今日嘉宾：方正证券食品饮料行业分析师薛玉虎
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摘要：A股市场上，2014年白酒股的上涨基于的是估值修复的逻辑。在经历三年的调整后，经济下行、三公消费减少、行业结构调整的利空已经基本消化完毕，企业的业绩已经触底。
高端酒中，茅台、五粮液和国窖1573目前的库存都已经处在近十年来的低位。中低端酒企则因为跟市民的日常消费紧密相关，受上轮行业调整影响较小，一些管理能力和营销能力较强的企业反而能够从中赢得机会。
在2015年，操作上有三条思路：一是挑选有品牌力和良好营销能力的酒企；二是估值修复的行情尚未走完，低估值的蓝筹酒企仍有上涨空间；三是把握好国企改革和兼并重组这些催化剂。
以下是访问的全文：
点金：内陆白酒股龙头茅台经过几年的低迷，在2014年悄悄升了80%，这一上涨是否有基本面支撑？
薛玉虎：有的，背后的逻辑主要是估值修复。白酒行业的调整从2012年开始，到2014年已经3年，这3年当中外力因素是打压股价的主因，但到了2014年，影响白酒行业的3个因素都出现了变化：一、经济下行所造成的需求的疲弱在2014年已经消化完了；二、白酒受到遏制三公消费的打压也已经消化完毕，茅台从最高的2000块（人民币，下同）到了800多块钱；三、我认为最关键的因素还是来自行业本身，经过10年的上涨，结构调整之下，行业早在2010年就出现了内部分化，部分公司甚至成为了业外资本的投资工具，正是此让行业在调整之下开始在2014年触底，今年很多企业的业绩也不再下滑，例如茅台的业绩在这两年都是增长的，虽然价格下跌，但销售量却比以前的最高峰还增加了10%-20%，以前卖2000块时一年卖12000吨，到了2014年则是达到了17000吨。所以在利空消化完之后，引发了估值修复的行情。
点金：虽然销售量上涨，但单价也出现了下滑，企业的盈利水平有何影响？
薛玉虎：2000块钱指的是终端零售价，那时茅台更多的集中于政务消费和高端消费，甚至被业外资本作为投机的工具，但茅台2012年当时的出厂价是619元，在当年9月份涨到了819元。现在来看，一般能拿到茅台的价格是在850元-900元之间，而茅台的出厂价依旧是819元。所以，零售价下跌挤压的是渠道的利润，而厂家的利润没有变，所以茅台的利润其实是在增长。
点金：各大白酒厂商目前目前终端管道库存量情况如何？
薛玉虎：整个行业得分结构来看，高端酒主要采用裸价的营销模式，就是厂家提供一个出厂价，其后的各种销售和库存都是由市场供求关系所决定的；另外一种则叫做深度营销模式，企业会管控经销商和消费者。所以库存情况往往只适用于反映高端酒的销售情况。
目前，茅台、五粮液和国窖1573这三个最典型的高端酒，库存都已经处在近十年来很低的位置。中低端酒方面，则一般不会用库存情况来判断它的销售情况。
点金：中低端酒现时的销售情况如何？整个行业是否出现分化？
薛玉虎：中低端酒的市场表现主要得看企业的运营能力。中低端酒一般是指50元以内和50元-150元之间的品种，这一价位的消费其实受这一轮行业调整的影响比较少，因为这一轮调整主要是来自高端的挤压。
目前，高端需求相比2012年高峰期下滑了40%，这造成的结果就是茅台、五粮液的价格下压，以前茅台卖2000块时，五粮液卖1000块，其它品牌也能卖500-600块，现时茅台卖800块，五粮液卖500块，其它品牌只有200-300块钱的空间。而刚所说的中低端酒主要跟市民的日常消费紧密相关，整个需求下滑的空间很小，所以也比较稳定，其中可能出现的就是有些企业的管理能力和市场营销能力比较强，例如江苏的洋河、安徽的古井贡和河北的老白干，这些企业对市场的掌控很强，在现时环境中反而能抢占其它表现不佳企业的市场份额，实现自己收入的持续增长。
点金：现时A股如此波动，投资者对白酒股的配置应该如何操作？
薛玉虎：市场目前配置白酒的比例依旧很低，在2014年，整个食品饮料行业全年的涨幅是倒数第二，其中的大宗商品可能跌幅更大。白酒股虽然涨了一波，但也看到还是以前喜欢白酒的一些基金在配置，比例仍旧很低。
对于操作，我们有三条主线的建议：第一条是因为白酒在2014年已经见底了，2015之后肯定是见底复苏，往上走的趋势，这个趋势的增速快慢取决于整个需求的好转和整个经济面的好转，其中肯定会出现明显的分化，这会体现在如下两点：一、品牌集中度在提高，消费者的品牌意识在增强；其次，市场的的竞争在加剧，有营销能力的企业会替代其它企业的份额。所以，首先必须优选有品牌力的企业，因为消费品中的白酒行业的品牌有很多传承，这可以称为资源属性或者不可再造的属性，所以品牌会是整个行业的核心竞争力，因此也可以看到茅台、五粮液在这一轮调整后市场的竞争力更加强了。其次，得着重有营销能力的企业，因为消费品行业拼的主要是管理和营销，从这个角度来看，茅台、五粮液和洋河股份、古井贡酒比较有是有事。
第二条主线是从市场的角度来看，最近低估值的蓝筹存在明显估值修复的行情，茅台最低时候的PE是8倍，五粮液是7倍，但是它们的业绩在过了今年的低点之后，会有明显的向上的空间，这一部分的估值修复也正是前段时间上涨的原因。
最后一条主线是2015年的催化剂，也就是国内炒的如火如荼的国企改革，白酒企业因为存续时间比较长，大部分都是国有企业，这自然对管理层的激励不是太足，也就导致有些企业基本面很好，但业绩却不释放。在这一轮国企改革之后，管理层的利益与资本市场的利益一致之后，会增强业绩释放的动力。另一个催化剂是兼并重组，这一点现时市场上的预期还不是很强烈，因为觉得白酒行业的并购相当困难，过去10年白酒行业量价齐升，高速增长，在增长到高点之后，很多业外资本进入行业进行收购，比如联想控股就买了很多酒企业，但它们都买在了高点。经过3年调整之后，资产价值已经回到了底部，市场会发现现时收购比以前容易多了，过去的酒企往往资本开支很少、毛利率很高、现金流很强大，但现时利润却开始往下走，所以会在现在希望卖出一个好价格，因此2015年会是兼并重组的窗口期。
