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套利生财 教你如何利用金融产品“盲点”赚价差
作者：冯庆汇 姚舜 来源：搜狐证券 2010-09-20 07:26:09
提要：买股票、买基金虽然是生财的重要途径之一，但必须要面对A股市场的剧烈波动，碰到市场不好的年份，不仅赚不到钱，还要陷入亏损之中。为了应对股市的风险，我们可以采取套利的方式进行投资，利用金融产品的“盲点”赚取“价格差”。 逐利低风险 从证券市场赚钱的方法很多，最简单的方法就是买股票，买基金，当然，如果你是个中高手，判断准确，自然能够获利不菲，但硬币的另一面是，这种方法本身的风险也比较大，股市多波动，赚钱不是那么容易。以上证指数为例，从1990年开市至今，年化收益率在18%左右，其中有些年份指数当年实现了翻番，但也有不少年头，指数出现了较大的跌幅，如2008年，全年的跌幅达到了65%。 于是有些厌恶风险的资金开始寻找新出路，其中有一种方法叫作“套利”。简单的说就是利用“价格差”来获利。很多金融产品都有所谓的“盲点”，在某些交易规则和制度下，这些盲点提供了潜在获利的机会，投资者可以借助这些机会，获取低风险收益。虽然，每次套利的收益率不是很高，但如果能够抓住多次套利的机会，累计的收益率相当可观。以市场上最常用的ETF基金套利为例，一个套利过程大概只能获得0.1%的收益，时间也只需要10几秒。如果每个交易日，套利一次，一年240个交易日，可以获得24%左右的年收益率，这一收益率已经大大超过了上证指数的年化收益率。要知道，绝大多数的投资人和机构都是无法跑赢上证指数的，即使能跑赢，所承担的风险也是无比巨大。而套利交易则可以很大程度上降低风险，很多情况下套利基本上可以做到接近零风险。再比如封闭式基金，很多还有4年左右到期，如今的交易价格只有净值的8折不到，如果持有到期，等待封转开以后，按净值赎回，收益也相当不错。就算未来4年股市不出现大行情，到期时的净值与现在相同，投资者只赚取折价交易的这点差价，折算成年化收益率也要达到5%～6%，远高于一年期存款利率，也是抵御通胀的好方法。前几年我们一直推荐封闭式基金的套利交易，不少投资者已经获益匪浅。在2006～2007年的大牛市行情中，一些封闭式基金的收益率超过了500%，成为了低风险高收益的典型代表。目前，套利交易已经成为了机构投资者必须掌握的技能，全世界有为数众多的基金，主要从事套利交易，从商品期货，到外汇，再到股票市场，几乎遍地开花。 套利不是大机构的专利 很多人认为套利是机构大资金的专利，但实际上，对于个人投资者而言，套利并非遥不可及。早在上世纪80年代末到90年代初，以杨百万为代表的一批草根投资者，就发现了国库券的套利机会，他们从江苏、安徽等地低价买入国库券，到上海再高价卖出，在短时间内收回资金。经过不断重复这样的套利交易，他们获得了巨大的成功，成为了中国最先富起来的一批人。当然，随着证券市场的发展，早期的异地交易国库券的套利模式已经不复存在了，但新的套利交易模式也会不断产生，比如我们后面会专门介绍的一些新兴套利工具，如封闭式基金，ETF基金、杠杆基金、权证、股指期货等。 每种套利方式都有其自身的特点，封闭式基金相对来说是最大众化的，人人可参与，也几乎没有资金门槛的限制。权证由于价格低，又是“T+0”操作，所以吸引力一批喜欢投机的人参与，真正懂得权证套利的人并不多。近期，由于权证数量太少，只有2只，受关注程度较低，但也出现了江铜CWB1的套利机会。只要掌握了权证的相关知识，还是值得参与套利的。相对来说，ETF套利和期现套利的难度比较高。首先是资金门槛的问题，股指期货套利至少要有50万元的保证金和不少于100万元的金融资产，ETF套利由于涉及一级市场的申购和赎回，通常门槛在50万到100万基金份额，意味着资金量通常要达到100万到200万元才能参与。而且这类套利通常还需要运用相关的软件，需要比较低的交易手续费。其次，ETF和股指期货所需要的专业知识也是比较多的，特别是股指期货，交易规则与现货不同，如何定价、怎样套利，都需要进行比较复杂的计算。正是由于门槛较高，参与套利的人相对较少，套利的机会也会多一些。 寻找市场的“盲点” 套利最关键的一步是寻找市场“盲点”。比如封闭式基金的折价率，在今年年初的时候一度比较低，基本上没有多少套利空间，关注封闭式基金的人就减少了。随着成交量的萎缩，封闭式基金的折价率逐步提高，如今折价率普遍回升到20%左右，又有了较高的套利空间。在“盲点”出现后介入，往往会取得看的收益。 再比如ETF基金，也是非常热门的套利工具。从机制上来看，ETF基金的市场价格和参考净值之间常常会出现价差，这个价差就是一种套利的机会。投资者可以从二级市场买入ETF基金，然后从一级市场赎回，或者从一级市场申购，并且再从二级市场卖出，从中套利。这种获利方法是“积小成多”，每次获利的数额不大，但若一天累计交易多次，长期而言收益是非常可观的。 与之相类似的还有杠杆基金。一部分杠杆基金开通了“配对转换”功能，基金本身净值和市场交易价格之间的差距足够大的时候，也会带来套利机会。 除了基金外，可转债也是极其值得关注的产品。可转债是一种姿态万千的产品，你可以在某些时候把它看作一种债券，也可以在某些情况下看作是一种股票期权。除了价格波动所带来的简单的获利方式外，可转债还可以通过债转股这种特殊的方式套利。你可以通过简单的数学公式计算出债转股有没有套利空间，过程是相对简单的。 值得一提的还有衍生品套利，比如股指期货推出后，期现套利成为非常“时兴”的套利模式，还有一度人气很高的权证，也具有很高的套利价值。当然衍生品套利的难度也比较高，适合那些较为有交易经验的投资者。 其实机会对每个人都是公平的，只要你有一双善于发现的眼睛，找到市场的“盲点”，机会就是你的。 套利生财之权证篇套利江铜CWB1 文/本刊记者姚舜 提要：9月21日是江铜CWB1的最后一个交易日。身为价内权证，套利空间不小。如果在买入江铜权证的同时，通过融券卖出江西铜业股票，就可以实现无风险套利，但这只是理想的操作路径。 前两年一度热衷于炒权证的王先生，自从股指期货推出来以后，就“移情别恋”，改玩杠杆倍数更高的期指了。不过，近几天他又开始关注起市场上仅存的两只权证之一——江铜权证。因为他发现，与很多“末日轮”不同的是，这只即将到期的权证处于深度价内状态，有较大的套利空间，如果操作顺利，短短几天，便可能获利近一成。 价内权证引人注目 9月21日，将是江铜CWB1的最后一个交易日。从9月27日起，该权证将进入行权期。 据公开信息，江铜CWB1是一只在2008年10月10日上市的欧式认购权证（只能在权证到期时才能行权），目前流通份额为17.612亿份，最后交易日为今年9月21日。9月27日起至10月8日的5个交易日为权证行权期，成功行权获得的股份可以在次一交易日上市交易。 该权证行权比例为1:0.25，即4份权证可认购1股江西铜业的股票。该权证的最新行权价为15.33元。 按照9月14日的收盘价3.789元计算，不考虑行权费用，投资者只需3.789×4+15.33=30.486元就可以购得1股江西铜业。而江西铜业当天的收盘价为33.43元，差价为2.944元，权证折价率达8.81%。虽然与前几日相比，折价率有所下降，但仍具有一定吸引力。 江铜CWB1的套利空间吸引了大量资金的关注，从7月初1.975元的低点回升以来，价升伴随着成交量的急剧放大。此前一些价外“末日轮”价格飞流直下的走势，在江铜CWB1身上没有重演。 套利并非无风险 当然，江铜CWB1的套利空间并非毫无风险可言，因为行权后，一旦江西铜业的股价大幅下跌，就将大大压缩获利空间，甚至出现“偷鸡不着反蚀一把米”的亏损局面。因为套利者在行权购入江西铜业正股后，必须将股票卖出才能获利，如果卖出时价格维持在当前水平，或者继续上涨，那么将获取不菲的利润，但如果股价下跌，甚至跌破成本价，那么获利将减少，甚至亏损。 对投资者来说，如果在买入江铜CWB1的同时，能通过融券交易，卖出江西铜业股票，就可以锁定正股波动带来的风险，实现无风险套利。 假设投资者通过融券以每股33.43元的价格卖出1万股江西铜业，再以每份3.789元的价格买入4万份江铜CWB1，那么不考虑费用，卖出股票可得33.43万元（（以融券保证金比例70%计算，实际投入23.401万元），买入权证需15.156万元，行权需15.33万元。在行权后用购入的股票归还融来的股票即可，利润为33.43万元-（15.156万元+15.33万元）=2.944万元。这个利润其实就等于权证目前的折价率8.81%乘以股票总市值，相当于提前兑现了权证折价带来的收益，因此是无风险套利。 当然，如果扣除融券利息、交易费用、行权费用等，利润率将有所降低，但还是不错的。 在短短的几天里通过无风险套利获得可观利润，是否很有吸引力？但是，很可惜的是，江西铜业虽然是融券标的证券，但经营融券业务的几家券商手里都没有江西铜业。所以，完美的无风险套利江铜CWB1，只能是一个无法实现的理想的操作路径。 既然不可能通过融券卖出正股以锁定股价波动的风险，准备在江铜CWB1上套利的投资者就只能寄希望于江西铜业股价不要大跌了。 等待新的权证权证套利机会 随着江铜CWB1的落幕，市场上只剩下长虹CWB1一只权证了。由于长虹CWB1是价外权证，不存在套利空间，所以权证市场将暂时失去套利的机会。未来，权证市场不会就此沉寂，一定还会有新的品种出现。如果是认股权证，投资者可以参考江铜权证的操作模式，进行套利。如果是认沽权证，当行权价高于正股价时，且认沽权证价格低于两者差价时，也可以进行套利。例如某认沽权证价格为0.5元，行权价为6元，正股价为5元，就可以同时购进一股正股加一份认沽权证。由于认沽权证给予持有人以6元价格卖出股票的权利，以5元价格买入的正股就有了1元的利润，去掉0.5元购买权证的成本，仍能锁定0.5元的利润，收益率约9%。即使正股价格下跌，也不会影响到这笔投资的收益。若正股价格上涨，可以选择不行权的方式，以取得更高的收益。 套利生财之封闭式基金 文/本刊记者 冯庆汇 （提要）在2006～2007年的大牛市中，封闭式基金成为了市场中的明星，基金价格随着净值的增长和折价率的降低而大幅度上升。如今，封闭式基金依然是值得关注的股市套利品种。 封闭式基金是人们最为耳熟能详的可套利产品，对普通投资者来说，也是最为容易参与套利的产品。封闭式基金转开放，以及相关股票停牌所带来的套利机会，都比较容易把握。当然，在股指期货推出之后，通过封闭式基金进行期现套利，也非常可行。 折价的机会 封闭式基金一直以来的折价，提供了潜在的套利机会。 简单的说，封闭式基金本质上是一系列股票、债券和现金的组合，它的价格应当等于其组合的价值，也就是基金的净值。但是现实的情况却与其不符。按照套利理论，当一种产品存在两个不同的价格，就可能带来套利机会。 在一个有效的市场，套利机会必然带来大量的套利交易，并迅速抹平原来的价格差异，使原来的套利机会消失，所以有效市场上的套利机会是不存在的。当然，套利理论成立有一个基本的前提，那就是：套利可以自由进行。如果套利空间存在，但是套利交易不能够自由进行，或者说，套利存在严重的障碍，那么，这样的套利空间就有可能得以长期维持。比如目前市场上的传统封闭式基金，由于到期日仍较为漫长，因而存在比较大的折价。 对投资者来说，投资封闭式基金的好处在于，如果你花1万元买了封闭式基金，你拥有的股票的实际价值差不多是1.25万元（如果按照20％折价率来看的话），这意味着你可以用打折的价格，买到一篮子股票。而一旦这只封闭式基金接近到期，市场价格就会逐步逼近净值，这中间就会产生所谓的“套利空间”。 封闭式基金交易价格相对基金净值存在折价，但转开放式基金后，折价将消失，因而存在不错的套利机会。投资者可买入高折价封基，以享有折价归零带来的套利收益。 用这种方法套利当然是有前提的，一个最重要的前提是，基金净值在接近到期时至少是上涨的，也就是说，万一在你套利期间，市场大幅下跌，那么套利收益就会打折扣，甚至亏损。 今年在基金金盛“封转开”后，距离最近的一只“封转开”基金是基金裕泽该基金将于2011年5月11日到期，基金裕泽因而也是普通封闭式基金中，折价率最低的，为6.21%。而其他的封闭式基金，普遍折价在20％左右，对这些基金来说，通过“封转开”进行套利的时间间隔至少有两年以上。 如果现在买入封闭式基金并持有到到期（最早是2011年，最晚是2017年），假设到期时基金净值不变，那么意味着套利的年化收益率普遍可以高达5％以上，空间是比较大的。这段时间内，市场走势对基金净值影响较大，净值的大幅下跌有可能令套利者无利可图。相反，如果这段时间内基金净值还有大幅上涨，投资者可能会获利颇丰。从投资价值角度看，建议重点关注2013和2014年到期的封闭式基金。 除此外，在某些特别的状况下，封闭式基金也提供了套利机会，比如某只股票因为重大事项停牌时，你就可以通过买入封闭式基金而间接持有该股票，也是套利的一种方式。 对冲套利 股指期货推出以后，封闭式基金也可以作为一种非常好的期现套利工具。 封闭基金的折价是由于价格低于净值造成的，随着封基的到期，折价率将逐渐降低，投资者可以获取折价率降低的额外收益。但如果投资期间封基净值下跌，折价率降低带来的收益可能无法抵消净值下跌带来的损失。那么有没有什么好的策略使得折价降低带来的收益比较安全的实现呢？股指期货的出现使得高折价封基套利折价下降带来的收益成为可能。 方法简单来说就是买入封基，卖出一定的股指期货合约抵消封基净值的变化，这样，可以通过股指期货锁定折价下降带来的收益。 不过按照这种套利方法，实现的套利收益并不具有较高的吸引力。按照最近的折价率来看，26只传统封基的套利收益差不多在年化3-6％之间，与国债收益率相比没有突出的优势。 不过，如果我们考虑到封闭式基金本身的净值增长，情况又不同了。投资者的收益不仅来自于折价率的回归，还来自于基金经理的选股能力，即基金的阿尔法收益。所谓阿尔法收益，是将基金的收益分成两部分，一部分是由整个市场的涨跌带来的，称为贝塔收益，第二部分是基金经理选出的好股票带来的，称为阿尔法收益。从过去的表现看，封闭式基金的阿尔法收益是非常可观的。两者叠加，吸引力还是不言而喻的。 在选择封基进行期现套利时，通常有两个标准，其一是该基金的折价率较高，其二是该基金的超额收益较高，即基金经理获取超额收益的能力较强。封基套利也不一定需要将封基持有到期，正常情形下，随着到期期限的缩短，封基的折价率会相应的缩窄。一般来说，套利期限一年较为合适。如果期限较短，封基的折价率波动较大，在有些月份，折价率会明显的升高，此时套利策略将遭受亏损。 套利生财之ETF篇 在一二级市场之间套利 文/本刊记者 冯庆汇 （提要）ETF基金由于既可以在一级市场申购赎回，又可以在二级市场上买进卖出，使得套利交易可以在短时间内实现。 ETF是众多基金产品中，最为适合进行“无风险套利”的品种。交易便捷是其最大特点，一些相应计算机软件的成功开发，为投资者进行瞬时套利提供了可能。从发现价差，到进行套利操作，每笔可能只有十几到二十几秒的时间。 适合低风险套利 ETF是一种极其适合套利的基金产品。 ETF全称为交易型开放式指数基金，也称交易所交易基金（Exchange Traded Fund），属于开放式基金的一种特殊类型，它综合了封闭式基金和开放式基金的优点，投资者既可以在二级市场买卖ETF份额，又可以向基金管理公司申购、赎回ETF份额，不过申购赎回必须以组合证券（或有少量现金）换取基金份额或者以基金份额换回组合证券（或有少量现金）。 由于同时存在二级市场交易和申购、赎回机制，投资者可以在ETF二级市场交易价格与基金份额净值之间存在差价时进行套利交易。套利机制的存在，可使ETF避免封闭式基金普遍存在的折价问题。 对投资者来说，ETF的一个重要优点是交易成本低廉，这位套利带来了很大便利。通过场内交易买卖ETF，不仅方便快捷，而且交易费用和封闭式基金一样低，也不收印花税，因而适合投资者经常买卖。 市场的波动，往往可以为ETF投资者带来套利空间。一般而言，开放式指数基金每日只计算一个基金份额净值（按照收盘价计算），并以此决定赎回价格，这意味着收盘价起了决定作用，即使盘中指数出现巨大涨幅也没有意义。与开放式指数基金不同，ETF在每个交易日的交易时间内连续计算基金份额参考净值（IOPV），市场价格以基金份额净值为基础，与指数波动几乎一致，这中间就会产生许多的机会。 当市场发生波动时，市场价格和基金份额参考净值发生偏离，可能产生溢价，也可能产生折价，从而产生了套利机会。 瞬时套利 随着市场有效性的提高，ETF的套利也通常会使用一些所谓“武器”，比如套利软件，从而使得ETF的瞬时套利成为可能。 瞬间套利的原理很简单，只要当二级市场的ETF市值与相应指数的一蓝子股票净值出现差异时，就可以操作（扣除交易成本）。当ETF市值大于ETF净值时，投资者可以购买一篮子成份股并且申购ETF，之后在二级市场卖出ETF。当ETF市值小于ETF净值时，投资者可以从二级市场买入ETF，然后赎回成份股，再卖出成份股。 一般来说，成份股越少的指数，进行套利交易越是便利，比如上证50ETF，在期指上市交易前，一直是活跃程度最高的ETF。不过上市至今，50ETF只有偶尔几次出现市值大于净值；多数是市值小于净值。 还有一种方法是延时套利，方法是当ETF市值大于净值时，买入ETF、赎回成分股，和瞬时套利的区别只不过是，在赎回一篮子股票后不立即抛出，等待股价涨到一定高点的时候再抛出股票。 以9月14日当天为例，当日深证100ETF的市值达到1.956元，而交易所的实时净值揭示系统（一般每15秒揭示一次）显示的净值为1.962元。其中有一定的套利空间，如果通过软件操作的话，先在二级市场买入100万份ETF，成本为1.956×100万=195.6万元；用这100万份ETF在一级市场上赎回相应的一篮子股票，再把这些股票通过二级市场卖出去。卖一篮子股票的收入为196.2万元。不考虑交易费用的话，一笔套利交易可赚0.6万元（196.2-195.6）。 随着市场上套利投资者的增加，现在ETF的套利空间较之以前已经明显收窄，因而交易费用成为不能忽视的问题。如果按照一般散户买卖ETF份额时支付券商的佣金不超过0.3%，申购赎回再支付不超过0.5%的手续费，这样的话前面的套利可能还是亏损的。 不过一般对于大资金，无论基金公司还是券商都有一定的费率优惠，如一些券商对客户采取按月收取佣金，少数券商给出的月佣金条件仅为400元左右，基金公司对一些大额资金的申购赎回也采取按笔收费，具体标准可面议。这样的话，一个交易日内投资者可以进行多笔套利交易，收益还是非常可观的。 按照比较低廉的佣金来计算，只要ETF的市值和净值之间折溢价超过3厘就有套利机会，一般软件可以在12到18秒内完成一笔交易，靠人工操作恐怕很难进行瞬时套利。在软件运作下，瞬时套利的风险也大大降低，基本可以看作是无风险套利。 同时需要提醒投资者的是，进行套利有一定的资金门槛，和其最低的申购赎回份额有关（见图表），目前来看，门槛最高的是易方达深证100ETF，资金门槛约300多万元，也有门槛较低的南方深成ETF，资金门槛仅30多万元。对大多数ETF来说，资金门槛只要达到100万到200万元左右，就足以进行ETF套利了。 延时套利 在振荡市中或熊市反弹的时候，采用延时套利的策略收益会比较丰厚。与瞬间套利不同，这里增加了人的判断，因而风险也会高一些。 以上述8月18日的数据为例。当软件发现ETF市值与净值的差距并买入100万份ETF，在赎回一篮子股票后可以不立即抛出，等待股价涨到一定高点的时候再抛出股票。比如15分钟后，上证50指数出现了当天的一个小高点（这个主要靠投资者来判断趋势），这时可以将一篮子股票全部卖出。由于股价上涨，收入也相应增加——假设卖出股票的收入为85.2万元，则在这十几分钟的时间里可以赚到0.6万元（85.2-84.6）。 延时交易需要对市场有一定的判断能力，一般趋势高手才能做。与瞬间套利相比，由于一天内能做的交易笔数明显减少，所以还可以进行一定幅度的融资（从券商）以放大收益。 ETF一览表 证券代码 证券简称 9月10日单位净值(元） 最小申购赎回份额 510880 华泰柏瑞红利ETF 2.151 500000 510180 华安上证180ETF 0.616 3000000 510160 南方小康产业ETF 0.9961 2000000 510130 易方达上证中盘ETF 2.858 400000 510090 建信上证社会责任ETF 0.906 500000 510020 博时超大盘ETF 0.197 1000000 510070 鹏华上证民企50ETF 1.009 500000 510030 华宝兴业上证180价值ETF 2.521 500000 510060 工银上证央企50ETF 1.2753 1000000 159903 南方深成ETF 1.1602 300000 510010 交银180治理ETF 0.716 1000000 510050 华夏上证50ETF 1.948 1000000 159902 华夏中小板ETF 2.941 500000 159901 易方达深证100ETF 3.753 1000000 数据来源：Wind资讯 套利生财之股指期货篇 期现套利最为可行 文/本刊记者 郭娴洁 （提要）股指期货的推出，给投资者带来了更多的套利机会。但由于股指期货的准入门槛比较高，定价模型比较复杂，要想利用股指期货进行套利，还必须得好好准备一下，下一番功夫研究。 虽然，股指期货市场与股市相比较而言，是绝对的“菜鸟”，但它的能量却让“老大哥”股市刮目相看；而论起套利来，这个“菜鸟”又绝对是资本市场的“老大”。 那么，股指期货市场究竟有哪些套利方式？又该如何用套利去赢利？ 期现套利——无风险套利 4月16日，沪深300指数的四只合约正式面世。早9：15，四只合约如出一辙地高开高走，以主力合约IF1005为例，开盘3450点，迅速冲高至3488点。与沪深300现货指数的点差在100点左右。随即，有投资者大举卖空期货、买入现货股票或相关ETF基金。此后，IF1005迅速回落，但自10点30分后，该合约在3430～3435点间小幅波动，期现点差虽有所缩小，但仍在80点左右，投资者继续卖空期货、买入现货。 投资者的这一同步在期货和现货之间进行交易，卖出高估资产、买入低估资产构建套利组合、锁定到期利润的套利，就是期现套利。而期现套利是股指期货市场的唯一“无风险套利”。 当然，要真正做到“无风险套利”，却不是一件简单的事。 首先，要精确计算出期现的点差在何范围之内有套利空间。根据海外成熟市场经验，期现套利是期指期货推出初期最受欢迎的套利策略。因为期指期货推出初期，期货与现货市场的黏合度较小，而且还会有一些极端情况出现，总的来说，在上市初期，买现货卖股货的套利机会多、远月合约比近月合约期现套利机会多、成熟度低比成熟度高的市场期现套利机会多、大事件发生时期期现套利机会多。 事实上，从股指期货运行5个月以来的实际看，在期指期货推出的初期，期现两者点差在20-100之间，存在明显的套利空间。如沪深300股指期货上市第一天，期指大幅高开，始终保持红盘，而现货却低开低走，期现背离提供明显的套利空间。9：40，主力合约IF1005的期现价差达118个点，在第二个交易日继续扩大至124点。IF1005的无风险套利的年化收益率一度最高达到70%～80%。但好景不长，市场很快趋于成熟理性化。主力合约IF1005仅仅运行了18个交易日至5月11日，套利空间就基本消失（见图1）。而从交易时间最长的IF1009和IF1012看，套利空间也在5月11日后迅速收窄（见图2和图3）。 其次，在现货市场迅速找到与期货市场相匹配的标的物非常之难。从理论上说，期现套利的现货可以是投资者自己构建的一篮子股票组合，也可以是相对应的基金，如ETF、封闭式基金等。但是，关键在于，如何建立这一揽子股票？300只股票中哪些股票与沪深300指数的跟踪误差较小？如何在越短越好的时间买入现货标的？在没有沪深ETF的情况下，哪些ETF或者ETF组合与沪深300指数走势误差最小？对于，对于构建一篮子股票，国际上机构普遍采用的方式是“程序交易”，即借助相关软件，事先设计好一篮子股票，当期现套利出现时，卖空股指期货，买入现货股票。目前，国内多家期货公司推出了程序交易软件，但总的来说良莠不齐，效果有待实践检验。而对于构建基金组合，据多家机构测算，目前按照3：1的比例配比上证180ETF和深100ETF构建一个现货组合，与沪深300现货走势误差最小，是沪深300指数的最佳替代品。 不过，令投资者企盼的是，华泰柏瑞基金公司即将于11月份发行沪深300ETF，由于其净值相对于沪深300指数具有极小的跟踪误差，可以作为股指期货期现套利者理想的现货标的。 此外，在期现套利过程，手续费也是影响套利效果的一个非常重要的因素。目前，股指期货合约交易手续费标准费用为成交金额的0.2‰，资金量大的可以低到0.06‰左右）；但买卖股票的手续费则要高得多（券商佣金费率一般为0.3‰至1‰），另单边征收1‰的印花税。 价差套利——跨期套利难以把握 相对期现套利，价差套利则更显复杂，其关注面更为宽广。而所谓的价差交易，其套利均是在期货市场上进行，国际上称之为Spread Trading，一般分为三种类型：市场内价差套利(同一交易所同一品种不同交割月份的期货合约之间的套利)、市场间价差套利（如日经225指数股指期货合约同时在日本、新加坡和美国进行交易）和跨品种价差套利（即两个具有相同交割月份但不同指数的期货间进行套利交易）。但是，由于我国的股指期货处于起步阶段，沪深300股指期货合约目前仅在中金所进行交易，交易品种除了沪深300外别无第二，因此，价差套利还仅限于市场内价差套利，即跨期套利。 跨期套利是指对同一标的、不同交割月份指期货合约之间的价差出现较大偏差时的套利。比如，4月16日，IF1005开盘3450点，IF1012开盘3618点，价差168点，投资者认为价差太大，于是，卖空IF1012、买多IF1005各一手。到了4月19日，IF1005收于3197.4点，IF1012收于3320点，价差缩小至在收盘点位的价差为122.6点。如果该投资者同时将IF1005和IF1012进行平仓，结束套利，则其在不考虑交易成本的情况下，获得了45.4点的赢利，赚取了13620元。 看起来，跨期套利比期现套利简单明了得多。然而，事实并非如此，相比之下，跨期套利的风险更叵测，套利空间更难确定。与期现套利的无风险而言，跨期套利的风险难以确定。换言之，投资者对于跨期套利的价差在一定时期内究竟是偏大还是偏小难以把握，也许同样的200点价，相对于上一个交易日显得偏大，但到了第二个交易日，价差可能就扩大至300点。接着上面有例子，如果投资者在4月19日未作出任何的平仓，到20日，IF1005与IF1012的价差再次扩大至138.4点；此后，一路继续扩大，到4月27日，价差已近200点，较4月16日扩大了32点，投资者若仍没有平仓，则要亏损9600元。 可见，跨期套利策略基于“无套利原则”，是通过计算不同合约时间的理论价差边界来观察是否存在套利空间，而股市短期、中期和长期的未来趋势，以及期货市场本身的资金流向等都会对价差和套利产生重大影响。而且一个重要的现象是，跨期品种的价差在不到一个月的时间内也迅速收拢，从图5中可见，两个至今交易时间最长的IF1012与IF1005，价差在5月10日之后就在60之内，而最小更是缩至25~35之间，进行跨期套利更是难以把握和赢利。 抓住昙花一现的套利机会 按理说，因为参与者不同、对风险所处的角度不同、资金速度也不同，股指期货推出之后就伴随着套利机会，尤其是在推出最初的半年时间内套利机会会比较多。但是，没想到沪深300股指期货一经推出，就显得异常冷静，套利机会在不到一个月时间内就急速收敛，进而基本消失。 然而，在这看似成熟的市场，也时常会有昙花一现的套利机会出现。7月2日，股指期货主力合约IF1007在沉寂半个月后终于出现了一次套利机会，但是也只有27至32个点的基差，并且套利区间持续了10分钟左右就消失了。而最近，套利机会更是逐步深化成“秒杀”。8月27日，11：02，期指突然变脸，骤然拉升，短短前后3分钟内瞬间变动已超过1%。此时，各合约的期现基差和期现套利收益也达到日内最大值。主力合约IF1009的基差超过30个点，次月合约IF1010的基差也超过40个点，IF1012和IF1103等两个远月合约的基差则分别为68和103个点。其中。IF1009期现套利的年化收益率最高，为8.44%，全天其余时刻无更好的期现套利机会出现。 当然，最经典的昙花一现的套利机会还要数8月30日IF1010的突然蹿至涨停。从Wind数据中显示的IF1010成交明细来看，该合约在09:20:34和09:20:35分别出现了21手和2手的成交，价格均在3167点的涨停位置。虽然3167点瞬间即逝，IF1010合约又回复了正常点位交易，之后IF1010也全天走势平稳，但在3167点毕竟有23手的交易，若能抓住这一“秒杀”机会，无论是进行期现套利、跨期套利，还是进行投机交易，其获利空间皆惊人。 综合而言，在“早熟”的股指期货市场，套利机会愈发珍贵，投资者期待套利机会出现，则重点关注“到期日效应”、重大突发事件发生，以及行情发生转折的初期，这些时日往往会有“惊喜”出现。 套利生财之分级基金篇 在配对转换中寻找机会 文/本刊记者 冯庆汇（提要）创新产品中的分级基金也为投资者提供了套利的土壤，比如国投瑞银瑞和沪深300，银华深证100，兴业合润，国联安双禧，都有所谓“配对转换”功能，由此提供了一定的套利空间。 分级基金的机制 这几只基金在设计上都包含了三个级别，包括普通基金份额（非上市交易部分），另一端场内份额分为两种杠杆形式，分别上市交易，同时上市和非上市部分将开通配对转换，从而为消除折溢价做了机制上的铺垫。 在这里，我们以瑞和沪深300为例。这只基金分为瑞和300、瑞和小康、瑞和远见三类份额。基金募集时分为两部分，一部分为场外，即非上市交易，投资者可以通过券商或银行渠道进行申购赎回。瑞和300本身不上市交易，但接受日常申购和赎回，这部分份额的风险收益特征，和普通的沪深300基金是一样的。 基金的另一部分为场内部分，分为瑞和小康、瑞和远见两部分，这两部分主要区别在于杠杆机制的不同。简单而言，在该基金任一运作周年内，当瑞和300份额的基金份额净值在1.0元至1.1元区间以内变动时，在计算瑞和小康与瑞和远见的净值时，二者将按8：2的比例进行收益分成，瑞和小康份额的基金份额净值变动额是瑞和300份额的1.6倍。 而当瑞和300份额的基金份额净值在1.1元之上变动时，在计算瑞和小康与瑞和远见的净值时，二者将按2：8分成，瑞和远见份额的基金份额净值变动额是瑞和300份额的1.6倍。两个区间的1.6倍，也成就了该基金的杠杆功能。此外，当瑞和小康与瑞和远见份额跌破面值后，杠杆效应将消失，其跌幅与普通沪深300指数基金相当，从而形成瑞和小康与瑞和远见“有福分段享，有难又同当”的局面。 举个简单的例子。如果瑞和300的净值为1.06元，这时候瑞和小康和瑞和远见的收益分成比例是8：2。也就是说，瑞和小康的净值就是1.096元(1＋2×0.06×0.8)，瑞和远见的净值就是1.024元（1＋2×0.06×0.2）。 换言之，瑞和300单位净值1元以下，小康和远见平分基金收益。瑞和300的单位净值在1元到1.1元时，瑞和小康获得基金收益的80%，杠杆率接近1.6，瑞和远见获得20%，杠杆率为0.4左右。瑞和300的单位净值在1.1以上时，对于超过1.1元的部分，瑞和远见获得80%杠杆率接近1.6；瑞和小康获得20%，杠杆率为0.4左右。 图一：瑞和小康和瑞和远见的净值曲线 配对转换套利 基金的三个部分之间，开通了“份额配对转换”业务，赋予了基金独特的套利交易机会。简单的说，投资者可以将其场外的瑞和300和场内的瑞和小康和瑞和远见实行互相转换。2份瑞和300可以转换为1份瑞和小康和1份瑞和远见。 这就提供了套利的机会。具体而言，如果一份瑞和小康份额的市价＋一份瑞和远见份额的市价＞2份瑞和300份额的基金份额净值，投资者就可以在场外（银行和券商）申购瑞和300份额，将其转换为瑞和小康＋瑞和远见份额，而后将小康和远见份额在二级市场卖出，获取套利收益。 如果一份瑞和小康份额的市价＋一份瑞和远见份额的市价＜2份瑞和300份额的基金份额净值，那么投资者可配对买入瑞和小康份额、瑞和远见份额后，将其申请合并成瑞和300份额并赎回，获取套利收益。 这样的配对转换机制在另外几只杠杆基金上，都得以体现。我们还是以瑞和沪深300为例，9月13日其净值为0.886元，二级市场上，瑞和小康和瑞和远见的交易价格（9月13日）分别为0.842元和0.912元。显然，瑞和小康和瑞和远见的交易价格和2倍的瑞和沪深300净值相当接近，这时候套利空间就比较小。但在某些市场波动或者是基金净值折算的情况下，会发生套利空间较大的机会，比如二级市场交易的份额产生大幅折价或者溢价，这时候，比较容易获取套利收益。 时差风险 份额配对转换构造了一个打通的机制，使得投资者从折溢价套利成为可能。不过按照目前的系统来看，这类套利动作的规则也是些许特别。 按照份额配对转换业务规则，投资者提交分拆或合并申请时，账户上必须有足额的、可交易的拟转出份额，简单的说，T日申请转出份额必须是T-1日之前买入或T-2日之前申购的份额。此外，分拆或合并后转换生成的新份额仅在T+1日之后（含T+1日）可用。 也就是说，投资者利用份额配对转换去做折溢价套利，需承担一定的时滞风险，对于原来已经持有相关份额的投资者来说，时差为1个工作日，而对未事先持有瑞和小康与瑞和远见想做合并的投资者（折价套利），时差增加至2个工作日；对未事先持有场内瑞和300份额想做分拆的投资者（溢价套利），时差更将扩大到3个工作日。 所以事实上，基于份额配对转换的折溢价套利，操作的便利性上是远远弱于ETF、甚至也弱于LOF，时滞风险也更大。利用份额配对转换操作去做套利的风险，相对来说要大一些，不像ETF那样，实际操作的便利性比较高。机制上来说，杠杆基金的套利有点类似LOF基金那样，套利操作不是普遍现象，除非在发生大幅溢价或者折价的情况下，套利才会变得有利可图。 份额配对转换使得杠杆基金内含了针对瑞和小康与瑞和远见整体折溢价的自我纠偏机制，使得折溢价套利空间很小。投资者如果想从中套利，可能还需要时时关注其交易价格的变化。 期现套利 对杠杆基金来说，期现套利也是一种很好的套利方式。以瑞和沪深300来说，由于同以沪深300指数为标的指数，瑞和基金与股指期货有天然的关联性，且瑞和小康、瑞和远见与沪深300之间的分区杠杆关系，为低风险的期现套利创造了机会。 比较常规的期现套利机会，主要是投资者可以利用股指期货价格与标的指数的偏离，构造瑞和300与股指期货合约的期现组合，获取期现套利收益。由于现货融券存在一定的难度，一般以现货多头＋期货空头的方式构建期现套利组合，其中现货既可以是瑞和300，也可以是整体折价的瑞和小康与瑞和远见配对组合。 另外也有一种特有的期现套利机会。在临界点周围，瑞和小康和远见会形成“上行杠杆放大、下行比例缩减或无杠杆”以及“下行杠杆放大、上行比例缩减”等特殊情形，这种非对称性趋势恰为期现套利增加了额外收益。 举个特殊的例子，假定瑞和小康、瑞和远见的交易价格与份额净值保持一致，同时瑞和300净值变化与沪深300指数保持一致，在瑞和300份额净值在1元时，可以构建“瑞和小康＋同等价值的空头股指期货合约”的期现套利组合。这时候当沪深300指数下行时，瑞和小康的市值损失可被空头合约的盈利抵消；当沪深300指数上行时，在瑞和300份额净值不超过1.10元的范围内，瑞和小康市值盈余为空头合约损失的1.6倍，则期现套利获得收益。 同样，在瑞和300份额净值在1.10元时，构建“瑞和远见＋0.4倍价值的空头股指期货合约”的期现套利组合，那么当沪深300指数下行时，在瑞和300份额净值不低于1元的范围内，瑞和远见的市值损失可被空头合约的盈利抵消。当沪深300指数上行时，瑞和远见市值盈余为空头合约损失的4倍，则期现套利获得收益。 同理，我们还可以在瑞和300份额净值在1.10元时，构建“融券卖出瑞和小康＋多头期货合约”的期现套利组合；或在瑞和300份额净值在1.00元时，构建“融券卖出瑞和远见＋多头期货合约”的期现套利组合，当沪深300指数在一定区间内波动时，期现套利组合就有获得套利收益的机会。 “瑞和小康＋1倍价值的股指期货空头合约”期现套利示例 原点对应的是瑞和小康NAV＝1.00元的位置 “瑞和远见＋0.4倍价值的股指期货空头合约”期现套利示例 |
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