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口袋中的Mishkin_60 对于债券，谁最抢手，谁的利率最低。风险结构&期限结构
上图显示了1919-1999年几种不同种类长期债券的到期收益率。可以看出期限相同债券的利率，有两个重要特征：①在任一年份，不同种类债券的利率各不相同，且相互幅度随着时间的不同而不同。②baa级（比aaa级公司债券风险更大的债券）与联邦政府债券的利率差幅比较大。
1. 利率的风险结构
①违约风险升高，需求下降，利率就升高 影响债券利率的一个因素是违约风险。蒙受巨额亏损的企业极有可能延缓其债券的利息支付。相反，美国国债一般被认为没有违约风险，因为政府总是可以通过提高税收甚至印钞来偿还其债务。具有违约风险的债券的利率与没有违约风险债券的利率之间的差额，称为“风险溢价”（risk permium），是指要想人们持有这种风险债券，所必需补偿给他们额外的利息。债券会违约的风险越高，风险溢价越大。
上图，一开始两家公司的债券属性相同（风险与期限相同），假设风险溢价为零。左图，如果公司开始有了亏损，导致债券违约风险上升，预期收益率下降，且收益率的不确定性也增加。左图公司债券的需求下降，价格下降，利率上升（为了吸引人们来购买自己有风险的债券，企业不得不提高利率对人们的诱惑）。 左图公司债券的风险上升，使得右图公司的债券受欢迎起来，需求上升，价格上升，利率下跌。 两个公司间现在债券利率之间的差额（同时也是债券价格差额），就是风险溢价。
投资者必须知道某公司的债券违约风险的大小（加上风险溢价），才能正确评估债券的价格。穆迪和标准普尔这两家投资咨询公司，根据债券违约风险的可能性，对公司债券和市政债券进行评级。
公司债券利率总是比美国国债利率要高，因为公司债券总是存在一定的违约风险。Baa级公司债券比aaa级债券的违约风险要高，所以其风险溢价更大，所以baa级债券利率总是比aaa级债券利率要高。 在1930-1933年大萧条时期，企业破产率和违约率特别高，baa级公司债券利率的风险溢价因此大幅上升，导致公司债券和国债利率拉大。
1987年10月19日，美国股市崩盘，一周后，许多投资者开始担心金融危机发生的可能性，并开始怀疑发行垃圾债券的企业财务稳健程度。垃圾债券违约风险上升，需求曲线左移，利率上升了近一个百分点。人们更多追求国债，使得国债利率下降了一个百分点。 在历史上，美国财政部从未对其债券违约过。然而在1995年末，由共和党控制的国会，威胁要拒绝克林顿政府关于提高政府债务最高限额的要求。如果这一威胁被实行，政府在达到其债务的最高限额后，财政部将无法发行新的债券，来满足其利息支出和政府支出（也就是无法发行新债来还旧债）。财政部将不得不拖延支付其债务利息。国债违约风险的上升，使其需求曲线左移，价格下跌，利率上升。事实上，人们的确由于担心政府违约的可能性上升，使国债市场暴跌，30年期国债利率上升，其单日上升幅度比6个月来总的上升幅度还要大。
②流动性 另一个影响利率的债券特征，是流动性。流动性资产是指能以较低成本迅速转化为现金的资产。资产流动性越强，它的受欢迎程度就越高。美国政府长期债券是流动性最高的长期债券。公司债券的流动性要差一些，因为任何一家公司债券的交易量都相对较小，这样在紧急情况下投资者要出售公司债券的成本就很高，因为很难迅速找到合适的买主。 假设一开始公司债券和国债流动性相同，其他属性也一样。如果由于其交易范围变小，公司债券相对于国债的流动性下降，公司债券的需求就下降，人们转向国债，国债需求增加。公司利率上升，国债利率下降。 因此，公司债券利率和国债利率之间的差额（也就是风险溢价），不仅反映了公司债券的违约风险，同时还反映了其流动性。这就是我们有时将风险溢价称为流动性溢价的原因。更准确地说我们将其称为“风险与流动性溢价”，简称“风险溢价”。
③所得税因素 不过，市政债券也并非是无风险债券。在大萧条时期，州和地方政府发行的市政债券确实发生过违约的情况。另外，市政债券的流动性也赶不上国债。那为什么市政债券的利率都要比国债低呢？原因是市政债券的利息收入是免征联邦所得税的。这导致了市政债券的预期收益率上升，并增加了需求量。
假设你的收入很高，适用40%的所得税率。你每增加1美元的收入，其中40%都要上交给政府。现在你购买了市价为1000美元，面值1000美元的美国国债，息票利息支付额为100美元。在纳税后，你所获得的利息收入仅为60美元。因此尽管债券利率是10%，你的税后收入仅为6%。 现在，你拿这1000美元来买市政债券，同样为市价1000美元，面值1000美元，息票利息支付额为80美元。虽然利率比国债少了2%，只有8%，但由于是免税债券，你能得到全部的8%收益。很明显，纳税后市政债券能比国债带给你更多的收入，因此你愿意持有风险稍高、流动性稍低的市政债券。
如上图，假设一开始市政债券和国债具有相同的特征。现在市政债券引入免税政策，市政债券的预期收益率就上升，需求上升，价格上升，利率下跌。同时国债需求量下跌，价格下跌，利率上升。这样，市政债券的利率就低于国债利率。
总结： 利率的风险结构（具有相同期限债券的利率之间的关系）由三个因素决定：违约风险、流动性、债券利息收入的所得税待遇。只要记住一点：谁最抢手，谁的利率最低。
《华尔街日报》每天都会公布国债的收益率曲线：
y轴代表国债利率，x轴代表期限。可以看出，债券收益率曲线通常具有向右上方倾斜的形状。3月期国债的收益率为5.45%，1年期国债的利率上升到6%，10年期国债的利率进一步上升到6.5%。
2. 利率的期限结构
除了风险、流动性和税收因素（这三个被归纳为风险结构）会对利率产生影响外，还有一个因素也会影响利率——债券期限。由于距到期日的时间不一样，具有相同风险、流动性和税收特征的债券可能会有不同的利率。 我们将期限不同，但风险、流动性和税收特征都相同的债券的收益率连成一条曲线，称为收益率曲线。 收益率曲线可以分为三种类型： ①向上倾斜：表明长期利率高于短期利率。 ②水平：表明长期利率等于短期利率。 ③向下倾斜（即反向收益率曲线）：表明长期利率低于短期利率。 收益率曲线还可以有更复杂的形状，它可以先向上倾斜后向下倾斜，或相反过来。
利率期限结构理论会解释以下几个个经验事实： ①为什么收益率曲线在不同时期，具有不同的形状？ ②不同期限债券的利率，会随时间一起变动。 ③如果短期利率较低，之后的收益率曲线更有可能向上倾斜。如果短期利率较高，之后的收益率曲线更有可能向下倾斜。 ④收益率曲线几乎总是向上倾斜的。
人们提出了用于解释利率期限结构的3个理论：①预期理论，②分割市场理论，③流动性溢价理论。
（接下一篇）
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