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前文说过，绝对估值法在研究变化较快的互联网公司有较大的缺陷，因此我们的建议是用相对估值法来做定量分析。相对估值法（市销率、市净率、市盈率）就没有缺陷吗？当然也有。最大的挑战莫过于，相对估值法比较短视，相当于在横截面上的“拍照”，在一个相对稳定的市场下，估值比较合理，但是在大幅摆动的市场环境下，相对估值法得到的结果会根据大盘的调整而变化巨大。价格=市盈率*EPS，或者价格=市销率*SPS（sales per share），市盈率和市销率由市场的风险偏好决定，因此，即便测算正确EPS或SPS，市盈率、市销率也将在一个相当的幅度中摆动。 嗯，这个问题先放一放，我们来换个话题。想想你第一次学开车的经历：第一次上路，手把方向盘，身体僵直，神情严肃，身边有驾驶教练不绝于耳的提醒让你心烦意乱，在眼瞅前方的你试图驾驶出一条直线但往往走一段段的小幅度“之字”曲线，越是努力越是如此。当你变成一个老司机之后，双眼不再紧盯脚下而是向远处空空望去，车子很轻松的走着直线，那么，这种进步的本质在哪里？——看得更远了。既然相对估值法PS/PE的摆动是不可避免的，就好像在很短的距离之内我们不停地试图矫正方向，那么解决问题之道就是如何寻找一个更远的目标点来去矫正它。理论而言，目标点越远，将会让起点开始的方向越精确。但因为种种原因（技术、政策、产业链、接受度、文化...），我们很难对科技股的预测在5年以上保持正确，请参考《互联网企业该如何估值之一：为什么难估？》，于是将目标锁定在3-5年是个比较折衷且实际的方法。 这种方法的核心是，计算3年的核心指标的成长情况，比如收入，利润，再结合当期市盈率，市净率，得到公司的PE/G水平与PS/G水平，它既兼顾了短期性，分子是当期的PE，PS；又考虑到了长期性，即未来若干年的成长性。那么为什么如此不错的估值方法A股似乎不常用呢？因为A股历史上看稳定增长的科技企业太少，或者说真正的互联网标的太少，往往把电子（消费周期）、通信（2B客户投资周期）、计算机（2B客户需求周期）等准周期类的公司打包到TMT一个大篮子里，往往做3年预测是误差极大的。后来，市场所指的“G”慢慢开始所指当年或者次年的G，而非未来三年的CAGR的G。因此，在A股中，我们时常听到的一句话是，“这个公司很便宜，明年不到20倍”，是因为诸多企业的周期性让投资人放弃了对未来三年的预测的认同。 目前A股创业板500家不到，倘若未来几年战略新兴版出炉也能吸引500家公司，同时新三板发展到10000家之时引入撮合交易制度并降低投资人门槛，例如选择10%作为撮合交易标的，则三个市场合计(500-1000创业板扩容)+500+1000家=2500家公司，这个数量刚好与目前纳斯达克主板公司数量相似，也就是说，这有可能成为中国未来的纳斯达克，是由三个交易所的不同板块组合在一起的。到时候，可选标的数量更多，同时互联网在中国也继续深化，从事互联网事业的公司也将会越来越多，国内目前的估值体系将会重构，向美股靠拢。 估值体系包含两个层面，一个是估值方法，另一个是估值水平。之前很多章我们都在讨论估值方法，这里来说说估值水平。纳斯达克历史上市盈率为22.38倍（下图红线，整体法，TTM，剔除负值。btw，投资人应该搞清楚这些基础概念，因为不同算法得到的市盈率会差别很大）。  查看原图我们拿07-09金融危机这个片段来说明问题，因为它恰好是最近这拨牛市（09-今）的市盈率高点与低点。以百度、腾讯、网易为例，高点他们的PE/G均值为1.08，低点均值为0.33。结合多个时期的一些对比分析，我们基本可以得到，纳斯达克中概股PE/G的中枢水平为0.5-0.8（e.g. 40%的预期复合增长，20-32倍市盈率），0.3以下-0.5为低估，0.8-1或更高为高估。我个人的建议，如果CAGR低于20%，不必再用PE/G估值，因为它已经落入成熟行业队伍中（e.g. 目前的苹果，多年来的电信运营商，可用绝对估值法）。举例而言，假若我们判断未来三年公司复合增速为1%，给1倍的PE/G，得到100倍估值，这有意义吗？此外，由于互联网公司经常是在成长期没有利润，后续找机会再说明一下PE与PS的关系（实际上并无本质区别）。  查看原图按照同比口径（剔除负值，A股的TMT板块，样本244家，在2012年12月PEG均值的极小值为0.8，2015年6月的极大值为3。A股与中概股估值差异体现在：做空差异，退市差异，投资人结构差异，可见《美国人和中国人投资逻辑的差异》http://xueqiu.com/8275001135/38094717。所以，如果选择不同的坐标系（美、中），对同类资产的估值会差异很大。传统上，互联网公司大部分搭建VIE架构并海外上市，估值水平与估值方法更加贴近美国公司，但伴随他们未来大量登陆A股（三板、创业板、战略新兴板），将会导致A股互联网板块的估值重构。因此，对于未来行业主管部门对中国证券市场的顶层制度设计的关注是非常必要的，这会深远影响科技行业的估值向哪边靠拢，可以预期的是，应该在美、中目前的各自水平之间找到平衡而不是绝对单边向哪里靠拢。 |
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