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议A类的金融本质：A类的久期、博弈、隐含收益率与回报率
从银华深证100分级在2010年打开了融资型分级基金的标准框架之后，分级A类份额的投资价值就处于持续的讨论当中。在A类份额研究的过程中，有三次标志性事件促发投资者对A类份额的某一方面进行激烈讨论：（1）银华金利触发向下不定期折算；（2）信诚300分级增加上折机制；（3）A类份额的质押回购预期。虽然在这些时点，我们都及时对于典型的事件以及投资机会进行了分析，但是系统性剖析A类份额内在价值的报告相对较少。 在此，我们详细探讨一下：A类份额的金融本质、期限、回报率，与母基金标的指数的关系等，以及A类份额和B类份额之间的博弈关系，并由此带来的投资机会。 简单来说，分级基金就是将母基金的净值按照规则分为两个部分：A类份额、B类份额，其中A类份额获得约定收益：1年定存+X，比如:1年定存+3%、1年定存+3.2%、1年定存+3.5%、1年定存+4%、1年定存+4.5%等等。在母基金优先支付A类份额约定收益的条件下，母基金剩余收益归B类份额所有。 我们可以将“分级基金场内份额”看作成一个“企业”，那么该“企业”的全部资产只投资于某个股票指数，比如：深证100指数、军工指数、证券指数、医药指数、地产指数等等。 从收益结构来看，A类份额类似于一个永续债权，B类份额类似于一份股权。 A类份额×Ａ类份额净值＋B类份额×B类份额净值＝母基金资产净值 单位化处理之后，就可以得到： Ａ类份额占比×Ａ类份额净值＋Ｂ类份额占比×Ｂ类份额净值＝母基金净值 其中Ａ类份额净值、B类份额净值对应的是“企业”债权和股权的“账面价值”。
然而和一般股权不同的是，无论投资者持有多少B类份额，他们都没有“企业资产”的全部处置权。如果B类份额份的投资者想要处置“企业资产”，必须先要购买A类份额将其合并，然后才可以按照资产净值变现（Book Value），该操作就相当于投资者进行了合并配对转换，然后按照母基金资产净值赎回。 另外，如果债权属性的A类份额和股权属性的B类份额价格偏高的话，也就是：企业的市场价值高于它的资产净值，这个企业就可以按比例平价增发债权属性的A类份额和股权属性的B类份额，扩大“企业”的资产净值。该操作就相当于投资者进行了申购分拆配对转换，增加了A类份额、B类份额的数量。 如果债权属性的A类份额和股权属性的B类份额价格偏低的话，也就是：企业的市场价值低于它的资产净值。由于企业资产为高流动性证券资产，比如：房地产股票、医药股票等，投资者就可以按照比例买入债券属性的A类份额、股权属性的B类份额，将其合并为企业资产，让其赎回变现，来获取套利收益。该操作相当于企业资产的部分清算。
（一）A类份额：含有“回售机制”的结构化债券，可以分解为一系列债券组合 除了“企业资产”处置投票权中外，A类份额本质上就是一个债券，但是和普通债券有所不同，A类份额实际上是一款含有“回售”机制的结构化债券，即：在特定条件下，A类份额的部分“本金”可以提前兑付。目前市场主流品种为永续型分级基金，即：A类份额每年获取约定收益，“本金”部分在二级市场交易。我们就以该类产品作为分析对象。 为了保证A类份额自身净值安全，在B类份额净值小于一定阈值时（比如：B类份额净值小于等于0.25元），A类份额的大部分“本金”将折算为母基金，此时投资者可以将其赎回兑现其“现金流”。此时相当于A类份额将部分“本金”回售给公司、换取这部分债券现金。 正是由于该机制的存在，A类份额的久期被大大缩短，比如：针对于下折阀值为B净值小于等于0.25元分级基金，每发生一次下折，A类份额至少75%本金给予兑现；发生两次下折，A类份额至少94%本金给予兑现。所以说：作为债券，保守估计，A类份额的实际期限大约略高于2次下折的时间长度。 为了更加容易理解，我们可以将A类份额看成一系列债券 其中
这一系列债券
其中 在债券分析当中，久期是一个非常重要的概念，它刻画了A类份额真实的利率风险。由于A类份额是一系列债券的复合，通过这一系列债券
其中 债券
表格1：不同期限的债券久期（年）
资料来源：Wind，华泰证券研究所 考虑到
其中
由于A类份额隐含收益率为6.3%到7%之间，这就就是说：债券 根据上文分析，我们可以得到A类份额的真实久期范围
其中 从上式分析可以清晰看出，A类份额约频繁发生下折，A类份额的久期就越短。
A类份额能否触发向下不定期折算，完全依赖于B类份额净值是否触碰到下折阈值。对于主流指数分级基金，下折阈值为B类份额净值小于等于0.25元。考虑到B类份额净值跟随母基金净值波动，这就使得A类份额发生下折具有一定的不可以预见性。为此，我们采用蒙特卡洛模拟来分析A类份额发生下折的概率分布。 A类份额发生下折，有两种途径：（1）B类份额净值大幅下挫、触发下折阀值。比如：对于A类份额和B类份额的份额比为1:1的分级基金，初始时刻B类份额净值为1元，市场下跌34%左右，A类份额就会发生下折；（2）市场宽幅震荡，引发B类份额触发下折阀值，即：市场上涨，使得分级基金触发上折阀值，然后市场震荡下行，B类份额净值下跌触发下折。比如：上折阀值为母基金净值高于等于1.5元，只要市场上涨50%，然后下跌34%，即使指数保持水平附近，A类份额也就触发了下折。
1、35%波动率情况下平均2.52年发生一次下折 我们选择主流分级基金的基本条款来做为蒙特卡洛模拟的基础，即：A类份额和B类份额的份额比为1:1，初始时刻A类份额、B类份额的净值为1元，上折阀值为1.5元，可以看到：在35%波动率情况下平均2.52年发生一次下折，而且随着波动率的提高，发生下折的平均期限也在缩短，比如：45%的波动率，大约1.5年就发生一次下折。
进一步，我们将其概率分布区间进行剖析，可以看到：在35%波动情况下，五年内发生一次下折的概率高达92%，7年内发生一次下折的概率高达97%。 由于第一次发生下折和第二次发生下折具有一定的独立性，我们以95%分位数作为保守估计，可以看到发生两次下折最长期限不超过8年。 表格2：在35%波动率情况下，发生下折的分布情况
资料来源：Wind，华泰证券研究所 2、35%波动率情况下上折由2元降低到1.5元，发生下折的平均时间由4年左右降低到了2.6年左右 在分级基金中，上折条款主要存在两种：（1）母基金净值大于等于2元，主要以银华深证100分级等为代表；（2）母基金净值大于等于1.5元，主要以信诚300分级、申万证券分级、富国军工分级等为代表。 通过蒙特卡洛模拟，可以发现：在35%波动率的情况下，上折由2元降低到1.5元，发生下折的平均时间由4年左右降低到了2.6年左右，降低了1.4年左右，大幅缩短了A类份额的实际期限。
在上折阀值为2元的情况下，5年内发生一次下折的概率为70%，大幅低于上折阀值为1.5元时的概率92%。 从95%的概率分布来看，上折阀值为2元的分级基金，发生一次下折的最长期限为12年，而上折阀值为1.5元的分级基金，最长期限仅为6年。 表格3：在35%波动率情况下，发生下折的时间分布情况
资料来源：华泰证券研究所 三、A类份额的隐含收益率与实际回报率 在没有发生下折的情况下，A类份额就可以看作为一个永续债，此时它的价值就为：
此时可以得到：
也可以粗略简化为：
由于A类份额交易已知，这也就可以计算出A类份额的隐含收益率：
这便是A类份额的隐含收益率的由来。它描述的是A类份额作为永续债、投资者从约定收益中获得的“息票收益率”。截止2月25日A类份额的隐含收益率基本在6.7%左右。 我们在前文详细分析了，A类份额发生下折和母基金标的指数波动率、上折条款、下折条款等因素都高度相关，而且针对于标的指数波动率为35%、上折阀值为1.5元的分级基金，六年之内发生下折的概率高达95%左右，所以说：A类份额并不能看作为永续债券，而应该看作成一款有限期债券。 在发生下折之后，A类份额、B类份额的净值都归1元，此时产品进入重新运作阶段，A类份额就等价于：
这其中一个关键的关系就是债券
将其整合到A类份额价值当中，可以得到一个比较有意思的自相似结构：
从中，我们可以清晰的看出：A类份额的价值由两部分组成：（1）约定收益率提供的息票收益率： 对于刚上市交易的分级基金，初始时刻母基金净值为1元，此时：A类份额就形成了一个循环性结构：
在利率水平维持当前水平的情况下，下折之后A类份额价格保持稳定的话，我们可以得到A类份额的合理价格为：
可以保守估计，第一次下折时刻，投资者可以得到的资金流为：
在实际投资过程中，为了保守起见，我们可以利用历史最保守的隐含收益率估计下折时刻所能得到会收到的现金流。通过这种方式就可以计算出A类份额的实际回报率。 根据上述分析，我们可以得到不同下折情况下，A类份额的实际回报率。如果5年发生下折，招商地产A的年化回报率为8.05%，比它的息票收益率高了150BP左右，这部分主要源于下折带来期权收益。 由于A类份额作为债券并不能质押，这就限制了投资者利用A类份额作为套息交易。考虑到该因素，A类份额要比可以质押的债券存在一定的补偿。目前10年期AA+企业收益率为5.65%。从配置的角度来看，A类份额仍有一定吸引力，但是吸引力较前期已经大幅减弱了，期待后面A类份额的交易性行情。 表格4：子份额成交相对活跃的分级基金整体折溢价率
资料来源：Wind，华泰证券研究所 截至日期：2015年2月16日 备注：按照下折之后隐含收益率为7%做保守估计 分级基金具有配对转换机制，这就使得A类份额和B类份额之间存在一定的博弈价值，他们主要体现在：A类份额和B类份额在需求与被需求之间的权衡。简单来说：A类份额被需求，那么A类份额就存在正博弈价值，反之就存在负博弈价值。 根据前文分析，Ａ类份额收获“现金流”的方式有：（１）定期折算；（２）向下不定期折算。根据这些现金流，我们可以较为清晰地刻画Ａ类份额的价值，也就是：Ａ类份额存在“价值底”。 对于股票指数分级基金来说，无论母基金盈利与否，B类份额都不“分红”，那么Ｂ类份额实现自身的收益，存在如下几种方式：（１）在二级市场寻找下家，卖出Ｂ类份额，那么最后的下家如何来获取现金流？（２）其他兑现获利的方式；（３）购买Ａ类份额，然后将Ａ类份额和Ｂ类份额合并为母基金赎回。 Ｂ类份额收获“现金流”的唯一方式就是上折（备注：主流分级基金Ｂ类份额都不参与定期折算，但是对于个别流动性不好的分级基金，定期折算Ｂ类份额也能获得现金流，他们不在我们分析的范围之内），即：在上折之后，Ｂ类份额净值高于１元部分（或高于Ａ类份额净值部分）折算为母基金，投资者可以将其赎回将其兑现其获利的现金流。 对于一些分级基金（比如：银华消费分级等），他们没有上折机制，这也就是说：Ｂ类份额就是一款永不分红的证券。根据资产定价的现金流模型可以看到，此时Ｂ类份额实际上并没有任何现金流价值，它的价值完全依赖于和Ａ类份额的谈判能力。这是因为Ｂ类份额只有找Ａ类份额谈判、购买到等量的Ａ类份额才能合并为母基金，来兑现自身的获利。在这种情况下，Ａ类份额对于B类份额来说，具有绝对的资产控制权，这就使得A类份额具有非常高的正博弈价值，它完全决定了Ｂ类份额的收益实现方式。因此，在Ｂ类份额没有收益兑现机制的分级架构中，Ａ类份额处于较为有利的博弈地位，而Ｂ类份额处于非常不利的地位。 在引入上折机制之后，B类份额就存在非常清晰的现金流结构：
其中 （二）分级整体折溢价率对于A类份额的影响：配对转换的正反馈冲击 分级基金的投资者主要由两部分投资者组成：配置与交易性投资者、套利型投资者。他们在分级基金中扮演者不同的角色。 分级基金的整体折溢价率为：
分级基金整体大幅溢价，即： 分级基金整体大幅折价，即： 由于A类份额是结构化债券，A类份额短期（一两个交易日）被配置型投资者大幅拉高或者大幅砸低的可能性并不大，除非短期流动性出现了极端现象，此时分级基金整体折溢价率的波动主要由B类份额投资者所驱动。 在分级基金整体折溢价率存在较大偏离的时候，套利型投资者借助分级基金的配对转换机制来平抑这种折溢价率的偏离。
1、分级基金整体溢价交易时，A类份额往往会被过度打压、出现“坑” 在A股市场较为火爆的时候，B类份额具有杠杆效应，常常受到投资者的追捧，造成分级基金整体大幅溢价。此时套利型投资者就会T日申购母基金，T+1日分拆为A类份额、B类份额，然后T+2日将A类份额、B类份额卖出。从这个流程可以看出，只有T+2日整体溢价了，套利型投资者才能真正赚到钱。 在套利投资者在进行申购分拆套利的过程中，就会增加A类份额的额外供给量，而且套利资金参与量越大，A类份额的额外供给量就越大，这就会打压A类份额的价格、出现低估，比如：2014年11月20日~12月20日A类份额的市场行情。 然而值得玩味的是，（1）A类份额具有“债底”。在A类份额被打压的过程中，A类份额被过度低估，就会激发配置交易性投资者的需求；（2）随着套利资金的逐渐退出，A类份额供给量收缩，此时A类份额往往会迎来一波修复行情。
2、分级基金整体折价交易时，A类份额往往会被过度拉高，透支预期 在市场较为低迷的时候，B类份额需求不足，此时分级基金往往会出现整体折价交易。此时套利型投资者可以T日买入A类份额、B类份额，并将其合并为母基金，然后T+1日可以将母基金赎回来获取套利收益。由于T日投资者买入A、B类份额时就已经锁定了整体折价空间，而且母基金净值波动只有1天的风险敞口，因此分级基金整体折价空间往往相对有限，很少分级基金的整体折价率会超过3%以上。 在套利投资者在进行买入合并套利的过程中，套利型投资者就需要在二级市场源源不断地购买A类份额，这就额外增加了A类份额的需求，从而拉高了A类份额的价格，甚至出现一定的透支债性预期的现象。和交易配置型投资者不同，套利型投资者并不关心A类份额价格是否高估，他们关心的唯一指标就是分级基金整体折价率是否有足够吸引力。 近期富国创业板A大幅上涨，使得它的隐含收益率仅有6.15%左右，已经大幅低于前期的低点就是因为买入赎回套利资金的推动。在其他A类份额隐含收益率在6.6%左右的情况下，富国创业板A的隐含收益率也相对偏低。造成这种现象主要是由于：近期富国创业板B需求明显不足，使得分级基金整体折价交易，然后套利型投资者大量买入A类份额进行赎回套利，推升了A类份额的价格。从2月份以来，富国创业板A场内流通份额减少了6.19亿份，基本和富国创业板A总成交量为6.41亿份相当，这也就是说：富国创业板A成交的份额几乎都被套利型投资者“吃掉”。这种现象在其他分级基金中也能看到。 值得注意的是，一旦分级基金折溢价率走平的时候，A类份额往往会出现一定的回调。
除了向下不定期折算机制的分级基金之外，市场还有几个成交活跃的“同涨同跌机制”分级基金，比如：申万深成指分级、银华H股分级等。 根据基金契约规定，（1）申万收益（A类份额）获取约定收益率：1年定存+3%；（2）申万进取（B类份额）净值小于等于0.1元时，申万收益和申万进取的净值同涨同跌；（3）在每年年底的时候，申万收益净值高于1元部分折算为母基金。 根据前文分析的逻辑，可以看出：A类份额实际上是“企业”发行的可累计递延优先股。如果这个“企业”盈利，那么A类份额就支付“优先股股息”，最大支付量取决于企业盈利多少和约定的支付水平（即：约定收益率）；如果“企业”亏损，那么A类份额就延期支付“优先股股息”。从这个角度来看，申万收益每日的净值并没有实际意义。 根据基金契约规定，可以看到：这个“企业”的单位盈亏平衡点是0.55元。只要在年底的时候“企业”单位资产净值高于0.55元，申万收益就能拿到一定的“股息”（参见下图），即：申万收益年底的现金流为
其中
在上述现金流架构之下，申万收益的价值就为：
其中申万收益的现金流 申万收益的隐含收益率是申万收益所能拿到的最大回报率。截止2月26日申万收益的隐含收益率率为7.01%，这就是说：如果未来申万收益息票不延期支付的话，投资者所能获得的息票收益率为7.01%。实际上，我们根据蒙特卡洛模拟可以看出，申万收益约定收益延期支付的概率还是非常高的，投资者实际能拿到的回报率低于该数值。根据2月6日申万深成指净值估算，申万收益7.01%的隐含收益率，对应投资者实际上大概率能拿到6.55%左右。因此，和具有下折的、折价交易、隐含收益率为6.5%左右的A类份额相比，申万收益没有优势。
另外，根据申万收益的历史经验数据，我们也可以分析出在不同申万进取净值状态下，申万收益的价格变动范围。
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