中药大健康产业简析
日期：2013年11月18日 资料来源：东吴证券
报告内容要点
1、我国营养与保健食品行业近几年保持快速发展，近五年来复合增长率为21.63%，远超过同期GDP增速。
尽管如此，我国的营养保健品人均支出也仅仅从2009年的243.49元增长至2011年的359.97元。与世界发达国家
美国相比，仍然相对较低，未来市场空间巨大。
2、中药企业的开发模式初步地细分为四类：“品牌移植型”、“营销渠道型”、“资源开发型”和“文化
渗透型”。在具体产品开发实施的过程中，“品牌”、“渠道”和“药材资源”三者是相辅相成、缺一不可的
，只是对于不同企业的不同阶段，所拥有的资源和优劣势各有不同。中药企业要想成功的开发“药食同源”类
大健康产品，最核心的将品牌、营销和药材资源整合为一个“恰当”的产品载体，才可能事半功倍。缺乏整合
能力的企业，甚至是优秀的企业，在某一点上出现偏差，也会导致最终的“饮恨退出”。
3、江中药业“参灵草”失败最核心的原有在于“产品定位太过于小众”，其结果就必然导致其营销范围只
能采用圈子营销和信任营销，无法进行大规模的广告宣传。更进一步的结果导向就是由于原材料和生产成本的
高昂，延伸至产品价格定位的不合理。如果公司能够将该产品定位为中产富有阶层（包含部分礼品市场），同
时将产品包装缩小，同样相对应的将单品价格降低，扩大市场覆盖面，再配合公司最擅长的广告营销，或许会
有更大的市场空间。
4、最有可能成功从中药企业向大健康领域转型的是“品牌、营销渠道和资源”三者兼具的公司。而若从成
功开发的重要性而言，则也依次是品牌、营销渠道和资源占有，同时寻找到“最恰当”的产品载体。我们看好
品牌移植型： 片仔癀和 马应龙；“营销渠道型”： 达因药业和华润三九；资源开发型： 东宝生物和奇正藏
药。
一、“药食同源”保健食品市场简析
随着药品多轮降价以及原材料成本的不断上升，对于很多中药企业而言，开始将目光越来越多的投向以“
药食同源”保健食品和保健品为代表的大健康产品开发上，寻求突破“价格天花板”的发展路径。例如以岭药
业开发健康饮品“津力旺”和“怡梦”、东宝生物开发的“圆素”牌骨胶原蛋白粉以及康美药业开发“新开河
”参和“菊皇茶”。
根据2011年发布的《食品工业“十二五”发展规划》，预计到2015年，我国营养与保健食品产值将达到1万
亿元，复合增长率20%，形成10家以上产品销售收入在100亿元以上的企业，百强企业的集中度超过50%。
营养与保健食品是指：使用营养素、生物活性成分、益生菌或药食同源物品生产的，或添加了上述物品以
及改变了初始营养构成的一类食用产品，食用这类产品以获得健康益处为必要目的，对特定的人群具有平衡营
养摄取、调节机体功能的作用，不以治疗疾病为目的，并且不对人体产生任何急性、亚急性或者慢性危害。
我国营养与保健食品行业近几年保持快速发展，近五年来复合增长率为21.63%，远超过同期GDP增速。尽管
如此，我国的营养保健品人均支出也仅仅从2009年的243.49元增长至2011年的359.97元。与世界发达国家美国
相比，仍然相对较低，未来市场空间巨大。
二、中药企业开发模式分析
我们对上市公司开发的“药食同源”产品进行简单地统计，目前主要以保健食品、饮品、化妆品和日化产
品为主，甚至还有以初加工产品销售的人参和枸杞类产品。这与中药类产品具备养生保健的功能嫁接具有很强
的相关性。但是由于绝大部分还是以“药食同源”类保健食品为主体，所以我们将主要的分析点放在该领域。
我们将这些企业的开发模式初步地细分为四类：“品牌移植型”、“营销渠道型”、“资源开发型”和“
文化渗透型”
“品牌移植型”：主要是指以云南白药、片仔癀和马应龙为代表，拥有中药保密配方及强大品牌资源企业
。这些企业将中药配方中的治疗功能精准地移植到相关大健康产品上，同时通过品牌联想，让消费者建立起信
任度。
“营销渠道型”：则主要是指以江中药业、白云山（王老吉）、达因药业（伊可新）和三精制药等企业，
虽然没有古老的品牌资源优势，但是公司通过强大的品牌营销和精细的渠道控制，打造一个受人尊重和信任的
产品品牌，例如江中药业的江中健胃消食片、白云山的王老吉和三精制药的“葡萄糖酸锌（钙）系列”产品。
“资源开发型”：则是以康美药业、益盛药业和奇正藏药等企业为代表，这些企业对部分道地名贵药材具
有一定的控制力，同时通过收购和自主开发药材资源的方式，推出相应的健康保健产品，但是大多是以饮片或
初加工的产品形式呈现。例如康美药业的“新开河”参及“菊皇茶”、奇正藏药的道地枸杞产品。
“文化渗透型”：较为代表性的企业是东阿阿胶，一直试图在通过宣传“阿胶养生文化”来实现价值回归
，但是我们认为其本质还是与品牌移植型相接近，只不过在产品宣传的过程中，更加对于品牌的深度与内涵的
挖掘，并据此不断提升其产品价值和价格。
虽然我们总结了中药企业对于药食同源产品开发的四种模式，但是在具体开发战略实施的过程中，“品牌
”、“渠道”和“药材资源”三者是相辅相成、缺一不可的，只是对于不同企业的不同阶段，所拥有的资源和
优劣势各有不同。例如云南白药拥有天赋品牌资源，但是同样公司在终端渠道的控制和营销资源使用上也具有
极强的执行力；而江中药业在通过广告营销和渠道覆盖，打造知名品牌“健胃消食片”后，趁势不断推出创新
产品“初元”和“参灵草”。
但是，中药企业要想成功的开发“药食同源”类大健康产品，最核心的将品牌、营销和药材资源整合为一
个“恰当”的产品载体，才可能事半功倍。缺乏整合能力的企业，甚至是优秀的企业，在某一点上出现偏差，
也会导致最终的“饮恨退出”。我们接下来将简单地分析三种模式中企业的成败得失案例。
三、“三种模式”的成败得失
1、 “品牌移植”的得与失
云南白药的牙膏系列产品堪称中药企业向大健康领域开拓的经典案例，2012年销售收入超过17亿元，2007
-2012年间销售收入复合增长率高达46.78%，成为云南白药增长最重要的动力。我们认为其成功最核心的因素在
于，公司极其精准地寻找到恰当的品牌移植载体—“功能性牙膏”！
云南白药品牌享誉中外，是中国止血愈伤、消肿止痛、活血化瘀产品的百年品牌。在口腔保健领域，同样
可以轻松地移植消费者对于百年品牌的信任度，建立起客户对于云南白药牙膏能够减轻牙龈问题（牙龈出血、
牙龈疼痛）、修复黏膜损伤、营养牙龈和改善牙周健康等功能性价值的认可。再辅以恰当的高价格定位（让消
费者认同其所富含的高附加值），以及精准的广告营销和渠道覆盖。同时在此领域，其它竞争对手几乎无法与
云南白药的品牌相抗衡，最终造就该产品系列的销售奇迹。
但是这一模式并没有轻易在云南白药另一款重点日化产品—”养元清”洗发护发系列产品上得到复制，自
2011年公司推出该产品后，虽然市场给予极高的期望，但是该产品在公司着力推荐下仅实现3000多万销售，
2012年也并没有快速过亿。我们认为这与云南白药在销售定位上存在一定的偏差有关，“养元清”主打头皮健
康管理专家，而消费者并不非常清楚了解为什么头皮健康非常重要，更多地会更关注例如头皮屑、脱发、油脂
性过多等表面现象问题，所以公司需要极大的市场教育过程。另一方面，在这个过程中，消费者也很难将百年
止血消痛的白药成分与头皮健康联系起来，所以公司的品牌影响力大为缩水，相当于公司必须要重新建立起品
牌价值，这对于既有宝洁、联合利华这样的国际日化巨头，又有霸王这样的同打中药护发的国产龙头企业市场
竞争环境，白药洗发水若想再造辉煌压力巨大。
所以综述，对于一个中药企业向大健康领域转型，即便是拥有强大如云南白药一样的百年品牌，一个恰当
的载体选择也是异常重要的！
2、“营销渠道”的成与败
江中药业是另一个中药企业向“大健康”领域转型的优秀代表，其通过精确的产品定位和广告营销策略，
打造了三个知名品牌“江中健胃消食片”、“江中草珊瑚含片”和“初元”。
“江中健胃消食片”其主要成分包含太子参、陈皮、山药、麦芽（炒）和山楂。其中的山楂、麦芽消食化
积、主治消化不良、不思饮食、脘腹胀满等症；陈皮行气导滞，具有运脾健胃之功效；太子参、淮山药可健脾
益气，补而不燥主治脾胃虚弱、食少倦怠等症。如果仅仅是开发于医院销售终端，该产品很难突破吗叮咛等强
势品牌产品的竞争。但是公司创新性地开发出“预防性”市场定位，并寻找到“咀嚼含片”这一绝佳产品载体
，将销售终端前移，极大地满足消费者消化不良的市场需求。同时公司通过强力的广告宣传，以及不断更新的
新品推出（小儿健胃消食片）来扩大市场覆盖面。
成功的企业必有其道理，而对于江中药业而言，精确量化的营销体系一旦建立，在此通道线上就可以源源
不断打造新产品。2008年公司开始全面推广新产品“初元”营养药系列产品，深度挖掘探望病人的保健品空白
市场，打出“看病友、送初元”的口号。在短短五年间，其销售额从不足5000万元，快速增长至近3.5亿元。
但是江中药业着力打造的另一高端滋补保健产品“参灵草”却并没有复制前者的辉煌。参灵草主要成分都
是名贵中药材：冬虫夏草、西洋参、灵芝和玫瑰花。定位消费人群是“富人、贵人和明显”群体。但是从实际
销售来看，并不理想，目前销售额大约在2亿元。按照全国统一零售价每盒8150元，每年标准服用30盒，也即人
均年消费24.45万元，折算成客户量不足千人，这还仅仅是在一个非常小众的“圈子”内营销。如果折算成销量
约为25万支，而公司的设计产能高达2100万支，也即目前的销量仅为1.19%，号称世界上最先进的全自动生产线
被荒废了！
江中药业“参灵草”失败最核心的原有在于“产品定位太过于小众”，其结果就必然导致其营销范围只能
采用圈子营销和信任营销，无法进行大规模的广告宣传。更进一步的结果导向就是由于原材料和生产成本的高
昂，延伸至产品价格定位的不合理。如果公司能够将该产品定位为中产富有阶层（包含部分礼品市场），同时
将产品包装缩小，同样相对应的将单品价格降低，扩大市场覆盖面，再配合公司最擅长的广告营销，或许会有
更大的市场空间。
而对应的极草5X，同样打造的极值冬虫夏草养生保健品，而其突出的品牌宣传点在于“专利技术保障更高
的吸收率”和“更纯粹道地的虫草质量”，同时再辅以适当的广告营销和强大的终端渠道控制，造就该系列产
品超过20亿元的销售额。
产品载体：极草5X选择“含片”这一恰当的产品形式，而这原本应该是江中的长处。
定价体系：极草5X采用撇脂定价的策略，一盒（0.35g/片×81片/盒）极草5X“至尊含片”价格高达29888
元，每克售价高达1054元。而国内同类型的产品，每克售价在268元左右，极草5X高出市场价至少三倍。但较之
江中的参灵草又覆盖了相对更广范围的消费群体
销售渠道：极草5X作为一种创新的顶级产品，匹配的是高端渠道终端，体现其应有的身份和地位。因此，
在渠道安排上，极草选择在各大城市的大型商场设立专柜，和其他奢侈品同台竞技，以体现极草5X的高端产品
形象。
3、“资源开发型”的杂货铺模式
以“康美药业”为代表的一类中药企业，通过对上游名贵中药材 的控制与开发，从中药饮片领域“自然”
向下游保健食品及饮片开拓。康美药业目前“药食同源”类的保健食品包括：“菊皇茶”、“药膳汤料系列”
以及“加州宝贝花旗参含片”等。公司的保健食品业务从2010年开始发力，当年实现销售收入9014万元，2012
年实现销售收入2.533亿元，同比大幅增长93.30%，呈现出快速增长的趋势。
但是这类企业的开发模式类似于“杂货铺”形式，由于公司拥有大量上游原材料资源，因而在开发上更加
注重产品种类的广覆盖，这样也便于在终端药店等零售终端的品牌营销宣传，并辅以少数几个重点产品的品牌
推广（例如“菊皇茶”和“新开河”参），来带动整体产品线的品牌提升。
目前国内这样的中药企业偏多，例如益盛药业、太安堂、紫鑫药业、奇正藏药和佛慈制药等。分别在长白
山人参、宁夏甘肃的道地药材和青藏高原的虫草资源领域试图进行开发。
四、谁最有潜力成功？
从前述的分析逻辑过程，我们认为最有可能成功从中药企业向大健康领域转型的是“品牌、营销渠道和资
源”三者兼具的公司。而若从成功开发的重要性而言，则也依次是品牌、营销渠道和资源占有，同时寻找到“
最恰当”的产品载体。
我们需要再次强调产品载体的价值，“加多宝（王老吉）”堪称大健康领域营销的集大成之作，其成功的
因素非常多，但是很重要一点是加多宝寻找到“怕上火”这个消费诉求点，将中药降火的凉茶产品前臵之“预
防”的角度，并嫁接在“凉茶饮品”这一大众最容易接受和营销的产品载体形式推广。所以纵观目前医药企业
中正在以及准备开展大健康领域业务的企业，我们认为以下一些企业是有潜力成功：
品牌移植型： “片仔癀”、 “马应龙”
营销渠道型： “达因药业”、“华润三九”
资源开发型： “东宝生物”、“奇正藏药”
(主要“大健康”类产品表) 
医疗服务行业报告
日期：2013年11月29日 资料来源：华泰证券
投资要点
医疗服务行业迎来黄金发展期。近年来，随着人口老龄化、消费升级以及新医改带来的支付能力提升，医院数量以及医护人员的增加远远跟不上市场需求,供不应求成为当前“看病难”的主要矛盾，促使了我国医疗服务市场整体的蓬勃发展。
民营医院发展阶段：处于黎明前。国家层面制定政策以鼓励民营医院的发展为主线，但实际执行中，地方政府的保护使得国家政策的执行在一定程度上有所滞后。由于受制于赋税、医保、准入以及定价等瓶颈因素，民营医院目前基本上还是处于小规模发展的阶段，劣势地位明显。
制度红利二次释放和台湾经验。我们认为，要全面看待医疗服务市场放开的意义，应该从我国整个医改历程的角度，并参照可比性最高的台湾地区。从这两个方面来看，医疗服务市场放开的第2次制度红利将会和以医保为核心的第1 次制度红利形成叠加释放的效应。我们判断，随着对社会资本逐步放开医疗服务行业，医院整体将会回归其服务行业的特性。
民营医院发展方向：差异化竞争。当前民营医院差异化竞争仍有广阔的空间，具体来说可以概括为三种类型：专科医院（准入门槛低）、高端医疗（提供差异化服务）、特定条件下的综合性医院。专科连锁方面，由于低壁垒和可复制性，民营的专科连锁实现了快速扩张，且占比超过了公立医院；高端医疗方面，民营医院无需兼顾公益性，提供了差异化的个性服务，目前处于扩张起步阶段；综合医院方面，相关政策对于民营医院与公立医院的扶持差距正在缩小，政策的风向逐渐转暖。
医疗服务投资正当时。现有公立体制和垄断格局使得医疗服务行业整体缺乏成本和竞争意识，同时监管亦不到位。未来社会资本通过新建、收购或托管等方式进入医疗服务领域，改变治理结构、利益导向和运营管理机制，将会使得医疗服务行业的资源配置效率大幅提升，整体盈利能力明显改善，市场空间巨大。经过仔细梳理和研究，我们认为，能够在医疗服务行业成功立足的核心在于“差异化的市场定位”和“把握政策开采资源的能力”，建议投资者重点关注金陵药业（000919）、开元投资（000516）、爱尔眼科（300015）和通策医疗（600763）。
一、医疗服务行业迎来黄金发展期
1、老龄化加速带来医疗就诊需求增加
人口老龄化一直是推动医疗卫生需求增长的最主要动力，卫生数据表明，65岁以上老人两周患病率高达39%，是25-34岁年龄段的4倍。目前65岁前老龄人口增长率为3.5-4%，未来几年增长将会加快。到2020年，65岁以上老龄人口占比将达到12%。
从目前我国人口结构看，老龄化趋势不可遏制，同时伴随患病率的上升，对医疗服务的刚需将持续提升。这将会直接体现为诊疗人次提升，近几年入院人次以及门诊人次都有大幅度的上升，根本原因除了居民医疗保健意识提高之外，老龄化带来的每周患病次数增加是主要推动因素。
老龄化除了带来患病率的上升之外，同样也带来了患病结构的变化。心血管病、糖尿病以及肿瘤发病率同样也随着老龄化的加速，患者比例随之水涨船高。疾病谱的变化给医疗服务行业带来直接的影响就是慢性病占比加大，同时单人医疗费用也随之增加。
2、国家财政投入持续增加
中国目前是世界第二大经济体，但卫生费用投入占GDP比重相对较低，目前仅为5%不到。虽然近几年政府投入不断加大，但距离发达国家依然有一定差距，未来投入必然持续增加。其中城镇职工以及居民医保与新农合的投入加大，是国家投入的最为直接的手段。
3、医疗服务市场整体蓬勃发展
近年来，随着人口老龄化、消费升级以及新医改带来的支付能力的提升，我国医疗服务市场整体蓬勃发展。作为医疗市场主体，国内医院收入保持高速增长，2011年医疗机构收入已经达到16473亿元，近几年保持20%以上的增长。
中国医疗服务市场容量巨大。作为医疗服务市场主体，医院总体收入在2011年达到了1.25万亿元。就整个市场规模而言，公立医院在过去占据了主导地位。但近年来，在国家政策的逐步开放下，私立医院的增速迅猛，政府更是提出到2015年，私立医院服务量要实现翻番。
供给满足不了需求成为当前“看病难”的主要矛盾。医院数量以及医护人员的增加远远跟不上市场需求的增加。从2005年开始至2011年，单从诊疗人次上来看，增加了63%，但是医疗机构以及医护人员的数量却仅仅分别增加了8%和34%。在需求大幅增加的情况下，“供给”速度远远落后于需求，成为当前“看病难”的主要矛盾，促使了我国医疗服务市场整体的蓬勃发展。
在这种情况下，民营医院得以有理论上的成长空间。并且数据显示，国家近几年民营医院在数量上取得了持续的增长。民营医院在行业中的占比越来越大，处于蓬勃发展的态势之中。但实际上，目前医疗服务供应市场中公立医院的垄断地位依然稳固，民营医院的发展仍有较多的瓶颈和天花板，民营医院的数量虽然不少，但大多规模较小，在医保定点、医师执业资格等方面也缺乏与公立医院竞争的能力，且不同类型的民营医院发展也有着截然不同的轨迹。
二、制度红利二次释放
1、“政策”：两次制度红利释放启动“量”
医改历程及主要政策：从减少投入到增加投入
要全面看待医疗服务市场放开的意义，应该从我国整个医改历程的角度，并参照可比性最高的台湾地区。从这两个方面来看，医疗服务市场的放开是我国医药卫生领域的第2次制度红利释放，将会和以医保为核心的第1次制度红利释放形成叠加释放的效应。
需方制度红利释放：医保制度逐步建立。以2003年《关于建立新型农村合作医疗制度意见的通知》为标志，我国广覆盖的医保制度开始逐步建立，之后进展较为迅速。截至2012年5月，城乡居民参保人数合计已达12.95亿人，全民基本医保惠及全国95%以上的人口，已经基本实现全覆盖，未来将进一步提高保障水平（数据来自时任卫生部部长陈竺在WHO讲话）。完善医保制度要解决的最大问题在于逐步还原福利化，不断提高健保领域的公平性、可及性。实现路径在于政府加大出资力度，置换出部分个人现金支出，给予全体人群以基本的医疗保障。
供方制度红利释放：稳步推进公立医院改革。2010年12月，《关于进一步鼓励和引导社会资本举办医疗机构的意见》文件出台，鼓励社会资本举办各类医疗机构和参与公立医院改制，并对境外资本开放医疗服务行业，非公立医院将会迎来蓬勃发展期，这是医疗卫生制度变革第2次释放红利的标志。
基本医疗保障制度的建立和多元化办医放开是两大体制变革，会释放出巨大的制度红利。其中，前者是从需方的角度进行改革，释放出长期被压抑的终端需求，而后者是从供方角度进行变革，公立医院由于体制和垄断原因，致使运行效率特别低，难以满足释放出来且持续增长的医疗需求。
2、第2次制度红利释放：稳步推进公立医院改革
公立医院改革是新医改的深水区，由于涉及的利益方较多进展缓慢，至今仍处于试点阶段。公立医院改革应分为两个部分，分别为自身内部的改革和非公立医院的放开。
自身内部改革：公立医院垄断了国内90%以上的医疗资源，严重阻碍了医疗资源的扩大，改革的关键在于政府的职能转换和人事制度变革。
非公立医院的放开：类似于三十年前的零售业，各种非国有力量对国营零售服务业造成了巨大冲击；需要引进各种非公有医疗服务的力量，特别是医疗服务行业的优秀服务模式。
公立医院改革会在未来的5-10 年内持续进行，目前取消药品加成仅是第一步，未来的改革将不可避免会涉及到人事制度改革、价格机制、补偿机制、管理机制、药品采购机制和医保支付制度等深水区。
要解决药价高和药费占比高的问题，单纯从药改是很难行通的，十几年来的药改经验也证明了这一点。药价的问题已不仅仅是药品自身体制的问题，背后是扭曲的医疗服务体制。要根本解决这些问题，必须从医改入手，让医疗服务的市场价值回归，从而切断大处方、大检查等扭曲的利益输送机制。欣喜的是，我们看到十八届三中全会已经开始涉及到其中部分的核心改革内容，某些制度性的障碍将会破冰，我们对医疗服务体制将会发生根本性变化这一趋势较为乐观。
三、民营医院发展方向：差异化竞争
民营医院理论上发展空间巨大，但是实际生长环境却并不是百花齐放的类型。我们总结下来，认为民营医院差异化竞争仍有广阔的空间，具体来说可以概括为三种类型：专科医院（准入门槛低）、高端医疗（提供差异化服务）、特定条件下的综合性医院。
1、专科连锁：蓬勃发展
由于低壁垒和可复制性，民营的专科连锁实现了快速扩张。虽然目前整体而言依然是公立医院占据绝对比重，但是民营医院在专科领域的占比却要超过公立医院。
主要有几方面原因。首先，由于专科医院单个医院体量相对较小，政府方面对此重视程度不够，因此公立专科医院难以得到明显的政策倾斜。因此，专科医院进入门槛相对于公立医院要小很多。其次，专科医院扩张易于形成品牌效应。而公立医院由于存在明显的地域性，因此扩张相对困难，因此专科医院能够得以健康发展。
从类别来看，美容、整形外科、妇产科等偏向个性化以及高端化的医疗服务依然是发展最快的方向。相反，由于缺乏利益驱动，职业病、传染病等公益性质更重的专科医院民营资本几乎没有涉足。
除了偏向个性化以及高端化之外，受投入资金限制，轻资产、易于规模化的也是民营资本选择专科医院重要考量之一。民营医院与公立医院相比，优势在于管理，而初期投入要远远低于公立医院，因此近几年来蓬勃发展的细分行业，均为轻资产、可规模化扩张的领域。我们认为，这种趋势短时间内很难得以改观，在可预见的未来几年，最具发展前景的，依然是以美容、整形外科、妇产科、眼科等为主的细分领域。
以爱尔眼科为例，公司在上市之初仅有19家连锁医院，上市之后保持每年5-10家医院的速度进行扩张，截止到2013年上半年公司已经拥有子公司49家医院。与之相对应的，金陵药业所收购的对象为综合性医院，单从体量而言，综合性医院要远远大于眼科医院，但公司从2003年至今仅仅收购了两家，无论是收购难度还是经营难度，综合性医院均要远远高于专科医院。同时，从收购金额也可以看出，专科医院连锁扩张对于资金的要求同样远远小于综合性医院。
2、高端医疗：扩张起步
从统计数据来看，近几年，三级医院的诊疗人次增速要超过一二级医院，这表明随着我国居民对于医疗服务的需求不断向高端靠拢，在对于质量的需求越来越高。民营医院无需兼顾公益性，提供了差异化的个性服务，目前处于扩张起步阶段，高端医疗的潜在发展空间非常大。
在此基础上，以和睦家为代表的高端医疗连锁进一步市场化，选择三级医院相对薄弱的“服务”作为突破口，虽然受众人群进一步缩小，但是与此同时，受众群体也更为明晰，也因此拉开了与普通公立医院的差异化程度。和睦家所覆盖的科室为全科、儿科以及妇产科，均为偏重服务的领域。北京和睦家的收入构成显示，药品收入仅仅占20%左右，而医疗服务收入占比达到80%。和睦家的收入构成说明，高端医疗依靠服务而非药品带来收入，是一个非常可行的方向。
和睦家1997年在北京开业，近几年增速惊人。目前在北京、上海、天津以及广州等地均设有连锁医院，和睦家近几年的增速同样显示了高端医疗需求在中国的需求旺盛程度。从2005年开始，截止到2012年，和睦家近7年复合增速维持在25%，2012年和睦家收入1.52亿美元，较2011年同比增长33%。表明中国市场对于以服务为主的高端医疗的需求长期处于旺盛阶段。
此外，和睦家的受众人群的结构变化同样说明了中国市场高端医疗的需求状况。在1997年开业之初，和睦家在中国的就医患者基本上为外籍人士，而到2012年，中国籍就医人数占比已经接近了40%。国内对于定位于服务的高端需求的认可，将是未来高端医疗需求发展的最主要动力。
3、综合医院：公平对待的政策姗姗来迟
与高端医疗以及专科民营相比，公立医院投资相对而言要大得多，因此，民营资本进入这一块有着天然的壁垒。除此之外，政策倾斜也是民营综合性医院难以发展的一大障碍。但是我们认为，经过数十年的等待，给予平等的政策环境在十八届三中全会后已是大势所趋，民营综合性医院必将是下一个投资的绝佳领域。在实际中，我们选取宿迁人民医院作为个案，可窥一斑。宿迁市全市没有公立医院，我们可以认为宿迁市的除了没有财政投入之外，政策上并不会有所倾斜。
2000年，宿迁市人民政府出台《关于积极鼓励社会力量兴办卫生事业的意见》，揭开公立医疗机构民营化改制序幕，截止2004年，宿迁市基本完成辖区内的公立医院产权改革。2003年金陵药业以7013万元收购宿迁市人民医院70%股权，同时宿迁市交通投资有限公司作为国资代表，持有30%的股权。随后南京市鼓楼医院以无形资产入股，分别受让金陵医院7%以及宿迁交投公司3%的股权。
被收购后，宿迁人民医院发展迅猛，服务能力显著提升。宿迁人民医院从二级乙等医院升级为三级乙等医院；同时，该医院的盈利能力保持高速稳定的增长，收购的次年实现扭亏，2011年净利润达7657万元。实际上考虑到受税收影响（2011年宿迁市人民医院缴纳税款约3000万元，后宿迁市政府为了支持医院发展，以补助形式返还税款500万元），公司2010年以及2011年净利润增速要远远高于报表中表观增速。
在目前公立医院净利润率普遍5%的情况下，宿迁市人民医院税前净利润率高达20%。即便是变更为营利性医院之后，扣除税款，净利润率依然维持在了10%以上。
宿迁医院发展更为深层次的原因在于，收编后经营质量大幅提升，医院净利润率不断提高。在鼓楼医院集团的技术支持下，宿迁医院就诊人次、住院人次以及手术数量都得以明显提升。同时由于民营体制改革，医院经营动力相对更足，经营质量得以显著提高。公司接受宿迁医院之后，第二年即扭亏为盈，在随后的几年中净利润率不断提升。2010-2012年受税收政策改变影响，表观净利润率有所下降，若剔除税收所造成的影响，2010以及2011净利润率较2009年依然有所上升。可以看到，即便是由非营利性质改为营利性质，带来额外的税收，医院的净利润率依然维持在了15%左右。
由于宿迁市内的医疗机构由于全是民营机构，政策并不存在地域性的区别对待（医保、准入等歧视问题不复存在），有区别的仅仅是补助以及税收。并且，综合性医院是市医疗体系中最为重要的主体，因此，我们可以选取宿迁市医疗体系与周边城市对比，可以近似的认为是在政策无偏差情况下，民营机构与公立机构的对比。可以看出，在民营改制之后，整个宿迁市的医疗资源发展速度要超过周边城市，而患者医疗负担却远没有医疗资源发展快。
宿迁对公立医疗机构的改革酝酿与1999年底，市政府出台了《关于鼓励社会力量兴办医疗卫生事业的意见》，为社会资本进入医疗行业打下了政策基础。2000年上半年，宿迁下属沐阳县改革试点开始进行，在经营好中差的乡镇医院中各选一个试点，改制后三个医院运转状况良好，三个月后，沐阳县决定向全县乡镇医院推广，并与2001年上半年全部完成38个乡镇医院改制。由此全面拉开了社会资本参与医疗产业的序幕。截至2004年，宿迁市基本完成辖区内的公立医院产权改革，全市134家公立医院中，133家完成民营化改制。政府不再办医院而只进行监管。我们认为宿迁市由于几乎全面实现了医疗服务民营化，公立医院基本退出，因此，宿迁医疗的改革基本上可以视为在无政策倾斜情况下民营医院以及医疗服务发展的未来趋势。并且，我们注意到，实际上在2004年以后，国家在医改中投入的资金由于宿迁“民营医院”的身份，几乎没有收到补助。
可以看到，即便是没有国家财政支持，宿迁市医疗资源的增长依然要远远快于其他周边城市。因此，我们可以假设，在相对公平的竞争环境下，财政支持并不是决定医院发展的决定性因素。我们看到，目前国家层面不断释放对于民营放开医疗服务市场的政策利好。
四、医疗服务投资正当时
现有公立体制和垄断格局使得医疗服务行业整体缺乏成本和竞争意识，同时监管亦不到位，这些因素致使医疗服务行业整体的运营和管理效率偏低。
与公立机制医院相比，民营机制医院的优势十分显著：治理机构较好，管理者与职工利益导向明确，激励到位；竞争机制明确，服务意识更强，能更好地控制好成本和费用。未来社会资本通过新建、收购或托管等方式进入医疗服务领域，通过改变治理结构、利益导向和运营管理机制，将会使得医疗服务行业的资源配置效率大幅提升，整体盈利能力明显改善，市场空间巨大。
这一点在金陵药业收购公立医院前后，盈利能力的变化上体现的尤为明显。根据卫生统计年鉴，全国公立医院净利率平均水平约为4-6%，改制后的宿迁医院净利率达15-20%。另外，开元投资收购的首家民营三甲医院西安高新医院，盈利能力亦稳步提升，净利率水平约为7-8%，也要远高于传统的公立医院。
经过仔细梳理和研究，我们认为，能够在医疗服务行业成功立足的核心在于“差异化的市场定位”和“把握政策开采资源的能力”，因此民营医疗机构在高端医院、小专科和特定条件下的综合性医院这三个领域会有更好的发展空间。
差异化的市场定位
资本进入这样一个长期以来国有经济为主导的行业中，不可避免的需要面临与公立医疗机构竞争及合作的问题。尽管政策环境在逐步放开，但短期内公立医院在财政补贴、吸引人才、医保政策、患者信任度等方面仍然很强势，故避免和公立医院正面竞争是现阶段的优质选择，推荐关注高端医院、眼科、口腔、肛肠和整形美容。
把握政策和资源的能力
近几年，中央国务院发布的纲领性文件已经为未来鼓励民营资本进入定下基调，各地实质性的操作文件即将陆续出台。只有能够敏锐把握政策和资源的企业，才能抢占市场，树立品牌。我们建议关注对政策和资源把握能力较强的企业，如爱尔眼科和金陵药业，都体现了企业较强的把握时机能力。
结合这两个重点，建议投资者重点关注金陵药业（000919）、开元投资（000516）、爱尔眼科（300015）和通策医疗（600763），他们是目前医疗服务领域的领先者，也会是未来医疗服务市场放开的制度红利分享者。(涉及医疗服务领域的上市公司及分类图)
1、金陵药业（000919）
金陵药业股份有限公司是按现代企业制度要求，于1998年9月由南京金陵制药(集团)有限公司等五家单位以优质资产共同发起设立的科工贸一体化、产学研相结合的大型现代化上市公司。公司控股股东为南京金陵药业（集团）有限公司，最终实际控制人为南京市国资委。母公司由上市之初的金陵制药厂、福州梅峰制药厂、浙江天峰制药厂、合肥利民制药厂、南京金威天然饮料公司五家分厂改制合并而成，从事医药工业生产业务。公司自上市以来营业收入稳步增长，但净利润增长波动较大，主要原因在于公司业务多元化，相对较为复杂，各业务对于业绩影响不稳定。
脉络宁依然是公司业务主要贡献者，宿迁医院贡献占比逐渐加大。脉络宁对母公司业务构成占比达90%，所以我们近似认为母公司利润均有脉络宁贡献。可以看出，脉络宁对净利润贡献占比达60%左右，依然是最主要的构成，脉络宁的增速很大程度上决定了公司业绩增速。宿迁医院净利润增速较快，对公司利润贡献占比已经相对前几年已经有明显提高，但尚未超过脉络宁。投资收益同样采用近似估算，合并利润表中，2010以及2011两年均分别为1614万元和-1471万元，占营业利润贡献的5%左右。
宿迁医院
宿迁市人民医院是宿迁市医改的缩影，为以后的医改方向树立了标杆，该医院样本作用巨大，我们认为企业+医院集团合作的方式可以持续。2000年，宿迁市人民政府出台《关于积极鼓励社会力量兴办卫生事业的意见》，揭开公立医疗机构民营化改制序幕，截止2004年，宿迁市基本完成辖区内的公立医院产权改革。2003年金陵药业以7013万元收购宿迁市人民医院70%股权，同时宿迁市交通投资有限公司作为国资代表，持有30%的股权。随后南京市鼓楼医院以无形资产入股，分别受让金陵医院7%以及宿迁交投公司3%的股权。
被收购后，宿迁人民医院发展迅猛，服务能力显著提升。宿迁人民医院从二级乙等医院升级为三级乙等医院；同时，该医院的盈利能力保持高速稳定的增长，收购的次年实现扭亏，2012年净利润达7840万元。虽然表观上医院2010年开始利润增速放缓，但实际上是由于2010年以及2011年改为营利性医院后，较往年多交部分税款，而2012年由于为了扩大规模，补充了部分医护人员造成了工资等人工成本大幅上涨。我们认为，在2012年4月医院新外科大楼投入使用之后，利润率将会得到显著改善，利润增速将会与收入增速持平。
宿迁医院发展更为深层次的原因在于，收编后经营质量大幅提升，医院净利润率不断提高。在鼓楼医院集团的技术支持下，宿迁医院就诊人次、住院人次以及手术数量都得以明显提升。同时由于民营体制改革，医院经营动力相对更足，经营质量得以显著提高。公司接受宿迁医院之后，第二年即扭亏为盈，在随后的几年中净利润率不断提升。2010-2012年受税收政策改变影响，表观净利润率有所下降，若剔除税收所造成的影响，2010以及2011净利润率较2009年依然有所上升。2012年年底由于为2013年新大楼投入做准备，大规模增加了医护人员导致成本上升，净利润率出现了一定的下滑，拖累了医院整体利润增速。我们预计在5月份新大楼投入使用后，由于医院收入将会带来显著提升，从而带动利润率的提升。
“产能”投放，近两年有望成为宿迁医院高增长的两年。除受益与国家投入以及老龄人口增加刺激之外，宿迁医院“新产能”将于2013年上半年投入使用。医院新外科大楼已经建成，病床数量达800张，按计划4月份即将完成全部配套设施，可以使用。
2008年医院核定病床数为804张，实际上由于住院病人不断增加，医院目前已经把原陈列馆部分房间该做病房。实际病床数量为1000张，但依然无法满足目前的需求。2008年以来，依靠改造其他房间以及缩短住院时间等方式来尽量多的给患者提供病床数量，但依然无法满足需求。除了2007-2008年新病床投入使用的一年（核定病床数由700提升至804）入院病人增速达到15%以上，近几年来入院病人增速始终维持在10%左右。
我们判断，未来两年将是医院增速大幅提升的两年。首先受益于新住院大楼的投入，产能得以充分释放，住院人数将较往年有大幅提升；其次，新大楼的投入使用，不仅仅使得病床数几乎翻倍增长，同时VIP病房的增加有助于医院高附加值业务的上升。
收购仪征医院更为重要的意义在于表明了公司的扩张态度，未来转型值得期待。我们认为对于仪征医院的收购标志了公司未来发展的战略规划：进一步增加对医疗服务产业的投资，优化公司的产业结构。目前国内的政策环境提供了良好的外部条件。2009年4月，孕育近3年的新医改转入施行阶段。“推进公立医院改革”是新医改方案确定的五项重点改革内容之一。在国家公立医院改革加剧的大背景之下，三方合作的收购模式具有非常强的样本价值，可复制性极强。从资本市场角度而言，公司慢慢从中药制药企业慢慢转变为医疗服务企业。
脉络宁历经低谷，逐步恢复增长
脉络宁依然为公司目前利润的主要贡献者之一，2012年由于受到药监局不良反应定期通报，销售受到一定影响。但考虑到不良反应通报是常规性事件，同时脉络宁在不良反应通报中排名并非在前列，在2012年年度不良反应监测中仅仅排名第九，我们认为不良反应影响只是一时性事件，本质上并不会对脉络宁长期构成影响。相反，由于该事件影响下2012年脉络宁销售受到一定的影响，基数较低，我们认为2013年脉络宁增速有望实现恢复性增长。
2、开元投资（000516）
公司前身为西安市解放百货商场，是西安市最大的百货零售企业。2002年公司被目前实际控制人刘建申先生收购，2011年公司完成了对西安高新医院100%股权收购，从而进入了医疗服务行业。2012年，医院收入3.84亿元，占营收比例11.3%，但是净利润高达3750万元，占净利润比重高达33.8%。
医疗服务营利能力不断走高
高新区医院成立于2002年，2009年8月被评为三甲，是我国第一家民营三甲医院，2011年7月转制为营利性医院。高新医院占地面积5.2万平方米，员工1200人，是一所集医、教、研、保、防为一体的综合性三级甲等医院。为西安交通大学医学院附属医院、西安医学院附属医院、延安大学医学院教学医院，西安慈爱妇产医院医疗合作医院，国家人事部授予的博士后科研工作站，陕西省及西安市等十一地市城镇职工、城镇居民医疗保险定点医院，陕西省及西安市新型农村合作医疗定点医院，西安市工伤保险的定点医院。
高新医院作为西安高新区唯一一家三甲医院，近几年表现出了稳健的增长能力。2012年营业收入高达3.86亿元，净利润3750万元。由于长期以来高端医疗资源匮乏，三甲医院医疗资源的需求远远大于现有供给，因此高新医院的收入增长并不是需要关注的地方。虽然说医院病床数量限制了收入增速，但是通过拓展高附加值的科室、增加高附加值高端医疗设立以及提高病床周转率，收入增速会得到一定程度的缓解。我们预计未来3年内，医院有望维持20%左右的收入增速。
管理理念优势逐渐显现，利润率不断走高。近年来，高新医院净利润率不断走高，主要得益于住院病人的结构调整以及部分高毛利科室的发展。同时，医院通过设立国际部，提供高端医疗，增加高附加值医疗服务的供给，有效提高了医院的盈利水平。2013年上半年净利润率已经高达13.2%。我们认为未来净利润率有望提高至15%左右。
医疗服务扩张之中，圣安医院未来前景值得期待。圣安医院有望在2013年底动工，预计2016年开业。一般而言，综合性医院盈利周期要较专科连锁医院略长，因此，圣安医院在5年内很难给公司带来实际的利润贡献，但是考虑到公司有高新医院的经验以及人才储备，圣安医院的发展速度可能会超我们预期。
零售业务稳定增长
2012年公司主力门店钟楼店受门面装修以及品牌调整影响，收入净利润均有所下降，影响持续到2013年上半年，但门店经营将在2013年下半年恢复正常，我们预计2013年全年营收将与去年持平，2014年将会是门店装修后的受益爆发期。次新门店已经实现盈利。宝鸡店和西稍门店上半年分别盈利840万盒784万，成长速度超我们预期。由于宝鸡店和西稍门店均处于成长期，有望实现持续性高增长。
3、爱尔眼科（300015）
我国眼科医疗服务市场目前亦处于较低发展水平，市场规模估计约400亿元，而潜在市场空间更为巨大。近年来随着人们支付能力的提升，眼部保健意识和眼科疾病治疗观念的改善、大众用眼习惯的改变，以及人口老龄化的影响，我国眼科医疗市场已经实现较快增长
公司最早于1997年开始通过与公立医院合作投资白内障中心进入医疗服务行业，2003年长沙爱尔眼科医院开业运营，自此公司迈上发展的快车道。公司创造性的建立了“三级连锁”商业模式。科研实力最强的上海爱尔定位为一级医院，作为公司的技术中心，为二级医院提供技术支持；省会连锁医院作为二级医院，定位为开展眼科服务，并对三级医院提供技术支持；其他城市医院为三级医院，主要功能为给患者提供治疗服务。截止到2012年底，公司在全国共拥有44家连锁医院，其中一级医院1家，二级医院23家，三级医院20家。
公司经营业务范围定位于眼科疾病，包括白内障手术、准分子激光、配镜等服务，2012年，公司实现主营业务收入16.40亿，归属于母公司净利润达1.83亿元。其中，准分子激光收入、白内障手术和配镜服务合计占收入比重达64%，是公司最主要的收入来源。
准分子手术重回高增长
由于就诊意识低下，因此我国眼部疾病就诊率相对较低，未来空间巨大。据统计，我国有约4-5亿的近视人群，近视发生率约为30%以上，青少年近视发病率更是高达50%，并且随着用眼习惯改变以及电脑普及，我国青少年近视发病率正在每年递增。而目前准分子激光角膜屈光手术量仅约100万例/年，与之形成对比的是美国近视人口仅为1亿人，而准分子激光手术却高达130万例/年。
长期来看，我国广大居民用眼习惯的改变将会驱动我国近视人口不断上升，而与发达国家相比，我国就诊率明显处于偏低的水平，因此，我们看好准分子手术未来巨大的市场空间。短期来看，封刀门影响已过，公司经营已经跨过低谷。2012年受封刀门事件影响，占收入比重最大的准分子业务出现了明显下滑，进而拖累了公司业绩。我们认为封刀门事件对于公司的影响正在逐步消退，今年公司准分子手术业务有望实现恢复性增长。
白内障手术未来空间巨大
我国目前白内障致盲人数约500万，随着人口逐渐老年化，预计每年将新增约40万白内障患者，而目前我国每年每百万人口白内障手术数平均仅约700例，极端低下的就诊率与居高不下的白内障患病率使得我国白内障手术有着极大的增长空间。
内生增长推动短期业绩，外延扩张构建眼科龙头
目前公司已经在全国主要城市完成了布局，连锁医院数量多达42家，目前利润依然主要来自于成熟医院贡献。根据公司经营经验来看，一般2-3年左右新增医院即将进入盈利期。考虑到连锁医院极强的可复制性，我们认为在公司10年以后新增医院即将进入业绩贡献期。考虑到2010、2011两年时间年公司共扩张了16家医院，而2012年封刀门事件使得这些原本应在2012年盈利的医院盈利周期延长，因此，我们认为2013年或将是这些医院集中的扭亏为盈期，并由此进入增长的快车道。大量连锁医院业绩集中释放，或将给公司带来爆发式增长。
4、通策医疗（600763）
通策医疗是我国最大的口腔连锁医院，通过医院+周边诊所的经营模式实现连锁扩张，近几年依靠杭州、宁波、昆明口腔医院推动公司业绩高速发展。长期来看，在国家不断支持民营资本参与办医的大背景下，该模式依然有着非常强的可复制性。此外，公司除了现有业务之外，以及向辅助生殖领域拓展，逐步走向多种医疗服务并进的医疗服务公司。
公司前身为ST中燕，2006年进行了资产重组，杭州口腔医院注入公司，由此走上了连锁经营扩张的道路。2007年收购宁波口腔医院，随后在2008年-2010年期间收购衢州、黄石、昆明等口腔医院，在这种快速扩张的步伐之下，公司开始了高速成长之路。公司2012年分别实现收入、净利润达3.8亿、0.91亿元，2008~2012年复合增速分别达28.42%、55.92%，增长速度迅猛。
口腔行业空间巨大
据卫生部统计，我国全民口腔患病率高达98%，其中5岁儿童的乳牙患龋率为66%，12岁儿童的恒牙患龋率达到29%，成人和老年人龋病患病率分别为88%和98%。虽然我国口腔病患病率极高发病率较高，但就诊率却极低。调查中显示，5岁儿童采取预防措施和定期检查的人数仅有2%，12岁组该比例为28%，成年人组为2%，老年人祖为0.7%。
与我国口腔疾病患病率极高相对应的，是我国人均口腔类执业医师极少。我国目前口腔类执业医师为11.9万人，每万人仅1名口腔医师，远远低于全球每万人三名口腔医师的平均水平，与美国每万人16名口腔医师差距更是巨大。由此可以看书，我国口腔医疗行业仅仅处于初创期，潜在需求巨大，未来行业有着极高的发展空间。
从卫生统计年鉴数据来看，随着我国居民医疗意识的逐渐提升，口腔病就诊呈现上升趋势，口腔医院总收入增速逐步走高。表明我国居民对于口腔疾病的重视程度与日俱增，整体口腔行业有望持续较高的增长速度。
医院+周边诊所模式全国布局初具规模
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