉我们,投资者曾经高估过成长风格的持续性,同样的,也许我们也容易高估红利的长期稳定性。 所以,用合理的预期看待红利策略的未来,稳一点,不在高潮时涌入,也不在低谷时离开,喧嚣过后,才会感受到红利策略的长期价值。 风险提示: 本报告完全基于公开信息,我中心对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我中心已力求报告内容的客观、公正,但文中的观点、结论和建议仅供参考。本报告中的信息或观点仅代表本期撰稿人,并不代表深圳建行投研投顾中心的观点,不构成具体的操作建议。 本期作者 洪榕 徐乙策 风险提示: 本报告完全基于公开信息,我中心对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我中心已力求报告内容的客观、公正,但文中的观点、结论和建议仅供参考。本报告中的信息或观点仅代表本期撰稿人,并不代表深圳建行投研投顾中心的观点,不构成具体的操作建议。 本报告内容及观点仅供交流使用,对任何个人和机构均不构成任何投资建议。对于本报告所提供信息所导致的任何直接或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。本报告中提到的投资产品可能不适合所有投资者,请根据自身的具体情况做出决定。相关产品信息仅供参考,具体产品信息请以中国建设银行股份有限公司官网披露及产品说明书为准。 |
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