汇顶科技终止收购云英谷：亏损高估值芯片龙头的末路与野望

汇顶科技公司在2025年3月3日收到云英谷科技股份有限公司发来的《关于终止本次收购交易事宜的通知函》，然后召开董事会决议，并公告，因与交易对方未能就本次交易对价等商业条款最终达成一致意见，经与云英谷协商一致，决定终止本次交易事项。

3月6日，汇顶科技召开终止收购事项的投资者说明会，汇顶科技董事长张帆也回复了我的问题：

根据张总的回复，并购终止的主要原因还是估值没谈拢。对于我追问的是否考虑其他标的，张总给出了“会权衡考虑”的说法。其他背景情况，也并未多做介绍。

有意思的是，云英谷董事长顾晶也参与了这次投资者说明会，原因是法规是这么要求的（被迫营业，无他。。）。

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之前文章《云英谷卖身汇顶科技：国产芯片设计行业正式进入并购时代》和《汇顶科技收购云英谷：开创亏损龙头卖身先河》介绍过，汇顶科技收购云英谷的案例，在芯片设计领域，甚至是整个国内硬科技领域，都是非常特殊的存在：

首先国内的亏损高估值龙头折戟IPO并愿意尝试并购市场，本身就意味着芯片设计行业，甚至是硬科技行业，都已经进入了并购时代；

其次在芯片设计并购市场，还从未出现过净利亏损超过1000万、或估值超过10亿元、或大赛道国内市占率第一的龙头被并购成功的。

这个并购案例一旦成功，将是芯片设计整个行业的并购发展的里程碑：

汇顶科技收购云英谷这笔交易，业务协同度极高，被并购标的极具特点（大市场高估值龙头，大额亏损的稀缺标的），交易方案设计极考验智慧（机构股东多、利益诉求各异，估值与业绩承诺方案难设计），最终的收购方案如果成功，无疑将会是国内芯片发展史中一个标志性的并购案例。

Bruce Wan，公众号：布鲁斯杂谈汇顶科技收购云英谷：开创亏损龙头卖身先河

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然而里程碑变里程悲，历经三个月的谈判，这次并购还是以失败告终。

这次亏损高估值龙头并购尝试的失败，对并购市场的买卖双方都会有深远的影响。

对买方来说，经此一役，并购目标可能不会再对准亏损高估值龙头公司了。例如对于汇顶科技来说，作为触控芯片龙头收购OLED驱动芯片业务的需求是一直存在的，收云英谷不成，是不是可以考虑退而求其次，和收入虽然不及云英谷，但是估值也没那么夸张，且亏损也没那么多的昇显微等其他公司谈谈？

对于汇顶科技这样的产业并购方来说，收购行业第一的龙头不成，可以去转头扶持第二第三，现在的行业第一，未来盈利性可能会更差，亏损可能快速持续加大，行业格局说不定会有颠覆性变化。

对卖方来说，这次并购失败的背后，可能不仅是云英谷资本化的末路，而且是亏损高估值创业公司资本化的末路。

云英谷2023年尝试IPO道路不通，转道并购，找到了最有意愿（业务协同度）和能力（公司体量和资金实力）的买家正式谈并购，结果也谈崩了，如今并购道路也不通了，未来该怎么办？

账上10亿净资产，每年亏2亿，这样坚持再亏5年吗？

云英谷刚融到的几个亿可以帮助自己慢慢寻找未来的答案，但对于大多数硬科技创业公司来说，账上是没有那么多钱可以烧的。这些公司看到云英谷资本化经历的种种，吸取到的最大教训可能就是：一定要自负盈亏，否则资本化无望——如果他们足够敬畏与聪明的话。

事实上，目前监管环境，不管是IPO还是并购，盈利性可以说是最重要的一个审核条件， 这从最近一桩硬科技并购案例也能看出端倪：小市值上市公司思林杰吐血增发52%股权去并购净利润比自己高200倍的科凯电子，都顺利把材料递进了交易所。

对于优质的被并购标的来说，思林杰收购科凯电子的案例可参照性较强。只是总体来看，对于定增收购，监管的重点，可能还是被并购标的的成色如何，或者具体一些，盈利性是否持续稳定——只要被并购标的足够好，小市值上市公司也可以定增收购。

而被并购标的盈利性足够好，可能是当下最严苛的要求了。

Bruce Wan，公众号：布鲁斯杂谈思林杰并购科凯电子：28亿市值公司的21亿并购

当卖方的这些创业公司开始意识到自负盈亏的重要性，不再愿意做低端内卷，拼命寻找创新和差异化的时候，国内硬科技的高端创新之路，可能才刚刚开始。

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还有一个深远的影响是，在这些卖方的背后，云英谷并购案例的失败，对于一直默默支持着各地方创业公司参与低端内卷的地方政府来说，可能也是一次不小的打击。

之前也聊到过，地方政府要GDP、地方官员要升迁，是各地方政府持续支持创业公司疯狂扩大规模、盲目追求收入而非利润的根本原因：

所以这个套路，本质上是不同的地方政府出钱，通过不同的创业公司，把钱补贴给了创业公司的上游供应商和下游客户，在这个过程中，地方政府获得了GDP，创业公司获得了收入，供应商和客户获得了补贴并得以继续存活——地方政府花钱买短期GDP，创业公司花钱买收入，供应商和客户享受短期补贴。

……

只要地方政府重视规模而非质量的政绩追求不变，产能过剩与低端内卷就不会停歇，进入亏损循环的公司就还会一直亏损下去。

Bruce Wan，公众号：布鲁斯杂谈一直亏损又怎么了，为什么非要盈利呢？

这些地方政府未来可能会微微地面临两难的选择：

一方面，地方政府需要辖区内的被投公司扩大收入规模，给当地带来GDP和增值税收，而快速扩大收入的代价往往是亏更多的钱；

另一方面，地方政府基金投进去的钱需要资本化退出，企业如果持续亏钱，盈利能力不足，是无法资本化的。

短期的GDP和政绩，长期的科技竞争力和股权收益，到底要哪个？

之前的地方政府是“小孩子才做选择，成年人我都要”的流氓样：一边不断鞭笞创业公司扩大规模带来GDP，一边签署对赌条款、创业公司不停亏损无法上市就与其对簿公堂要求还钱——既享受短期收益，又不承担长期风险。

现在眼看着无底线追责创业公司的行为已经造成很负面的社会影响，这招也不能再频繁使用了，而且连云英谷这种龙头公司，作为亏损企业的资本化也无路可走了，也许是应该更注重发展质量，不能盲目追求规模了。

为啥又说只会微微地两难呢？

因为只要长期风险不足以大到影响短期利益，绝大多数人都会毫不犹豫地先选择短期利益，地方政府与官员也一样。

云英谷的案例，可能也只是各地方政府席间谈资而已，绑架创业公司继续内卷仍然是短期利益最大化的最优选。

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总的来说，汇顶科技终止收购云英谷，从产业发展角度，强强联合未能成功，是比较可惜的。但毕竟参与其中的角色众多：不愿承担增发审核风险的监管，不愿接受过高收购价格的上市公司，不愿面对股权稀释、回报下降的创业公司管理团队，不愿接受投资收益不及预期的创业公司机构股东，以及创业公司背后一心追求规模和GDP的地方政府——每一个角色追求的也不都是产业发展，合力下的结果也并不意外了。

历史车轮碾过，市场与政策的红利春去秋来，凛冬将至。

云英谷的资本化末路似乎代表着芯片设计并购市场的折戟沉沙，亏损高估值龙头们彷徨野望，不知路在何方。