适应产品结构变化，营销模式优化调整，收入开始回升

来源：中银国际证券   2014.08.28.

　　公司 2014 上半年实现营业收入 23.02 亿元，同比下滑 9.35%；归属于上市公司股东净利润 6.38亿元，同比下滑 13.85%，收入下滑原因主要是中高价位红酒收入下滑，尤其是酒庄酒下滑幅度较大。
　　2季度营收 7.93亿元，同比增长 14.86%，净利润增长 6.23%。公司上半年综合毛利率同比下滑 2.85个百分点，主要是销售主体的葡萄酒销售结构下移所致，但这一情况将从 2 季度开始得到明显改善，原因是 2013 年 2 季度开始以酒庄酒和解百纳为代表的中高价位酒销量已经开始大幅下滑，后续季度毛利率继续同比下降的空间预计不大。从经营性现金流的情况来看，虽然有减少销售费用支出的影响，但销售商品获得现金持续同收入较匹配，现金流风险较小。
　　值得注意的是，在压缩高端酒营销收入的同时，2 季度销售费用同比增长了 23.05%，我们认为费用率环比继续下行空间非常有限。公司针对产品结构下行以及竞争的实际对经销模式进行了改革，坚持经销模式，扩大配送商和发展直供，加强终端控制终端。我们认为随着渠道梳理和结构下移达到初步稳定，公司全年较大概率实现正增长。我们预测公司 2014-15年每股收益分别为 1.55元和1.74元，分别增长 1.4%和 12.2%，基于增长拐点的判断，我们以 2015年19倍市盈率估值，上调目标价至 34.00元，维持谨慎买入评级。
　　支撑评级的要点
　　作为国产红酒龙头企业，其营销体系基础扎实，因势而变，调整较快，营销体系围绕“优化经销商模式，扩大配送商和直销”进行完善，加强终端开拓和控制，同产品结构调整匹配，恢复进程优于竞争对手。
　　公司现金流稳健，销售费用投放更有针对性，毛利率由于产品结构和酒庄投产因素影响有一定压力，销售费用率短期下降可能性较小。
　　评级面临的主要风险
　　经济和需求的风险；产品过度丰富后的管理风险；进口酒价格竞争。
　　估值
　　以 2015年 19倍市盈率估值，目标价由 27.50元上调至 34.00元，维持谨慎买入评级。