2005年12月21日，越秀房地产投资信托基金(405.HK，简称“越秀REITs”)在香港联交所正式挂牌上市。“越秀REITs”是“越秀投资”(123. HK)分拆其旗下内陆商业物业，在香港独立上市的首只以内陆物业为注入资产的房地产投资信托基金(REITs)。
“越秀投资”注入“越秀REITs”的资产包括其在广州的四处物业:白马大厦单位、财富广场单位、城建大厦单位、维多利广场单位。以出让这四处物业为代价，“越秀投资”取得了“越秀REITs”支付给其的约33亿港元现金，并仍然持有“越秀REITs”30%的股权。在完成REITs发行后，“越秀投资”总共获得了约20亿港元的账面确认收益，更重要的是，它开拓了一条未来物业变现的便捷通道。而2002年以前，“越秀投资”还仅仅是一家净资产收益率较低（表1），经营相当窘迫的公司。
凭借“红筹窗口”优势获得政府资产注入财务窘迫，自有资金难以满足商业地产需求 “越秀投资”于1992年12月在香港上市，是广州市政府在香港的窗口企业，根据其财报中关于企业发展战略的描述，“越秀投资”上市就是为向商业地产转型打基础，使企业变成一个以房地产开发为基础，以商贸业为龙头，以物业经营为核心的集团。自1999年起，“越秀投资”商业地产出租收入占总收入的比例一直呈明显上升趋势(图1)。 众所周知，从长期来看，商业地产项目能优化资产质量，使地产企业形成产业资本沉淀和积累，提供一种持续、稳定的经营模式和长期稳定的现金流。但短期来看，商业投资物业的增加势必加大投资的现金需求，容易造成资金周转灵活度不足，增加企业的财务压力。而从“越秀投资”的财务数据变动情况来看(表1)，其1999年至2002年间净资产增加了1.2%，而总负债增加了约56%，显示“越秀投资”越来越依靠高负债运营。从流动比率来看，公司的短期偿债能力也有所降低，流动比率从2001年的3.89迅速下降到2002年的2左右，显示其财务弹性系数开始降低。与同期香港的大型地产公司相比，“越秀投资”的负债水平非常高(图2)。 “越秀投资”财务上的窘境也体现在其持有的现金流上，年末货币资金的余额占总资产比例基本呈下降趋势，由1999年的6.48%下降到了2002年的3.92%，显示其持有的现金比例越来越低(图1)。 
母公司重组国企，获注优质资产2001年9月25日，在原国家计委批准下，广州市政府将其持有的广州城建集团95%的股权注入“越秀投资”的控股公司“越秀集团”。随后，“越秀集团”对广州城建集团进行了重组，重组后的架构是，“越秀集团”的子公司GCCD BVI通过子公司Acon BVI持有广州市城建开发总公司(简称GCCD)95%的权益，GCCD拥有优质资产财富广场、城建大厦、维多利广场的股权，另一优质资产白马大厦则由GCCD BVI旗下的白马合营公司持有(图3)。 2002年12月20日，为了让原广州城建集团的大部分资产随同过江，获得海外资本的支持，“越秀集团”将GCCD BVI公司100%权益转让给“越秀投资”，这样，“越秀投资”就间接持有了GCCD的95%股权及白马大厦100%的股权，GCCD其余5%股权则仍由广州城建集团持有。 值得注意的是，通过这次转让，“越秀投资”仅以六折的价钱即50亿港元的代价就从其母公司“越秀集团”获得了净资产值约83.5亿港元的地产项目，其应占土地储备面积，由20万平方米大幅上升20倍至420万平方米，在建、待售、收租物业总楼面面积，由37万平方米增长3.5倍至167万平方米(包括后来注入“越秀REITs”的四处物业)。“越秀投资”一举成为广州市最大的房地产发展商，成为广东省在香港重要的窗口企业。 
负债率和现金流压力依然沉重公开资料显示，“越秀投资”此次收购所支付价款的40%左右依赖于负债，这造成了其负债率急剧上升。收购完成后，“越秀投资”的总资产由2000年的196.04亿港元增加到2002年的266.85亿港元，上升了36.12%;总负债(含少数股东权益)由2000年的131.19亿港元增加到2002年的199.75亿港元，上升了52.26%;而股东权益由2000年的64.86亿港元增加到2002年的67.10亿港元，仅上升了3.5%。总负债的上升幅度明显超过了总资产的上升幅度，更是远远超过了股东权益的上升幅度，总负债(含少数股东权益)几乎是净资产的3倍，财务压力进一步加大。 较高的资产负债率降低了企业的长期偿债能力，加重了企业的利息负担，对债权人而言，高负债会提高“越秀投资”延迟偿还借贷或利息的机会，以及无力偿还的可能性，而一旦企业资金链出现问题，很可能导致企业出现生存危机。同时，房地产行业有着高低起伏的市场周期性特点，而且“越秀投资”业绩并不理想。多重因素导致了投资者的担心，使得“越秀投资”的股价长期以来低于其净资产。低迷的股价及过高的负债率显然不利于“越秀投资”继续融资，而商业地产对长期资金的需求是相当大的，这意味着“越秀投资”今后将面临更大的资金压力。 不仅如此，收购后，“越秀投资”的现金流也未见改善的迹象，财报显示，从2002年开始，其现金及现金等价物净增加额占总资产比例竟然由正转负（表1），也就是说，“越秀投资”完成收购后现金流反而减少。 
所获优质资产是REITs发行的关键所收购商业地产带来机遇 综合以上分析看出，“越秀投资”存在的财务问题主要是高负债率和低现金流，这一问题在资产收购后更为突出。不过，“越秀投资”的盈利能力在收购后有改善上升的趋势，2002年以后净资产收益率和总资产收益率比收购前有了明显提高。到2004年底，“越秀投资”经营盈利为7.43亿元，较2003年上升3%，但其物业出租的租金收入就达到了3.67亿港元，较2003年上升15%，其商业物业项目已经有了良性发展的趋势。 2005年6月16日，香港特区证监会正式宣布修订后的《房地产投资信托基金守则》生效，与以前相比，发生了很大改变，最主要的变化便是允许在香港上市的REITs投资香港以外的房地产。换句话说，香港境外资产可以在香港发行REITs。鉴于香港与内陆市场的紧密关系，这一规定实际打开了中国不动产业赴香港上市之门，也为“越秀投资”分拆和打包旗下物业，以REITs的形式独立上市扫除了规则上的障碍。 需要指出的是，此前“越秀集团”所做的资产重组，已将大部分已培育好的、有较强盈利能力的资产注入了“越秀投资”(如白马单位等)，不仅为之扫清了境内资产向境外转移所存在的法律障碍，也节省了盈利能力培育和资产剥离的过程，为REITs上市争取了时间。 打包优质资产，满足发行REITs条件 REITs上市非常符合“越秀投资”的利益:首先，以REITs的形式独立上市符合其向商业地产转型的企业战略;其二，提供了一条分散风险且使物业便捷套现的通道，有利于加快资金周转，改善企业现金流;其三，可以降低企业负债率，改变企业在市场中的高负债的形象，有利于提升企业市值;其四，发行REITs需要把部份出租物业重组上市，而上市前通常会对出租物业进行独立估值，有利于“越秀投资”资产的公平价值在市场中得以体现。事实上，此后“越秀投资”和“越秀REITs”的股价显著上升，验证了独立上市计划带来的增值效益得到了投资者的肯定。 在上市申报中，香港联交所最关心的是REITs所收购资产的质量和安全性问题。为了获得上市成功，“越秀投资”在注入资产方面也颇花了一番心思，最终将打包收购的资产确定为白马单位、财富广场单位、城建大厦单位、维多利广场单位。这四处物业都是大股东为支持“越秀投资”而注入的盈利能力和发展潜力最强的优质资产。其中，白马单位是中国十大服装批发市场之一，声名远播，效益可观，在四处物业中效益最好、估值最高，且在注入“越秀投资”之前就已经具备了良好的盈利能力;后三者位于广州繁华的天河商业圈，都是广州著名的物业单位，具有良好的发展前景。截至2004年底，这四个物业面积占“越秀投资”可供出租物业总面积的20.45%，但营业总额却占到了其出租物业营业总额的46.89%，无疑，“越秀投资”计划投入REITs的，是其所拥有的出租物业中资产质量最好的。 从2004年9月10日至2005年10月间，GCCD BVI的四家全资BVI子公司分别受让了白马单位、财富广场单位、城建大厦单位、维多利广场单位。其后的2005年12月7日，“越秀投资”通过GCCD BVI将四家BVI公司的股权转让给“越秀REITs”。至此，越秀REITs就符合了香港证监会《房地产投资信托基金守则》当中有关“使用特殊目的投资工具”的条件，该条件系证监会为了使REITs可以享有与地产公司相同的税务处理，确保有足够的透明度，硬性规定所有特别目的投资工具必须由REITs全资拥有，以及特别目的投资工具不得超过两层。 
通过资产重估，实现价值最大化两次评估，价值迥异 在REITs上市进程中，对REITs所收购的资产价值如何估值无疑是至为关键的一环。对“越秀投资”来讲，它牵涉到的是实实在在的利益;对投资者而言，它关系到对所打包资产价值的判断，以及对“越秀REITs”股价的定位。根据“越秀REITs”委托的估值师高力国际出具的，以2005年9月30日为估值基准日的独立物业估值报告，此次“越秀REITs”所收购资产的评估价值为40.05亿港元，这个价格不仅较其2002年的19.47亿港元的估值翻番有余，就是较其三个月前即2005年6月30日“越秀投资”财务报表中反映的账面价值32.04亿港元也增值了约8亿港元(图1)。 对于估值变化如此之大的原因，“越秀REITs”招股书里面给出的解释是:“越秀投资”是按照公允价值将投资物业列账，但其委任的汉华评值有限公司主要用收入资本化计算法对物业进行估值。而“越秀REITs”委托的高力国际出具的独立物业估值报告较汉华的报告全面，高力国际采用收入资本化计算法、现金流量贴现分析以及销售比较法，并根据各种估值方法的相对重要程度进行了加权校正。也就是说，高力国际的估值方法是，首先按照收入资本化计算法和现金流量贴现分析得出两种估值结果，然后将这两种估值结果按权重比例进行加权平均，最后通过销售比较法对估值进行比较核实，得出估值结果(表2)。但我们看到，即使用同样的收入资本化计算法估值，高力国际给出的估值结果却是近40亿港元，与3个月前汉华约32亿港元的估值仍有约25%的差距。 
巧妙利用规则，实现重估增值房地产价值评估法包括收入资本化计算法、现金流贴现法、市场比较法、成本估价法、假设开发法等多种计算方法，适用于不同用途物业的估值，对于以收租为主的商业物业一般采用比较多的是收入资本化计算法和现金流贴现法。在收入资本化估价法下，同一物业在不同时间段的价值出现变化，都与影响房地产评估价值的两个变量，房地产预期净收益和综合资本化率的变化直接相关。此次“越秀投资”打包资产在2005年6月30日到2005年9月30日前后相差仅3个月时间，市场利率环境和同类投资回报变化不大，综合资本化率不可能有太大的变化，那么，估值差距只能是因估值师对房地产预期净收益的不同判断产生的。研究发现，“越秀投资”通过巧妙的安排改变了房地产的预期净收益。 白马单位是此次打包资产中占比重最大的一块物业，预期2006年所带来的租金收入占预期2006年总租金收入的69.4%，也就是说，白马单位的估值对整个打包资产估值的影响至关重要，高力国际给出约25.42亿港元的估值。但是，我们从白马单位的估值报告看到，其2005年9月的租金总额为975万港元(不包括物业管理费)，如将这一租金收入作为月平均租金收入，全年只不过1.17亿港元(975万港元×12);将这一数额作为定量收入，以当时资本化率为前提，按收入资本化估价法计算，根本无法承载其25.42亿港元的估值。那么高力国际给出如此高额估值的依据是什么呢?根据“越秀REITs”全球发售通函介绍，“越秀投资”计划将从2006年1有1日起上调白马单位的租金，均租金由241元/平方米升至473元/平方米每月，在平均租金提升近一倍的情况下，竟然还争取到了约95%的4-5年的续订租约，这样，白马单位在2006年预期年租金收入将达到2.53亿元。根据香港新会计准则规定，投资物业公允值估价的最佳凭据是“类似租约及其他合约的活跃市场的现行价格”，正是续订租约这一证据，为高力国际提高白马单位的估值提供了有力支持。而在运用销售比较法估值时，高力国际所采用的比较对象是广州最著名的商业中心—北京路与上下九的物业单位，这些物业? 就这样，“越秀投资”通过巧妙运用规则，对打包资产的账面价值进行重估，实现了REITs所收购资产的增值。“越秀集团”董事长李飞在2006年初的一次房地产论坛上的讲话为此做了最好的诠释:“我们这个房托基金上市，按照房地产评估从被动到主动，现在作为企业我们把它拿到股市上去，确保利润最大化，把风险降到最低。” 多重获益REITs发行极大改善财务状况 2005年12月，“越秀REITs”完成公开发行。在行使超额配售权后，社会公众投资者获配约6.79亿份基金单位，占67.9%的权益;“越秀投资”通过一家全资附属公司“越龙”持有3.13亿份基金单位，占31.3%的权益;“越秀集团”获得约0.08亿份基金单位，占0.8%的权益。根据“越秀投资”发布的公告，“越秀投资”在“越秀REITs”发行后向所有公众股东发放了一笔特派股息，发放完毕后“越秀REITs”的股权结构是:“越秀投资”通过“越龙”持有30%，其余股东占70%。 发行REITs后，“越秀投资”一共获得了现金约33亿港元(包括“越秀REITs”发行6.87亿份基金单位所得资金约20亿港元，和“越秀REITs”下属BVI公司贷款融资支付现金约13亿港元)，并且仍持有“越秀REITs”30%的股权，依然处于相对控股的地位，可以继续受惠于“越秀REITs”上市后的业务发展。“越秀投资”在其公告中也提到，从“越秀REITs”得到的现金将用于降低自身的负债水平和利息支出，而且今后并不需要与“越秀REITs”并账，也就是说，“越秀REITs”因收购资产而产生的巨额债务不会影响“越秀投资”的负债水平。因此，发行REITs极大改善了“越秀投资”的流动资金及财务状况。 根据所注入资产的评估价值与账面成本间的差额，我们可以对“越秀投资”发行REITs后的资产负债状况进行财务模拟估计(表3)，可以看出，“越秀投资”发行REITs并用所得现金归还借款后，总负债(含少数股东权益)由185.66亿港元下降到了152.66亿港元，总资本负债率由41%下降到了14%，而股东权益却由77.39亿港元上升到了97.39亿港元。其资产负债状况获得了较大的改善。不仅如此，“越秀REITs”未来还将继续发挥盘活“越秀投资”资产，增强流动性的作用。 附属公司将持续获利 根据香港《房地产投资信托基金守则》中有关“管理公司”方面的要求，“每个要求获得认可的计划，必须委任证监会接纳的管理公司”，由管理公司委任租赁代理提供若干租约管理、租赁管理、市场推广和市场推广服务。“越秀REITs”的管理公司—越秀房托资产管理有限公司是“越秀投资”的全资子公司，越秀房托资产管理有限公司委任的租赁代理是广州白马物业管理有限公司和广州怡城物业管理有限公司，二者也都是“越秀投资”的控股子公司。 有了这一控制权的安排，“越秀投资”与“越秀REITs”就有了更加密切的利益联系，越秀房托资产管理有限公司每年能获取不菲的管理人佣金，其中包括每年存置资产0.3%的基本费用、物业收入净额3%的服务费、日后收购资产时收购值1%的交易费、出售资产时总售价0.5%的交易费等，2006年管理公司的预计酬金超过2000万港元。此外，怡城物业管理公司与白马物业管理公司将代理“越秀REITs”物业资产的租赁业务，怡城物业管理公司可按财富广场单位、城建大厦单位及维多利广场单位各自的总收益收取每年4.0%的费用，而白马物业管理公司则可按白马单位的总收益收取每年3%的费用，2006年租赁代理酬金将超过1000万港元。 税收减免 “越秀REITs”在全球发售通函中对2006年的盈利预测是2.01亿港元，也就是说，2006年“越秀投资”将获得6000余万港元的股息收益(2.01亿港元×30%)，利息支出将减少1.1亿港元(按所获得现金33亿港元×3.5%的固定年利率计算)。不仅如此，“越秀投资”通过BVI公司持有内陆物业单位还可以享受税收优惠。 根据《中华人民共和国外商投资企业和外国企业所得税法》规定，BVI公司作为在中国无常设机构的外国企业，按租金收入以10%的税率缴交预提所得税(除营业税外，其他费用不可扣减收入后计算预提所得税)，且根据香港有关规定，BVI公司自香港以外地区所得的租金收入一般被视为香港以外地区或源自香港以外地区的收入，免缴香港利得税。“越秀投资”注入“越秀REITs”的物业单位此前是根据内陆企业所得税标准，按税前利润33%的税率缴交企业所得税，仅此项税收优惠，就将为之带来约4300万港元的净利润贡献(根据预测纯利2.01亿港元+预提所得税0.35亿港元=2.36港元，2.36亿港元×33%-预提所得税0.35亿港元=约0.43亿港元)。也就是说，招股书中对2006年“越秀REITs”的盈利预测为2.01亿港元，而如果按内资企业所得税标准纳税，则仅为1.58亿港元(2.01亿港元-0.43亿港元)，即使加上BVI公司由于贷款13亿港元支付收购物业而带来的融资成本约5200万港元，以及预计上市后多支出约0.2亿港元的经营开支(根据其2006年0.79亿港元的经营开支预测-2005年半年报经营开支0.295亿港元×2)，也不过是2.3亿港元(1.58亿港元+由于承担了13亿港元贷款所带来的融资成本约0.52亿港元+上市后多支出的0.2亿港元经营开支)，也就是说，如果“越? 未来现金收入不变 预期2006年“越秀REITs”将给“越秀投资”带来的现金流入贡献为2.45亿港元(表4)，即使减半计算管理人费用和租赁代理费用所带来的现金净流入，其现金净流入总额仍约为2.3亿港元。而根据前文可知，如果“越秀投资”不发行REITs，这些物业2006年所能带来净现金流为2.3亿港元(假设该物业不需承载任何贷款的情况下)，也就是说，发行REITs后不仅使越秀投资回笼了33亿港元现金，而且今后的现金流收入也并不会减少。 路径尚不具典型意义 培育项目能力成未来发展关键 通过此次“越秀REITs”的成功上市，“越秀投资”开辟了一条商业物业便捷套现的通道，为以后向商业地产战略转型提供了较为清晰的业务模式，并将继续得益于“越秀REITs”上市后的业务发展。此外，营运及财务透明度提高后，“越秀投资”的企业架构更为清晰，使市值更为接近内在价值。我们预计，“越秀投资”下一步还将通过“优先收购权”的安排，即“越秀REITs”对“越秀投资”旗下的商业物业项目有优先购买的权利，以增发基金份额的方式，将旗下商业物业项目逐步注入到“越秀REITs”，继续发挥REITs这一通道的关键作用。但是，如何培育旗下商业物业项目的盈利能力，使其能够达到REITs投资者的回报要求，似乎还是摆在“越秀投资”面前的一道待解决的课题。因为毕竟此次注入“越秀REITs”的优质资产以前并不属于“越秀投资”，而是在大股东的支持下通过资产重组得来的。对“越秀投资”来讲，如何发挥自身的经营能力，打造出商业物业的“造血功能”，依然任重而道远。 模式难以复制 通过分析“越秀投资”的REITs发行路径，我们认为，其模式对国内大多数房地产企业尚难复制。首先是股权隶属关系，“越秀投资”作为广州市政府在香港的窗口企业，资产出境的行政审批简单，操作难度不大；且发行REITs之前，资产已合法转移，所以“越秀投资”从2005年8月18日宣布REITs上市计划到12月21日正式挂牌上市，前后经历总共只有近四个月的时间，可谓神速，而李嘉诚旗下的“泓富REITs”上市前后花了将近九个月的时间，国际投行做REITs上市，一般则需8—11个月的时间。其二是境外REITs投资者对异地物业的回报要求较高，这对所注入物业的盈利能力有很高的要求。“越秀REITs”上市招股价是以6.3厘至6.7厘的年回报率为基准，比李嘉诚旗下的“泓富REITs”5.3厘的年回报率高出不少，而要达到如此高的回报，依靠企业自身“造血”并非易事。其三是“越秀投资”在资产评估中的增值过程带有一定特殊性。因此，目前来看，“越秀投资”的REITs发行路径尚不具典型意义。 西田房地产信托研究专业化并购和再开发 
西田是世界上最成功的房地产信托之一，其母集团曾于1979年将地产信托业务分拆，并于2004年进行合并，这些都起到了增加股东价值的作用。西田成长的关键是专注于购入已经运营的购物中心和再开发策略，其负债率一直保持在略高于行业平均水平。此外，强大的品牌和管理优势也是西田成功的主要原因。 本刊研究员 文杰 / 文 美国和澳大利亚是世界上房地产信托最发达的两个市场，根据JP Morgan和UBS的估计，澳大利亚45%的投资性房地产由房地产信托拥有，美国这一比例为12.5%。上市的房地产信托在澳大利亚被称为LPT(Listed Property Trust)。根据澳大利亚股票交易所的统计，其LPT超过50只，总市值约500亿美元，占澳大利亚股市总值约10%，投资于LPT的投资者超过80万。 西田(Westfield，澳大利亚证券简称：WDC)是澳大利亚最大的LPT，澳大利亚十大上市实体之一，也是按市值计算全球最大的零售物业管理者。西田专注于购物中心的发展和经营，在美国、澳大利亚、英国和新西兰持有物业，其中美国和澳大利亚是最主要的投资地(表1)。如果投资者在1960年西田刚上市时投资1000澳元购买西田的股票，并将每年的分红再投资，到2000年时拥有的股票市值将达到1亿澳元，也就是说，其投资回报的年复合增长率超过30%(表2)。那么，作为世界上最成功的房地产信托之一，西田的主要经验是什么呢? 
先分拆再合并，增加股东价值西田公司1960年在悉尼股票交易所上市，1979年分拆为西田控股(Westfield Holdings)和西田房地产信托(Westfield Property Trust，简称“西田LPT”)两个实体，投资者持有的每1股西田公司股票转换为1股西田控股和8个单位的西田LPT。按照分拆计划，西田控股将旗下全资拥有的6处澳大利亚物业转让给西田LPT，西田LPT拥有租金收入，物业仍然委托西田控股管理，按物业的表现向西田控股支付相应的管理费。 分拆成立LPT是为了降低负债率和给股东更好的回报。分拆过程中，原西田公司将拥有的物业进行重新估值，使资产价值较原来以历史成本记账的账面价值有大幅度增值，然后通过把这些资产转让给新成立的西田LPT，使重估后的增值反映在股价上。随着分拆的进行，西田公司股价由1978年1月的2.75澳元上涨到1978年11月分拆消息正式公布时的8.3澳元，到1979年7月分拆完成的时候，西田控股的价格加上原股东获得的信托单位的价格达到12澳元。也就是说，原西田公司股东在1年半的时间里获得了超过4倍的股价回报，同时每股红利也由分拆前的0.1澳元大幅增加到分拆后从西田控股和西田LPT合共得到的0.82澳元，达到了提高股东价值的目的。 分拆前，西田公司就已经开始购入美国物业。1996年，专门投资于美国购物中心的西田美国信托(Westfield America Trust)在澳大利亚股票交易所单独上市。这样，西田控股和西田LPT，西田美国信托就成为三个独立的上市信托实体，西田控股拥有位于英国的物业，西田LPT拥有位于澳大利亚和新西兰的购物中心，而西田美国信托拥有位于美国的购物中心。2004年7月，西田控股、西田LPT和西田美国信托合并，成为澳大利亚证券交易所的单一上市实体“西田集团”(Westfield Group)。 合并同样是为了提升股东价值。首先，合并后“西田集团”可以灵活地调动集团内资金用于有全球前景的项目，例如合并前西田LPT受到限制只能投资于澳大利亚和新西兰的物业，而这两个地方的购物中心已渐趋饱和，合并后则可以把资金投向更有成长前景的地区。其次，合并增加了财务灵活性，可以在不同市场获取成本最低的债务，例如减少息率较高的澳元债务，而用息率较低的美元债务来替代，可以每年减少1.4亿澳元的利息支出。第三，合并后由于收入来源分散于不同国家，降低了整体风险，使其获得了更高的债务评级，从而降低了将来发债的利率。第四，合并还可以减少总体的支出，合并后通过内部整合，每年可以节省2000万澳元的开支，而且作为一个整体每年可以节省6000万澳元的税务支出。合并的消息受到市场的正面欢迎，原有的3只证券的总市值在合并消息公布后的1个月内增加了100亿澳元。 
专业化和再开发策略是成长关键20世纪60年代初西田刚成立的时候除了从事零售物业，还从事住宅和汽车旅馆业。1963年西田发现住宅的销售并不如预期，决定把住宅用地出售，开始把零售物业作为主营的方向。1966年开业的Burwood Centre标志着西田开始采取把自己的名字和购物中心绑在一起的策略，从那时到20世纪70年代末，西田稳健地将它的购物中心版图在澳大利亚扩张，但同时也拥有写字楼和旅馆物业。1979年分拆为LPT的时候，西田只把购物中心的权益转让给西田LPT，而把所拥有的写字楼和旅馆物业转让给西田以外的另一家公司，从而确定了西田LPT专注于购物中心的长期策略。西田LPT一直都遵循这一策略并获得了稳定的回报和增长，而西田控股在80年代曾经试图多元化，先后涉足煤矿、天然气管道建设和电视台等领域，但最终发现这些多元化的投资并不能减少公司的风险，反而增加了风险，尤其是对电视台的投资以损失告终。经过这些教训，到80年代末西田从多元化恢复到只专注于购物中心行业，自此再没有偏离这个最擅长的行业。截至2005年年底，西田在澳大利亚、美国、英国和新西兰总共有128个购物中心，超过1000万平方米的出租面积，这些中心容纳了超过2.2万个商店。 西田的策略是购入已经运营的购物中心，而很少去买入一块原来不是零售用途的土地新建一个购物中心。这样做的好处是，可以减少对零售顾客的客源和客流估计偏差，避免由此导致的投资风险，另一个优点是可以避免新建购物中心所需的漫长复杂的申请批准过程。 西田选择购入的物业都是有较高回报的，收益率一般在8%左右。以美国为例，2005年以1.08亿美元在芝加哥购入的Chicago Ridge，其年收益率为8%;以0.69亿美元增持在洛杉矶的Westfield Valencia的权益，使持有权益达到50%，收益率为8.1%;以1.43亿美元购入纽约的Sunrise Mall，收益率为7.9%。 西田的另一策略是再开发。西田在购入新的购物中心时，往往选择一些可以有空间去扩建或提高利用率的地点，在购入后投入资本扩建和翻修，这样，在工程完成后可以大大提高该中心的价值。西田有长期的计划对已拥有的各个购物中心进行改建，提高利用率。2005年年底，西田在美国就有11个再开发项目，总预计成本为15亿美元，这些项目基于成本的目标收益率在9.5%到10%之间。西田计划从2006年起的未来三年中，每年投资15亿澳元到20亿澳元于再开发项目。 西田的财报显示，其现金收入增量来自于两方面:旗下物业的租金增长和改建后新增面积的租金收入。而西田的资产增值主要来自于四个方面:目前物业的租金收入、对已有物业的再开发、购入新物业和原有物业的重估升值，其中重估升值计入损益。西田最多不超过3年就会请独立第三方对物业进行价值重估，估值采取的是未来现金流折现法，因此再开发带来的长期收益可以体现在财务报表中。由于西田所进行的再开发基于已经拥有的土地和建筑，再开发的成本已经体现在当年的损益表中，而物业的最新价值通过重估的价值反映在账面上，所以不需要对土地和建筑提取折旧。 以西田最大的再开发项目Bondi Junction为例，Bondi Junction位于悉尼东部，原来是3个分别的零售中心Carousel中心、Bondi Junction广场、Grace Bros商店。该再开发项目基于市场调查的结果:该地区人均收入水平比悉尼平均数高46%;人均零售消费比悉尼平均数高39%;单身和两口之家占消费人口的63%，远高于平均数的45%;而且该地区的人们较喜欢高品质的购物，在Bondi Junction再开发之前并不认为它是高档的购物中心。通过再开发，Bondi Junction可以满足当地对高素质购物的需求，再开发的总成本是9.6亿澳元，而再开发使资产增值12亿澳元。另外一个例子是位于新南威尔士的Kotara中心。当2003年9月西田购入这个中心的时候，该中心已经有不错的零售表现，但原业主的再开发计划并不能带来高利润，西田在购入以后重新制定了再开发计划，减少了原计划中的相对租金较低的电影院的面积，增加了租金更高的零售店铺和餐饮区的面积。 适度负债，品牌扩张 西田的长期策略是保持其债务对总资产的比例在40%-45%之间。而澳大利亚LPT全行业的平均负债率是39.2%。2005年底西田债务对总资产的比例是41.4%。其债务结构是长中短期尽量平均分布，1年内到期的是17.8亿澳元，1年以上5年以下到期的是91.1亿澳元，5年以上到期的是69.1亿澳元。西田的债务比例在过去十年当中呈上升趋势，对外国物业投资比重的增加是负债比率上升的一个重要原因，这也和整个LPT行业的趋势相符。虽然澳大利亚的LPT并没有规定负债率的上限，但西田意识到继续上升的债务比例会增加公司的风险，从2006年7月1日起，西田将改变其分配政策，项目的盈利将不再作为可分配利润的一部分，使其有更多的留存资本去进行投资。 西田的另一个重要的成功原因在于其强大的品牌和管理优势，这也是西田物业拥有高租出率的主要原因。西田的购物中心在澳大利亚、新西兰的租出率在99.5%以上，在英国的租出率在99%以上，在美国的租出率也有95%。 西田的无形资产是它的名字，每一个购物中心都是用同一个名字—西田(Westfield)，从1966年Westfield Burwood购物中心落成开始，西田的购物中心都采用西田(Westfield)来命名，并把这一品牌战略贯彻至今。当进入一个新的市场时，西田的做法是先以一个购物中心作为据点，让管理者有充分的时间熟悉当地的市场环境，同时建立起一定的知名度，然后在同一城市或临近城市选取新的收购和发展对象，这样就可以在当地最大化地实现品牌渗透，建立起一个强势品牌。例如，在美国，西田有12个购物中心是在洛杉矶地区，7个在圣地亚哥，6个在芝加哥地区，而在澳大利亚西田有18个购物中心在新南威尔士省。 西蒙REITs的营商之道 以资产组合与投融资运作为核心的地产金融模式 郑磊 何佳娜/文 西蒙(Simon Property Group，纽约交易所股票代码:SPG)是美国REITs中的佼佼者，1997年成为第一支年收益超过10亿美金的REITs，1998年成为北美最大的房地产上市企业，2002年被纳入标普500指数，2006年被《财富》再度评为最受尊敬的房地产类企业第一名。西蒙成功的营商之道究竟是什么呢? 
融资并购，实现高成长自1993年上市以来，西蒙一直专注于零售类物业经营，而零售物业的主营收入与可出租面积(GLA)是强正相关的，从西蒙的相关数据计算，其主营收入与可出租面积的关联度达95%以上，也就是说，不断扩张可出租面积是西蒙提高收入最重要的途径。 西蒙可出租面积的增长主要来自并购，上市后用于并购的资金多达210亿美金。在绝大多数年份，并购带来的收入增加额占到全部收入增长额的70%~90%，是成长的最重要动力(图1)。以1998年西蒙以59亿美元的代价收购CPI为例，通过该项收购，西蒙的物业组合中增加了17个区域购物中心、2座写字楼、1个社区中心和6个区域购物中心的权益，增加可出租面积1180万平方英尺，占当年总可租面积的7%。1998年西蒙的总收入同比增长了33%，其中40%来源于并购CPI。 并购通常需要巨额资金，单靠自有资金很难支撑庞大的连续并购活动。以近三年的情况为例，2005年西蒙发债融资占并购总价的38%，2004年通过增发普通/可转换优先基金单位、信贷、抵押贷款、增发普通/优先股、无担保抵押债券等方式融资占并购总价的40%。
优化资产组合，处置物业是关键对于零售物业REITs，其市场价值取决于每平方英尺可实现的销售额、底租和租出率。西蒙经营的物业主要有区域性购物中心、社区中心和精品店。通过分析可以明显看出，区域购物中心在各项指标上表现令人满意，构成了零售物业的高端市场，而社区中心在租出率上波动较大，而最近两年才开始经营的精品店方面还有相当大的空间值得发掘(表1)。 对低效率物业的处置是西蒙REITs经营中的另一个关键。所有的零售卖场都相当于一个资产组合，如果租出率低，必然使可出租面积贬值，造成空置资源的浪费，而且还会导致单位维护和管理成本过高，影响整个物业组合的利润水平，通常对这样的物业的处置方法就是出售。如果出售时的价格比购入价高，还能带来收益。美国REITs法规禁止恶意炒卖物业的盈利方式，但并不禁止为了提高经营效率或提高物业组合整体质量的正常出售。西蒙几乎每年都会出售一批物业，从最近九年的数据看，西蒙仅处置物业就获利1.89亿美元，相当于每年平均增加了两千万美元的收入，而平均每年交易额多达上亿美元，因此，处置物业已成为西蒙的主要经营活动。 合理规划融资，控制现金流 除并购外，西蒙每年还投入巨资用于对现有物业的装修、改扩建和开发新物业，这些资金主要来自于外部融资、处置物业和卖出股票和基金单位的收益，其中外部融资额所占比例超过一半，最高达到80%(图2)。西蒙频繁使用的融资方式包括普通和优先股/基金单位、无抵押担保贷款和债券、抵押担保贷款和债券、银行信贷、过桥贷款等。一个明显特点是，无抵押担保的贷款和债券占有相当大的比重，这是因为西蒙的财务和信用记录优良，其结果不仅使西蒙的融资较其他企业容易，而且因风险较低，也获得了较低的利息率，仅此一项，就使西蒙的竞争力大幅超过其他对手。 西蒙的主要收入来源于客户长期租约，所以融资战略也建立在长期固定利率债务上，再融资时努力将浮动利率负债控制在总负债的15%-25%之间。通过多种融资工具的组合运用，西蒙的付息类融资的综合利率水平在最低的时候可以达到12%，基本是在20%以下做小幅波动。财务数据显示，即使在西蒙大举并购的年份，基本上净现金流都是较好的。
运作地产金融，启示国内REITs从西蒙的案例可以看出，首先，零售物业REITs的经营涉及广泛的物业经营管理和投融资运作，除了日常经营方面开源节流、降低营运成本、提高盈利水平外，更重要的是如何投资，如何融资，如何以稳健充足的现金流支持扩大规模的资本运作。REITs在西方国家被纳入金融范畴，是房地产金融的代表性业务，对REITs核心管理人员的技能和知识结构有很高的要求。 其次，零售物业REITs的发展取决于零售商业的成熟程度，正如西蒙所展示的，成熟的区域购物中心是REITs获得市场价值的一个重要前提。目前，国内真正意义上的MALL和区域购物中心尚未成为零售的主流业态。 另外，REITs的发展有赖规模的扩张，大多依靠并购手段形成跨越式发展，这需要巨大的资金支持。西蒙的案例说明，外部融资对REITs更为重要，融资工具的多样性、融资渠道的多元化是REITs发展的基本的金融环境。目前，国内资本市场的诸多限制和融资品种的匮乏，对产生成功的REITs都是很大障碍。 作者简介:郑磊，脑库投资管理公司投融资总经理、研发总监;何佳娜，综合开发研究院产业基金与创业投资研究中心研究员。 方志国参与数据整理和讨论，对本文亦有贡献 |
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