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细胞治疗：一片混沌的蓝海 六耳证券研究 马冬 核心投资逻辑： 1.细胞治疗行业上游的细胞储存发展相对成熟，市场规模在未来有望从30亿增长到300亿。中下游研发应用尚处于科技攻关阶段，不确定性大，但一旦有技术产品成功，其威力相当于新药上市，无法估量。 2.上市公司中优先考虑布局全产业链的国际医学和上游龙头中源协和，关注开能环保、冠昊生物和海欣股份。 一、概述 细胞是组成人体的基本单位，可以作为一个独立的生命体存在，具有很强的生命力、增殖分化能力和功能可塑性。从19世纪30年代细胞学说创立以来，人们对细胞治疗的研究从未停止。目前人们对于治疗疾病的最好方法达成共识，即利用活组织重建和更新老化的及病变的组织。 细胞疗法治疗疾病的机理主要分为两大类：一是细胞的直接作用，直接运用其特定的生物活性修复受损伤的组织和器官；或起到特异性/非特异性杀伤作用；二是细胞的间接作用，如分泌相关的因子或活性分子来调节患者自身细胞的增殖和功能活动。 第一类治疗机理的应用中最为大家所熟悉的就是干细胞。干细胞是一类具有自我更新能力的多潜能细胞，即干细胞保持未定向分化状态和具有增殖能力，在合适的条件或给予合适的信号，它可以分化成多种功能细胞或组织器官。目前唯一大规模进入临床应用的就是造血干细胞治疗血液疾病。而其他诸如器官组织功能衰退性疾病、器官移植和美容方面的应用由于技术的不完善、相关法律法规不健全和伦理学争执，依然处在一片混乱的局面中。 第二类治疗机理的应用主要集中在免疫系统疾病和肿瘤治疗。当前最为热门的就是免疫过继，通过将具有抗特定疾病的免疫细胞进行体外增殖培养，然后作为疫苗注入人体后刺激其免疫系统产生抗性，达到治疗的目的。目前已经有多家上市公司涉足该领域，多种产品和技术处在临床试验阶段。 二、产业链 1.上游： 在整个产业链中，上游细胞存储最为成熟，技术相对简单，业务开展有法律依据，商业模式清晰。以脐血库为例，分为公共库和私人库，公共库有牌照限制（目前我国有 10 个省份有公共库），而私人库则没有牌照限制。公共库储存的干细胞可供所有潜在病患使用，建设资金主要来自政府预算；私人库储存的干细胞主要供婴儿及亲人使用，储存费用需自己承担。目前我国脐带血储存率低于1%，而台湾、香港、韩国、日本、美国等地的储存率在10%以上，因此储存的市场空间还很大。按照每年1500万新生儿，目前储存20年的费用一般在2-3万元左右计算，1%和10%的储存率分别对应30亿和300亿的市场规模。 但是细胞储存市场壁垒太低，较高的毛利率和飞速增长的需求导致资金蜂拥而入，而行业本身尚未形成规范，自律和监管都没跟上，影响了行业的进一步发展。未来如果行业标准出台将利好以干细胞分离和存储为主营业务的中源协和。 2.中游 细胞治疗的中游为细胞增殖培育和相应技术药品的研究开发。这是整个产业链中投入最多，技术要求最高，同时风险也是最大的环节。一方面像器官体外培养等缺乏相关的法律依据；另一方面新技术新产品从研发到投入临床应用要经历一个漫长的临床实验和注册申报的过程。因此虽然很多上市公司通过设立子公司或并购参股其他公司而进入细胞治疗领域，其不确定性太大，短期很难有业绩回报。但是一旦有项目成功，其威力相当于新药上市，将会给上市公司的基本面带来质的转变。 3.下游 下游应用主要是在临床治疗和美容两个领域。目前应用环节也没有正式的监管规范出台，但不少医院都有干细胞治疗的临床在做。美容领域可能就更混乱一些，尤其是一些黑诊所，借细胞治疗的名义行骗，长期可能使消费者产生“细胞治疗就是骗子”的印象。 由于中游和下游都属于监管的灰色地带，因此估算市场规模意义不大。专家预计正式监管措施可能在未来1-2年内出台，大的方向是加强监管，提高产业进入门槛，同时允许有实力的医院或机构进行临床试验。预计自体干细胞、不扩增的作为第三类医疗技术监管，异体、有扩增的作为药品监管。 三、相关上市公司 目前A股市场上涉及细胞治疗业务的主要有如下公司： 1.中源协和（600645）：公司80%以上的业务收入来自细胞检测制备及存储，并开始向下游拓展。2014年上半年公司旗下子公司共新增干细胞超过一万例，通过提高收费标准，全年业绩预告同比增逾4倍。公司在并购方面步伐不断，2014年6月以1.26亿收购天津血液病研究所持有的协和干细胞公司33%股权，将控制权提高到90%左右；2014年9月1日晚公告称，拟自筹不超过10亿元资金，参与发起并设立多只并购基金，加快公司产业链上中下游布局，并购基金总规模为50亿元；定增收购上海执诚生物100%股份目前处于审批进程中。 2.国际医学（000516）：公司于2014年底通过收购股权并增资合计持有北京汉氏联合生物技术有限公司34%股份，正式进入细胞治疗领域。汉氏联合是致力于专业干细胞技术研发与应用的产业化公司，将同国际医学旗下的高新医院共同设立子公司，加快在干细胞的储存、研发及临床应用等领域的应用。因此，国际医学是目前唯一一个有望打通细胞治疗从上游储存到下游医院应用全产业链的上市公司。虽然公司目前的利润来源主要来自百货零售，但是从最近的改名动作可以看出其向医疗转型的决心。 3.开能环保（300272）：公司目前控股50%的上海原能细胞科技有限公司致力于提供专业的、符合国际标准的免疫细胞采集、分离、存储的服务，同时通过技术合作、投资等方式与国际、国内的研究机构和专家开展免疫细胞治疗技术的研究与产品开发，在肿瘤治疗、肿瘤免疫、抗衰老、保健及提升免疫力等领域展开应用方面的技术转化合作。 4.冠昊生物（300238）：公司的自体免疫细胞银行于2014年11月19日正式开始营业，一个月优惠期已经吸引50余位客户“开户”，标志着公司正式踏足细胞治疗的上游。由于公司主营业务为再生医学材料及再生型医用植入器械研发、生产及销售，所以未来有望将下游与上游联通。 5.海欣股份（600851）：公司目前正在研发的抗原致敏的人树突状细胞可用于治疗直肠癌，是国内首个自主研发的获得国家药监局批准的、针对晚期大肠癌的APDC 治疗性疫苗。按目前制定的Ⅲ期临床试验方案，预计Ⅲ期临床试验需三年以上时间，试验结果也具有不确定性。 四、总结 从财务指标入手的话，五家公司目前在细胞治疗领域的基本面完全无法支撑其市值，只能从未来的市场空间来揣测公司可能的发展，如果非要给个估值的话，那只能用“市梦率”来衡量了。但是我们在这几家公司之间还是可以做个横向比较： 1.中源协和无疑在上游最有优势，其遍布全国的干细胞库网络相当于互联网公司拥有了庞大的用户群体。一旦中下游有了技术突破，中源协和通过合作就可以躺着赚钱了，当然能自己往下游延伸是最好的。中源协和曾向药监局申报了“脐带间充质干细胞抗肝纤维化注射液”的药品，但目前尚未收到批复结果。 2.国际医学最大的看点是拥有全产业链优势，特别是中下游的临床试验和产品技术应用都可以在旗下的高新医院和圣安医院进行。公司的百货零售业务提供了源源不断的现金流和安全边际，进可攻、退可守。 3.开能环保的子公司原能细胞在2014年7月才设立，增资后规模扩大为5亿，而且引入了合作方军事医学科学院，但跨界无疑增大了风险，我们谨慎看好。 4.冠昊生物的细胞储存业务刚开始起步，仍需要观察。 5.海欣股份的肿瘤疫苗即将进入Ⅲ期临床，但离成功尚远，不确定性太大，有重庆啤酒的乙肝疫苗的前车之鉴，因此宁可等疫苗成功之后追高，也比现在“赌博”强。 所以综合考量的话，五家公司中优先考虑国际医学和中源协和，可以作为战略性配置买入，其余三家公司列为关注目标。 风险提示：法律法规不健全和变更风险；研发失败风险。 免责声明：本版文章内容纯属作者个人观点,仅供投资者参考,不代表本网观点,不构成投资建议。投资者据此操作,风险请自担。 版权申明：本文由作者授权或独家投稿给六耳证券研究发表，并经六耳证券研究编辑。转载此文章须经作者同意，并请附上出处(六耳证券研究)及本页链接。  |
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