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i投资（微信号：itouzi8）从成立初期就本着通过深入研究产业链来发掘股票、股权市场投资机会的理念在运作。为深入研究产业链，i投资在10月正式成立了i投资医疗服务产业链研究团队，致力于医疗服务产业链的深入研究，本篇报告为该团队四位分析师对血透行业的不同看法和从个人角度分析出具体的投资机会，在研究期间i投资邀请多位行业专家和上市公司高管与研究团队进行了多次深入沟通交流。日后会陆续推出团队的其它研究成果，敬请期待！ i投资医疗服务团队介绍： 顾总（首席分析师） 任职国内知名投资公司，医疗服务行业投资负责人之一； 辛无疾 独立投资人，深入研究医疗服务行业多年； 贾琨 平安信托旗下平安投资医疗服务行业投资负责人之一； 汪总 国内某知名咨询公司医药投资负责人之一； 施总 国内知名基金公司医疗服务投资负责人之一； 洪总 国内某知名券商投资部医疗服务投资负责人之一； 专家团队：前费森尤斯（全球血透行业龙头）高管、国内某医疗服务上市公司高管等。 作者：顾总 i投资医疗服务研究团队首席分析师 血透行业空间巨大，天花板至少为4倍空间，市场缺口达到约1000亿。 血透器械外资如费森尤斯垄断，国内企业国产化率的提升将较为缓慢，如威高等上市公司，拥有完全产业链，能够提供全套解决方案，并有并购能力，可能是未来的血透器材国产化的赢家。 血透相比腹透，拥有透析彻底、不良反应低的特点。且腹透在ESRD初期较有效，而在中国一般得到确诊的都为ESRD晚期，肾功能大部分缺失。 独立血透中心是未来的发展方向，空间巨大，但是在现阶段仍需要解决以下问题，也就是说如果拥有解决以下问题的企业将是透析服务的胜出者：（1）投资回收期较长；（2）医生护士资源较难获得；（3）如何获得医保支持；（4）获得患者的成本较高。 现阶段，较为可行的方法是依托于综合性医院，用“院中院”、品牌输出、医生输出等方式逐步开展独立血透中心，逐步建立品牌知名度。 作者：贾琨 i投资医疗服务研究团队成员，平安信托旗下平安投资医疗服务行业投资负责人之一 透析行业是一个蓝海的市场。中国现有尿毒症患者超过200万人，保守以300块/人，周透析次数2次来计算，仅服务市场的年需求量就超过600亿人民币，但目前中国就诊率不足20%，透析行业整个产业链存在巨大的市场空间。 透析机外资占主导，国内厂商占有率不足10%。国外生产厂商主要有费森尤斯、金宝，尼洛普等。国内厂商主要有重庆山外山(国内最大)、广州暨华(被蓝韵收购)、重庆多泰(被宝莱特收购)。国内目前机器年需求量超过1万台，随着国内技术的成熟，进口替代的市场将逐步打开，国内透析机和透析耗材企业将会迎来增长机会。 透析服务目前主要集中在医院，相对于患者的需求量，医院的透析设施严重不足，根本无法满足患者需求，我认为透析中心是未来发展的方向，尤其是二三线城市。随着国家对透析中心的政策放开，并且在未来透析治疗会全额纳入医保报销范围，透析中心对民营资本来说是个很好的投资选择，透析中心管理简单，收入稳定，且回报高。以25台透析机规模的透析中心计算，设备投入40万/台，其他投入200万，年收入约为540万，以40%利润率计算，保守计算投资回报率为18%。目前国内上市公司威高和新华医疗在积极进行透析中心布局，我认为二三线城市对民营资本是更好的选择。由于一线或二线城市，患者更倾向于去当地的三家医院进行治疗，但二三线城市尤其是三线城市，设施匮乏，专业的透析中心相对于当地的一二级医院会更具有吸引力。 作者：汪总 i投资医疗服务研究团队成员；国内某知名咨询公司医药投资负责人之一 （一）初步认可申万研报关于三大平台的当前及未来合作趋势，如图：  查看原图（二）其中蕴含的投资逻辑 1，设备与耗材的进口替代及伴随市场空间增长的自然增长：其中设备的进口替代需要时日，技术壁垒高，确定性低于药品（肝素）和耗材（已完成大部分）的增长；生产型企业有投资机会； 2，终端服务（独立透析中心）增长前景明朗，且需要连锁布局，但其中问题为连锁医疗机构的两大主要问题：病人满意度和医生满意度；病人满意度涉及价格、设备投入、人员技术和服务意识等因素，医生满意度主要涉及能否多点执业和在多点执业受制的情况下如何获得稳定的医生队伍。另外，试图靠并购实现跨区域经营在医疗服务行业不一定能带来积极效果； 3，血透竞品是腹透，血透医保报销的现实是：中国不足0.05%的血透接受治疗人群，理论上已经占用了医保整体接近1.2%的支出，且今后新农合的血透报销比重还会增加。医保不堪重负，一方面引入商保，一方面不排除有部分群体转向腹透，如腹透解决感染和腹膜硬化的技术问题，且在早期和预防阶段能发挥作用，对行业增长有一定负面影响； （三）需要进一步了解的领域和需要回答的问题 1，设备与耗材领域：透析器的国产化率的前景，技术门槛，发展周期；药品和耗材生产企业的投资标的的质地，其业绩增速与行业增幅的对比，以及竞争格局； 2，终端服务的单店财务和运营模型，在人员、设备、管理和营销方面的基本套路；政府在此处的监管政策；多点执业是否能够放开； 3，医保支付对血透的态度的发展前景如何？腹透与血透的对比，各自优劣势，能否分流病源。 （四）上市公司投资标的 1，设备：$宝莱特(SZ300246)$ 、山东$威高股份(01066)$ 、$新华医疗(SH600587)$ ；药品：$常山药业(SZ300255)$ （明确其产品与$海普瑞(SZ002399)$ 和$千红制药(SZ002550)$ 的区别）；耗材待查； 2，服务类：新华医疗，山东威高； 3，腹透：$华仁药业(SZ300110)$ 作者：施总 i投资医疗服务研究团队成员；国内知名基金公司医疗服务投资负责人之一 一、行业大环境： 行业大环境都偏正面的。如尿毒症生存率低，真正的透析需求很大；国内目前糖尿病发病率直线上升，未来10~20年会有大量糖尿病肾病导致尿毒症患者；透析市场太大，目前开发的进度可能只有与10%。政策上也有鼓励，包括鼓励国产器械的发展；对欧盟、日本产品的反倾销调查。 二、血液透析： 主要逻辑还是占据制高点-透析器，此后逐步形成一体化打包销售。 整个产业链主要由血透机、血透器、血透液、血透粉、透析水处理设备、体液管理、药物（EPO和肝素）组成。 血透机：仍然外资主导，进口替代的过程刚开始，会非常漫长，国内山东威高、重庆山外山等技术与费森尤斯、金宝的差距仍然很大。中科美伦也称是做一体化血液净化机的，但医院普及率还不高。 透析器：是核心耗材，技术壁垒最高，主要为一次性血液透析器。透析器膜又是其中的核心部件，膜的生物相容性、通透性都决定了透析是否充分。国内应该山东威高、常州朗生、广州贝恩都逐渐有能力生产透析器膜。不少国内透析器的切割技术不过关，毛刺较多。国内的透析器大部分是用射线消毒，国外大部分蒸汽消毒。这样对毛刺来说，可以在一定程度的减少。每一个圆孔就是一根中空纤维，纤维端口的毛刺直接导致纤维内的血流不畅，造成凝血，进口透析器没有这个问题。国产的90%流水线和膜材料都是德国工厂提供的，有的为了节省成本，干脆自己拉膜，这样也会造成一些多破膜或凝血现象。另外，国产中空管的技术没有得到突破，不能批量生产。 透析液/粉：有运输半径的限制，国内主要还是分散竞争。产业性质类似于大输液，未来主要还是看市场整合能力，企业难在短期有很大发展。 透析水处理设备：国内企业似乎较多，天创的市场份额最大，进口替代过程已经完成一大半。这个市场目前不大，主要还是伴随血透需求增长而增长，真正能将质量做到位的企业未来会有较好的发展。 台湾血液净化中心有很多经验值得学习，不少医院出的血透事故还是和透析液、透析污水的二次污染有关。 临床上不少微炎症病人会长期影响透析病人的预后，造成胰岛素抵抗和促红素抵抗，而微炎症的成因中，透析液、透析污水、透析膜材料污染占很大比重。 体液管理：另一个方面，听医生提起过，是人体体液管理。透析过程需要评估体液情况，以前没有好的标准，X光等传统方法费时费力，又不够准确。目前有生物阻抗光谱法（BIS）的人体成分分析仪，但这块需求我还不太了解。 药物： EPO：抗贫血药的一种，基本实现国产，沈阳三生垄断，未来空间不大。 肝素：最常见的抗凝药。看好低分子肝素钙产品，低分子肝素对于出血风险较高的患者而言是最安全的产品。目前进口产品占据大部分市场份额，尤其是低分子肝素的逐渐进口替代。赛诺菲的低分子肝素钠和GSK的低分子肝素钙的市场份额较高。国内应该是常山药业和兆科有一定市场份额。 三、血液灌流： 主要应用在重症医学领域，可以看的标的包括拟上市公司珠海健帆。天津阳权与和佳股份收购终止。 其他主要国内标的：珠海健帆、淄博康贝、廊坊爱尔三者占据主导地位，天津阳权和博新生物（百合医疗子公司，百合医疗已预披露）是新晋品牌。 这块我也不太熟悉，先不发表评论。 四、腹膜透析 我还没有看到权威数据，但是据称腹膜透析在国内血液净化的市场份额是明年都有提升的。腹膜透析主要的好处是方便，在家里就能做，且基本可不用担心HBV、HCV、HIV的感染；其次是对于有残余肾功能的患者，成本肯定低于血液透析。腹膜透析的主要问题还是在于腹膜炎发生率高，超过10%，但发生率已经比前几年大幅下降了。 国内很多医生认为只要有残余肾功能的还是建议先用腹膜透析，可以以每天尿量作为主要标准。 腹膜透析国内推广速度还是非常慢的，主要原因可能有几个： 1、 腹透液很长时间一直作为药品结算，医院推广的积极性不大，这段时间血透有很大的发展，这个直到近两年才被修改。 2、 腹透对患者的医学知识要求较高，有良好的依从性和卫生意识，在家里自己监测血压和出入水量，定期门诊复诊调整腹透方案。国内腹透中心还比较少，医疗资源。这也需要对腹透教育和门诊再培训，以及家庭的支持（晚期尿毒症通常伴随抑郁症）。 3、 国内市场长期由百特垄断，价格和政策能难以符合市场预期。 4、 血透更容易深入基层。 因此很多医院还是采取：能做血液透析的人就做血液透析，不能做的再做腹透。 但另一方面，香港尿毒症患者生存率高，应该也体现了腹透的一定合理性，香港鼓励腹膜透析的原因，一部分是因为腹透价格低，一部分是有腹透优先政策，医保报销的通道是要求患者先做腹透。 非PVC腹透液：目前来看，腹透液本质是电解质水，技术壁垒不高。华仁药业和青岛首和金海制药（规模较小），尽管更环保，但是否性能上足够安全还需进一步了解。另外非PVC腹透液在国内其他地区是否也能像山东基药招标那样独立成组，避开与百特的竞争，还需要多判断了解，至少目前来看，其他地区仍然不支持非PVC差别 定价。招标竞争可能还是价低者得。。 PVC腹透液：百特、华润双鹤的子公司长征富民、科伦药业子公司青山利康、天津天安。 五、血透中心 我对血透中心并不了解，可能说的不对。感觉血透中心在国内是比较新的东西，还需要引导政策的放开，这需要企业有上层的公关能力。 运营模式有几种，我认为独立血透中心似乎不如与医院共建血透中心，原因在于多点执业不易操作，以及企业主导的血透与医保部门的协调。 近期有机会的话愿意积极调研。 欢迎加入i投资医疗服务研究团队： 如果您是医疗服务行业专家，希望知识外溢，同时结合资本市场来发掘投资机会。欢迎您的加入，加入方式：请加小i个人微信咨询，微信号：itouzi9（加入时请输入：报名+公司+职位+姓名） |
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