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一、如何对企业估值-什么时候买入、卖出---投资是比较的艺术 二、美股百年长牛中---巴菲特投资思路的转换 三、当下中国市场的投资思考-我们未来10年估值方式的选择  第一部分：如何对企业估值-什么时候买入、卖出--投资是比较的艺术 投资的本质在于对不同收益率资产的权衡比较。利率是所有资产价格的基石，无论是金融资产还是实物资产。低估时候买入，如有更好投资机会进行调整。All cash is equal意思就是“金钱都是一样的，比较它们就是了。山脉提醒在尚未完整构建起自己的投资体系和估值逻辑之前，进行二级市场投资务必三思而行。 1> 一维比价：资产内横向对比 （同类1/PE对比,不同行业进行安全边际大小对比） 巴菲特给过估值的标准定义，公司价值=未来自由现金流总和的折现值。估值逻辑都是在此基础上建立起来的。段永平等价值投资者所推崇的10年自由现金流总和法，本质是现金流折现（DCF）模型的极简落地版，其核心思想是“模糊的正确优于精确的错误”，通过抓大放小的方式锚定企业核心价值。 山脉用10年自由现金流总和法举个例子： 腾讯假设某某年自由现金流2000亿元，年均增长20%，3年后大概率会继续平稳发展，但却存在一定变数的可能，就假设第4-10年不增长。十年后也给25倍合理估值。假设利润等于自由现金流。 1、估值计算 未考虑折现的估值=未来十年利润总和（第4-10年假设零增长）=2000*1.2+2000*1.2*1.2+（2000*1.2*1.2*1.2）+（2000*1.2*1.2*1.2）*7 考虑折现的估值=折现后十年利润总和=十年后净利润×合理PE倍数/(1+其预期收益率)^10=10年后利润*25/（1.1的10次方） 也可以用老唐估值法估值3年后估值： （1）三年后净利润预估：2000×(1+20%)³，约等于3年自由现金流。 （2）三年后合理估值：取无风险收益率为4%，对应的合理市盈率为1÷4%=25倍，三年后合理估值=2000×(1+20%)³*25 2、安全边际 最后考虑安全边际，极度自信情况下8折（20%折扣）一般情况下6折（40%折扣） 3、比较 根据以上逻辑或按照DCF公式估算出茅台的估值。然后分别对腾讯、茅台目前市值进行比较。假设1计算出茅台已经没有安全边际，腾讯安全边际较多，可以考虑调整至腾讯，假设2如果目前都具有不少安全边际，两者护城河稳固目前不用进行调整，可以同时持有，假设3如果以上以及全市场1/PE低于国债，需要调整至国债类资产，或者其他国家较低的指数基金。以上数据仅说明比较方式，数据均为假设。 2> 二维比价：跨资产类别性价比评估 （股票风险溢价=1/PE-10年期国债收益率） 在权益资产定价中，利率是贯穿估值体系的核心锚点，而不同市场与利率周期（加息/降息）的风险溢价差异，要求建立动态化的PE估值框架。 其核心逻辑可拆解为：1.无风险利率定价→2.风险溢价调整→3.市场特性修正三层递推关系  1.无风险利率定价 不同市场（A股/港股）和时期（利率变化）需动态调整估值。未考虑风险溢价情况下例如，无风险收益率4%时，合理PE约为25倍；若利率升至5%，PE应降至20倍。 2 与 3 .风险溢价调整、市场特性修正 当国债利率为2%时：无风险PE=50倍（1/2%） 计入5%风险溢价后基础PE=14.28倍（1/(2%+5%)） 叠加30%安全边际（打7折），最终合理PE=14.28×0.7≈10倍（当然这是举例，需要根据负债率等情况进行调整） 3> 三维比价：纳入宏观周期的动态调整 （如加息周期中提高债券配置比例，降息周期增加成长股敞口） 1.加息周期： 10年期美债收益率从1.5%升至4.5%，港股科技股（如腾讯、美团）PE从40倍降至25倍（1/PE=4%，接近美债收益率），此时债券（尤其是高等级企业债）配置价值提升，成长股需等待“PE回落至1/（债券收益率+风险溢价）”以下。 2.降息周期： 10年期国债收益率从3%降至2.5%，A股成长股（如新能源、AI）合理PE从33倍（1/3%）升至40倍（1/2.5%），若实际PE为35倍，低于理论值，可增加敞口 山脉总结一下，投资的核心是“在资产的天平上持续称重”，其本质是通过建立多维价值坐标系，将候选资产与现有持仓进行实时比较，最终锚定风险收益比最优的配置方案。投资者的天平上，永远称量着“现有持仓的机会成本”与“候选资产的风险收益比”。这种比较不是静态的数字对比，而是融入宏观周期（利率变动）、行业特性（现金流结构）、个人能力（认知边界）的立体评估体系。 第二部分：美股百年长牛中---巴菲特投资思路的转换 咱们先把时间拨回到19世纪末，那时候美国已经成了全球第一大经济体，但道琼斯工业平均指数在1900年左右也就60点上下，到1920年也就70点左右，一直震荡，没什么明显的牛市迹象。真正的百年长牛，是从1920年代开始的，咱们可以把它分成几个阶段来仔细看看  一：1920年代-1930年代初，从震荡到疯狂再到崩溃 1920年代，美股逐渐摆脱了之前二十年的震荡，走出了一轮十年大牛市，道指从70点左右涨到了350点左右。一战期间，美国其实受益于战争带来的融资和需求扩张，不过因为美国也参战了，市场情绪恐慌，1914年纽交所一度闭市半年，所以1920年之前市场表现并不好。一战结束后，战争对美国经济的正向拉动作用才慢慢显现出来。 从美国自身因素来看，1920年美国城市化率突破50%，这是个很关键的节点。城市化加速意味着基建大时代的开启，公路、铁路、桥梁等基础设施建设大规模展开，同时工业化也在继续加速，钢铁、铁路、制造业等行业蓬勃发展。比如美国钢铁公司，在这一时期产能大幅扩张，成为美国工业崛起的重要标志之一。那时候美国的铁路里程不断增加，四通八达的铁路网促进了全国范围内的物资流通和经济发展。 20世纪上半叶，美国经历了一战和二战的洗礼，其经济实力得到了极大的增强。在一战时期，美国已成功跃升为世界第一大工业国，然而，此时的美国尚未能完全主导全球经济秩序，美元也未能成为世界货币。从美国股市的发展轨迹来看，在40年代前，美国股市呈现出一种缓慢拉锯的态势，价格波动频繁且幅度相对有限。1900-1920期间尤其平稳，涨跌交替，即使出现突然上涨，也会在后续的1929年遭遇毁灭性的暴跌。这一时期的美国经济和金融市场，正在经历着从传统工业经济向现代金融经济转型的阵痛与探索。 二：1930年代初-1960年代中，政府干预下的崛起 1929-1933年的大萧条，本质上是自由放任型市场经济的失灵，各国政府开始反思政策路线，凯恩斯主义应运而生。1933年开始的罗斯福新政，标志着美国全面加强政府干预，刺激经济，弥补市场失灵。美国政府加大了在基础设施建设、公共事业等方面的投资，比如田纳西河谷管理局，通过建设水电站、大坝等，不仅改善了当地的基础设施，还提供了大量的就业机会。政府部门的投资和消费支出骤增，带动了以钢铁、化工、建筑、建材为代表的基建产业链爆发。 外部环境也给美国带来了机会。1930年代二战爆发，美国这次位置很有利，远离正面战场，参战较晚，充分享受了战争带来的出口需求。二战期间，美国成为了'世界工厂'，向同盟国大量出口武器、物资等，工业产值大幅增长。战后，欧洲各国遭受重创，美国经济趁机扩大优势，确立了世界霸权。1945年二战结束后，美国的工业产出占全球的约50%，黄金储备占全球的75%，商品出口总额占全球的近三分之一，这数据相当惊人，体现了美国强大的经济实力。 直到1944年布雷顿森林会议的召开，美元正式确立了其作为世界货币的地位，美国才真正掌握了金融霸权。此后，美国股市宛如被施了魔法般开启了一路向上的上涨通道，经济的持续繁荣、企业盈利的稳定增长以及美元的强势地位，共同为股市的繁荣提供了坚实的支撑。到1950年代中，道指突破1929年的高点380点，到1960年代中期突破1000点，相比大萧条的低谷累计上涨20多倍。这一时期，美国的汽车、化工和航空工业进入黄金时期，通用汽车、杜邦公司等企业迅速发展。通用汽车在战后推出了多款受欢迎的车型，占领了大量的市场份额，成为美国汽车工业的代表。 三：1960年代中后期-1970年代末，滞胀带来的困境 到了1960年代后期，战后的经济繁荣开始退潮，内外环境都遭遇了冲击。从内部看，1960年美国城市化率超过70%，城市化速度明显放缓，工业投资回报率下降，工业化速度也逐步放缓。大基建时代催生的传统工业开始衰退，比如粗钢产量在1970年代初达到峰值后开始下降。而且，经过几十年凯恩斯主义下的财政和货币扩张，政策空间严重透支，财政赤字和通胀风险暴露。美国政府和美联储没有及时调整政策，为危机埋下了种子。 外部环境也不乐观，1960年代中期开始，西欧和日本等经济体崛起，美国卷入越战耗费了大量的财力、人力、物力，在全球的经济霸权地位相对弱化。由于国际收支恶化，1971年布雷顿森林体系宣告终结，美元与黄金脱钩，这对全球金融体系产生了重大影响。 1973年和1979年的两次石油危机，彻底让美国陷入'大滞胀'的泥潭。一方面通胀飙升，1973-1975年和1977-1980年两轮大通胀，CPI最高分别飙升到12%和14%以上；另一方面经济停滞，失业率从1960年代末的4%左右飙升到1980年代初的10%以上。这种情况下，股债双杀，10年期国债利率从4%左右飙升到15%以上，道指突破1000点后陷入震荡，中间最低跌到600点以下。这让投资者意识到，宏观经济环境对股市的影响有多大，当经济陷入滞胀时，投资难度极大。 巴菲特正是在这样的大时代背景下开启了他的投资生涯。自1956、1957年左右开始真正涉足投资领域，他目睹了美国股市在40年代到60年代的高速增长在60、70年代，美国经济仍主要在传统产业领域内博弈，产业结构相对传统且成熟。也经历了64年-88年左右美国股市进入缓慢拉锯时期的市场起伏。  四：1980年代初-2000年代初，供给侧改革与科技革命 大滞胀的本质是需求管理走到了尽头，必须从供给侧入手。1981年里根就任总统后，推行了供给侧结构性改革，削减政府开支，大规模减税，放松管制，严控货币超发，抑制通胀。虽然这埋下了政府赤字的隐患，但总体很成功。1980年代初开始，美国经济逐步摆脱滞胀，经济增速回升到4%以上，通胀和利率大幅回落，居民收入明显提升。在政府向私人部门让利的过程中，消费内需被激活，个人消费倾向从70年代的85%提升到90%。从外部环境看，苏联解体，日本经济崩溃，中美关系正常化，给美国经济复兴创造了好环境。 1987年，一场令全球金融市场为之震动的股灾席卷而来。股市暴跌，哀鸿遍野，投资者们纷纷陷入恐慌与绝望之中。然而，在这动荡不安的市场漩涡里，巴菲特却有着不一样的心境体验。诚如《滚雪球》中所描述：“1987年的股灾造成的影响并不是轻轻松松就能消除的.巴菲特确实过了一个愉快的圣诞节，但原因并不是因为凯瑟琳的祝愿，而是因为可口可乐公司，后者带给巴菲特的快乐足以安抚他从所罗门公司受到的种种伤害。”这一切，还要从他与可口可乐的渊源说起。 早在股灾之前，巴菲特便对可口可乐公司有着持续且深入的研究。过去几年里，他对可口可乐公司的财务数据、市场表现、品牌影响力等方方面面进行了细致入微的剖析。“他知道可口可乐公司在过去挣了多少钱，也可以判断出在未来的几年里可口可乐公司将有多大的发展空间。再考虑到可口可乐公司年复一年的资金流动，巴菲特能给出一个最终的价值。”然而，尽管对其关注有加，巴菲特却迟迟未付诸投资行动。这背后，是其投资哲学的坚守与权衡。在巴菲特以往的投资理念中，“烟蒂”理论占据着重要地位，即寻找那些价格被市场严重低估、价值如同烟蒂般被忽视的公司，以极低的价格买入，从而在后续的价值回归中获取丰厚收益。在彼时，可口可乐公司的股价和估值状况尚未达到他心中的“烟蒂”水平。转折发生在1988年，这一年，对于可口可乐公司而言，可谓是多事之秋。主要竞争对手百事可乐挑起了灌装商之间的矛盾，使得可口可乐公司陷入困境，股价一路下滑至每股38美元。更有甚者，市场上还流传着露华浓老板罗恩・佩雷尔曼将对可口可乐进行收购的传闻。面对此情此景，可口可乐公司积极采取应对措施，通过持续回购股票来稳定股价。而巴菲特敏锐地察觉到了这一特殊时刻背后隐藏的投资机遇。“巴菲特知道这个收购价格并不划算”，同时，他也清晰地认识到，可口可乐公司的股价在经历了一段时间的下跌后，已来到了一个相对波动区间的低点。从历史数据来看，1980—1987年的七年时间里，可口可乐的股票市值年复合增长率高达19.3%，1988年的股灾只是导致在可口可乐这个长增长周期里出现了一个相对低点。尽管这个价位依旧未完全符合巴菲特以往“捡烟蒂”的严格标准，但他果断决策，投资可口可乐。这标志着巴菲特的投资理念在这一时期发生了重要的转变，从单纯追求“捡烟蒂”标准，即以便宜的价格买进平庸的公司，转向了以合理的价格买到优秀的企业的投资标准。 这一投资决策在后续的岁月里被证明是极具智慧且收益丰厚的。可口可乐作为全球饮料行业的巨头，拥有强大的品牌优势、广泛的市场渠道以及稳健的盈利能力。在巴菲特的投资助力下，可口可乐公司得以进一步巩固和拓展其市场地位，而巴菲特所持有的可口可乐股票也为他带来了极为可观的财富增值。据相关资料显示，截至2023年，可口可乐公司的股价相较于1988年巴菲特投资时已实现了数百倍的增长，这一投资案例成为了投资界传颂的经典佳话，更是价值投资理念的生动典范。 进入80年代，美国迎来了一场具有划时代意义的新工业革命，计算机行业开始高速发展，紧随其后，90年代信息产业迎来了全面爆发式增长。1977年苹果发布第一台个人计算机，微观层面的科技创新加速，1981年IBMPC发布，1985年微软发布Windows，个人计算机开始普及。1994年网景和雅虎诞生，1995年亚马逊上线，1998年谷歌上线，互联网彻底爆发。这一时期，微软、英特尔、思科等科技企业崛起，推动了美股的上涨。道指从1000点涨到11000点以上，纳斯达克从200点以下涨到5100点，但后来科网泡沫破裂，道指跌到7200点左右，纳斯达克跌到1100点。这也让我们看到，科技革命带来机遇的同时，也伴随着泡沫的风险。这一时期，美国的经济结构发生了深刻的转型，科技创新成为了推动经济增长的核心动力。与此相伴，美国股市的投资逻辑和理念也随之发生了重大变化。而巴菲特的投资理念也在这一过程中不断演进和升级。 正如前文所述，70年代末，巴菲特逐渐从“捡烟蒂”标准转向了以合理的价格买入优秀的企业的投资理念，开始愿意为那些具有强大品牌优势、稳健盈利能力、广阔发展前景的优质企业承担一定的估值溢价。 山脉认为，我们的投资思路，估值逻辑需要根据时代发展不断进行调整。 第三部分：当下中国市场的投资思考-我们未来10年估值方式的选择 如今，我们将目光聚焦于中国，试图从美国的历史经验中寻找对中国市场的投资启示，同时结合中国市场的独特现状与发展趋势，探寻适合中国投资者的致胜之道。 山脉认为目前，中国已成为世界第一大工业国，这无疑彰显了中国在全球经济格局中的重要地位和强大的制造业实力。然而，从金融层面来看，中国与美国当年的情况存在一定的相似性，也存在诸多差异。客观而言，中国目前并非世界第一金融强国，人民币尚未能撼动美元的世界货币地位。从大的历史周期视角审视，在确定世界金融控制权之前，中国股市大概率也会如同过去美国一样，经历一段缓慢拉锯、涨跌互现的漫长阶段。在这样的市场环境下，传统的“捡烟蒂”投资标准似乎具有一定的适用性。因为，在市场波动较为频繁、整体估值水平可能处于相对合理或偏低的区间时，寻找那些被市场暂时低估、但自身具备一定盈利能力和发展潜力的“烟蒂”型公司，通过深入的基本面分析和耐心的等待，有望在市场价值回归过程中获取较为稳健的收益。 价值投资1.0详见下图：   总结： 山脉认为，我们的投资思路，估值逻辑需要根据时代发展不断进行调整。山脉的策略是结合国内情况，未来10年价值投资1.0烟蒂估值逻辑需要嵌入到投资估值中，此外需要关注宏观、科技进程寻找高护城河企业，综合运用价值投资1.0、价值投资2.0、价值投资3.0相结合的估值策略进行投资。对风险较高的公司、小公司运用价值投资1.0，对完全看懂的高护城河企业可放松要求至运用价值投资2.0、价值投资3.0进行投资。  价值投资1.0详见：【投资框架5】巴菲特1961年在冷战、科技竞赛时期如何进行投资—邓普斯特农具机械公司投资分析—烟蒂投资的价值重估与价值投资觉醒 价值投资2.0详见：【投资框架2】看透公司本质-优秀企业的长期价值不受金融危机干扰（批判：现金流折现估值法用数学公式精确的掩盖商业现实的复杂性）  |
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